城投报表分析专题：年报视角下的城投观察

证券研究报告12025年05月12日[Table_Author]谭逸鸣执业证书：S0100522030001tanyiming@mszq.com研究助理韩晨晨执业证书：S0100123070055hanchenchen@mszq.com1.可转债周报20250511：关注弱资质转债风险-2025/05/112.固收周度点评20250511：货币政策的增量信号-2025/05/113.流动性跟踪周报20250510：下周政府债净缴款6453亿元-2025/05/104.高频数据跟踪周报20250510：PTA开工率环周回落-2025/05/105.利率专题：理财还有多少浮盈？-2025/05/ 分析师邮箱：邮箱：相关研究08 目录1整体来看，2024年发生了哪些变化？.....................................................................................................................31.1资产端：总资产增速持续下降，项目投资亦放缓.......................................................................................................................31.2负债端：政策边际收紧之下减慢债务偿还....................................................................................................................................72各省份，2024有哪些新变化？.............................................................................................................................103风险提示..............................................................................................................................................................15插图目录..................................................................................................................................................................16 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明本文聚焦2024城投年报，看看城投有哪些新变化和趋势？以民生广义城投名单为准，共涉及4686家主体，其中囊括城投平台、园区平台、产投平台、准公益性平台、金控平台、特殊产业类等，剔除并表发债子公司后共2911家主体，当下公布2024年报的有2384家，我们以此为样本。1整体来看，2024年发生了哪些变化？我们分别聚焦资产端和负债端，分析2024年城投年报以及由此反映的监管政策变化之下城投行为的变化。1.1资产端：总资产增速持续下降，项目投资亦放缓于城投而言，资产端能在宏观总量趋势层面进行分析的科目，主要在两个维度：一方面是与（准）公益性项目相关的存货以及应收类款项；另一方面则是与近年来城投转型有对应的投资类项目，如长期股权投资、可供出售金融资产等科目。首先来看存货科目：2024年城投存货总规模仍在抬升，但增速较2023同比呈现下滑趋势，与此同时存货同比增加的平台比例亦有所降低，对此有如下几点：第一，2024存货总规模增速继续下台阶，一方面基数在提升，另一方面在地方政府债务监管约束之下，相关投资一定程度有所放缓，尽管仍有稳增长诉求，但确也存在诸多实际约束。第二，由于房地产市场景气度持续下滑，土地市场也有一定的影响，从这一角度来说会制约存货的去化，但从数量级来看其或并非核心影响因素，关键还是基数作用以及投资端的边际变化。第三，伴随着后续土储专项债的发行，以及政策对收储的支持，城投账面部分闲置土地回收，城投存货有望在土地这个部分得到一定程度去化。与此同时，观察存货同比增长的平台比例，整体扭转了过去几年的上升趋势，2024呈现下降趋势，当中一定程度上既体现了政策端的边际收紧，也体现了城投平台进一步深化整合，各区域资金投放及债务上杠杆主体更为集中，尤其是向更为核心的主体集中，基层主体的扩张有所变化。 资料来源：wind，民生证券研究院其次观察应收类款项：可以看到，2024城投平台应收类款项（包括应收账款对应结合应收账款和其他应收款同比增加的平台比例、以及应收账款和其他应收款总规模增速来看，低于2023年。这一趋势一方面反映出了在政策监管框架进一步规范下，以及防范新增地方政府隐性债务的约束下，城投平台进行项目投资受到不小影响的同时，另一方面亦体现出在化债背景下，平台回款有所提升，政府-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20232024一般公共预算收入一般公共预算收入：同比增长 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院图3：地方政府性基金收入连续下滑（亿元，%）资料来源：wind，民生证券研究院以及其他应收款）增速均出现明显下滑。欠款或一定程度有在去化清偿。020000400006000080000100000120000140000201520162017政府性基金收入政府性基金收入：同比增长 资料来源：wind，民生证券研究院图7：2024城投其他应收款同比增加的平台比例在下降（%）资料来源：wind，民生证券研究院土地出让收入在2024年出现进一步下滑，并且可以看到2024城投年报中其他经营现金流入同比增加的平台比例有所下降，其他经营性现金流入同比增速有所下降，即在现金流角度反应，2024年平台并未显著改善。与此同时其他经营注：对于平台而言，地方财政资金是实质化解债务以及充实平台资本的重要来源，其变化可以体现出地方政府的支持意愿以及其背后所折射出的能力，这里的财政资金是一个广义的概念，既包括土地出让收入，也包括预算内的财政资金回款、在当前政策设定之下，新增公益性项目需纳入预算安排，存量项目的回款以及地方政府给与平台的其他财政补贴可以反应出地方政府财政的压力，对应到报表注：在城投公司特殊的现金流量表中，经营性现金流中的“收到其他与经营活010203040506070802013-122014-122015-122016-122017-122018-12其他应收款：同比增加比例 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院图6：城投其他应收款总规模增长增速有所下滑（亿元，%）资料来源：wind，民生证券研究院进一步结合现金流来看：现金支出同比增加的平台亦减少。财政补贴等，而前者可能更加重要。来看则是城投平台与地方政府的往来款将有所变化。-1000010000300005000070000900001100001300002012-122013-122014-122015-122016-122017-12其他应收款总规模 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明动有关的现金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可以看作是城投平台与地方政府之间往来款的流入和支出项。图8：2024其他经营现金流入/流出同比增加的平台比例有所下降（%）图9：2024城投平台其他经营性现金流入/支出增速有所下降（亿元，%）资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院另外的角度，从投资现金流出来看：2024城投投资现金流出总规模增速进一步下滑，可以看到化债大背景下，城投更多是减支，项目投资亦受到影响。图10：2024投 资 性 现 金 流 出 总 规 模 增 速 下 滑 （ 亿元，%）图11：2024投资性现金流出同比增加的平台比例在下降（%）资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院最后，2024长期股权投资等转型投资类科目的总规模增速及同比增加的平台比例有所下滑；投资收益总规模同比增速略有下降，目前整体规模绝对水平不高，且同比增加的平台比例明显下滑。在城投转型的路上，出现一些波动也属正常，只是侧面说明了相关产业投资还需合理评估。01020304050602013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12其他与经营相关现金流入：同比增加比例其他与经营相关现金流出：同比增加比例0102030402012-122013-122014-122015-122016-12其他经营现金流入：平均数其他经营现金流入：增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-1000010000300005000070000900001100001300002012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12投资性现金流支出投资性现金流支出同比增速（右轴）01020304050602013-122014-122015-122016-12投资性现金流支出：同比增加比例 2017-122018-12 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：wind，民生证券研究院1.2负债端：政策边际收紧之下减慢债务偿还整体来看，2024年城投再融资环境仍处一个趋紧的环境当中，平台货币资金储备包括货币资金占总资产比重有所下降，取得借款收到的现金、偿还借款支出的现金同样有所下降。图14：2024城投储备货币资金增加的平台比例下降（%）资料来源：wind，民生证券研究院我们进一步观察负债端：有息债务变化：2024城投有息债务总规模小幅提升，但增速则持续下降，并且有息债务占总负债比重同比也有所下滑，与上述投资项目的趋势有逻辑一致性。01020304050602013-122014-122015-122016-122017-122018-12货币资金/总资产：同比增加比例 资料来源：wind，民生证券研究院图15：2024城投取得借款收到以及偿还债务的现金均下降（%）资料来源：wind，民生证券研究院0102030405060702013-122014-122015-122016-122017-122018-12偿还债务流出现金：同比增加比例取得借款流入现金：同比增加比例 2019-122020-122021-122022-122023-122024-12货币资金：同比增加比例 资料来源：wind，民生证券研究院利息支出：从城投报表观察的利息支出压力并不完全准确，但结合历史趋势演绎看，还是有一定参考性。在政策收缩之下，2024年利息支出/有息债务继续下降，但增速相对2023年略有抬升；同时，利息支出/有息债务同比增加的平台比图19：利息支出/有息债务同比增加平台比例上升（%）资料来源：wind，民生证券研究院债务结构，先聚焦品种结构：受低利率环境和债市融资政策的影响，银行贷款比重明显升高，同时伴随着债券规模小幅压降，非标规模大幅压降。01020304050602013-122014-122015-122016-122017-122018-12利息支出