高股息价值凸显，物流园资产释放盈利弹性

2023年12月20日深圳国际(00152.HK) 证券研究报告 高股息价值凸显，物流园资产释放盈利弹性 深圳国际是直属深圳国资委的交运资产管理平台，主要以交通、物流为主业。公司前身为“茂昌”商号，2000年深圳市投资管理公司完成对公司的收购，将公司更名为“深圳国际控股有限公司”，公司实际控制人为深圳市国资委，持股44.24%。公司聚焦大湾区、长三角、京津冀等经济发达地区的核心位置，通过自建，收购等方式不断夯实物流资产、扩大经营规模，打造覆盖“水陆空铁”全业态的物流基础设施网络。公司全物流应用场景均有布局，物流节点网络包含内河码头、陆路物流园、航空货站和铁路货站等。目前核心业务为收费公路及大环保及现代物流，其中收费公路及大环保业务主要由控股子公司深高速运营，2023年H1收费公路及大环保收入占比约为67%，现代物流包含物流园运营，物流服务及港口收入，占比约为33%。公司分红派息政策较为稳定，2017-2022年股利支付率在50%左右，2017-2022年派息总额达114亿港元。 物流业务：打造物流节点网络，构建大小闭环实现效益提升。1）“投建融管”小闭环：公司深耕物流仓储领域多年，通过投资开发运营优质物流项目及推动资产出表实现收益。目前物流业务以高标仓开发运营为核心，物流园区运营面积只有规划面积的43%，仍处于成长阶段。随着物流园区项目逐步落地，成熟园区出表有序推进，预计物流运营收益有望实现稳健增长。2）“投建管转”大闭环涉及城市中心的物流园区项目的转型升级，土地增值及开发运营贡献利润弹性。公司前海项目2017-2023年H1累计为公司带来约115亿元的收益，近期华南物流园与龙华整备局等签订土地整备协议，以前海项目作为参照，预计华南物流园项目有望贡献较大利润增量。3）港口业务：公司经营内陆港口并提供供应链物流服务，2023年底靖江等港口投产有望保障港口业务稳定增长。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M相对收益15.930.3-4.3绝对收益9.219.6-20.1 孙延分析师SAC执业证书编号：S1450520040004sunyan1@essence.com.cn 相关报告 收费公路及大环保：收费公路业务稳健增长，大环保业务逐步发力。收费公路业务和大环保业务主要由公司旗下上市公司深圳高速统筹运营，公司约持股51.36%深高速。深高速为华南区公路龙头，参控股公路16条，其中深圳里程占比24.5%，广东里程占比约74%，盈利能力稳定，剔除疫情影响，公司通行费毛利在50%左右波动。随着湾区经济的发展，收费公路盈利有望随通车量增长实现稳健增长，沿江二期及外环三期项目投产有望贡献增量。 2017年起，深圳高速开拓大环保业务，环保行业具备特许经营权属性，公司依靠资金优势，通过投资和并购布局环保业务，从而有效补偿建设周期较长的路产业务在新建及改扩建期间的业绩。 其他投资：战略持股49%深圳航空，静待航空盈利修复。深圳航空为深圳国际其他投资中重要组成部分，公司2002年收购深航10%的权益，2010年、2011年先后两次增资，最终持股比例上升至49%。截止2022年12月31日，深圳航空机队规模226架，经营国内外航线308条，其中国内航线301条、国际航线7条。公司其他投资受多因素影响，包含集团自身费用及参股公司的盈利贡献，随着公司其他投资中部分项目的逐步退出，2020-2022年深航成为影响利润的重要因素，根据公司公告，根据权益法，由于公司应占深航的权益已减至零（2022年），公司不会确认进一步亏损。随着未来航空市场的逐步复苏，深航有望扭转亏损并对公司产生贡献。 投资建议：核心物流主业稳步增长，公路及港口等业务释放稳定收益，华南物流园区土地整备提供利润增量，分红提升下公司价值凸显。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利21.6、38.7、39.8港元，对应PE分别为8.5、3.6、3.5。考虑公司2017-2022年分红比例约为50%，假设2024年分红比例为50%，对应分红约为19.4亿港元，测算下当前股息率约为13.4%，高股息下公司市值有望回归价值区间，分部估值测算下预计公司目标市值为253亿港元，对应12个月目标价为10.56港元。 风险提示：物流园区项目进展或资产证券化进度不达预期；转型升级进度不及预期；高速公路车流量有待恢复；假设及盈利预测不及预期的风险；分红不及预期的风险；转型升级项目收益不及预期的风险 内容目录 1.构建综合物流服务平台，全链条物流模式拓展...................................52.现代物流：打造物流节点网络，构建大小闭环实现效益提升.......................82.1.以开发运营高端物流综合体为核心，构建全业态物流基础网络...............82.2.“投建融管”小闭环：物流运营具备成长性，资产出表贡献额外增量...........112.3.“投建管转”大闭环：把握转型升级机遇，华南物流园有望贡献较大利润增量...122.4.港口及相关服务业务：网络逐步扩张，贡献稳健收益......................143.收费公路及大环保：收费公路业务稳健增长，大环保业务逐步发力................154.其他投资：持股深圳航空49%，静待航空盈利修复..............................185.盈利预测与投资建议........................................................196.风险提示..................................................................22 图表目录 图1.公司历史沿革............................................................5图2.主营业务及公司架构（截止至2023年H1）...................................6图3.2013-2023年H1公司分部营业收入及yoy....................................6图4. 2023H1各业务收入占比....................................................6图5. 2013-2023年H1公司归母净利润及yoy......................................7图6. 2023H1各业务归母净利润占比..............................................7图7.公司2022年H1及2023年H1归母净利润拆分................................7图8.公司2013-2022年分红派息情况............................................8图9.公司现代物流商业模式....................................................8图10.公司全国资产布局.......................................................9图11. 2018～2020年中国通用仓库及高标仓面积..................................10图12. 2019年中&美&日人均现代物流地产面积对比................................10图13.公司2017-2023年H1现代物流各业务收入.................................11图14.公司2017-2023年H1现代物流各业务归母净利润...........................11图15.“投建融管”小闭环.......................................................12图16. 2017-2023年H1“投建融管”小闭环收入及归母净利...........................12图17.公司2023年H1物流园区规划&获取&已投入运营面积........................12图18.前海项目流程梳理......................................................13图19.华南物流园保留地......................................................14图20.深圳国际港口布局......................................................15图21.深圳国际港口营收及归母净利润（亿港元）................................15图22.深高速营业收入，归母净利润及净利率....................................16图23.深高速分部毛利拆分（亿元）............................................16图24.深高速2013-2022年通行费收入及yoy.....................................17图25.深高速2013-2022年通行费毛利及毛利率..................................17图26.公司环保业务营收拆分（亿元）..........................................18图27.公司环保业务毛利（亿元）及毛利率......................................18图28.公司其他投资归母净利润及深航归母净利润................................19图29.深航所有者权益及深圳国际持股对应权益..................................19 表1：高标仓vs普通仓......................................................10表2：华南物流园项目利润测算................................................14表3：深圳国际港口统计......................................................15表4：深高速控股、参股高速公路概况..........................................16表5：深高速2024～2025年资本开支计划（单位亿元）...........................17表6：截止2022年深高速投资的大环保项目.....................................18表7：2022年机队数据........................................................19表8：深圳国际估值模型核心假设..............................................20表9：深圳国际主要财务和估值指标............................................21表10：可比公司表（截至2023.12.18）.........................................21表11：分部估值测算.........................................................21表12：利润表.........................