兵器集团制导龙头，多业务发展迎拐点

投资要点 推荐逻辑：兵器集团制导环节卡位企业，受益于远程火箭弹放量与国防信息化建设。1）远程火箭弹装备空间巨大。在数次现代战争中火箭弹消耗量数千发，美国自采5000-7000千发/年、出口万发/年，我们认为远程火箭弹是现代战争中装备潜力最大的弹药之一，未来空间巨大。2）卡位优势显著，将充分享受赛道红利。兵器集团在低成本精确制导弹药领域占据主要位置，北方导航作为集团内制导产品主力供应商，深度受益于行业发展。3）国防信息化发展利好子公司业务。 国防信息化是装备建设的主旋律之一，子公司中兵通信是地空超短波通信龙头、中兵航联是集团下属连接器厂商，将迎来发展机遇。 远程火箭弹量大效高，装备潜力巨大，行业复苏或迎拐点。远程武器系统高性价比、和饱和式打击方式，使其弹药具备“量大”的特点。借镜观型，美军GMLRS弹药5000-7000发/年的自采量、万发/年的出口量，火箭弹在历次战争中的突出表现体现出火箭武器系统的战术价值、装备潜力与市场空间。我国远程火箭武器系统型号完备，储备需求、实战演练消耗需求、新型号装备需求、外贸需求皆旺盛。2023年10月，产业链公司理工导航发布《收到订货通知的公告》，产业扰动因素消除后全行业或复苏、十四五中后期或迎来放量拐点。 背靠兵器工业集团，公司为我国远火制导领域核心企业，充分受益行业发展。航天科工集团、航天科技集团与兵器工业集团是我国导弹与弹药的核心供应商，其中兵器集团是远程火箭弹主力供应商，成本优势显著。北方导航是其控股股东及实际控制人兵器工业集团制导产品的主力厂商，将充分享受行业发展的红利。 国防信息化建设持续推进，各子公司成长可期。装备信息化是国防建设的重要方向，而军工通信是信息化的中枢。子公司中兵通信是军用地空超短波通信龙头，2020年后拓展数据链产品，数据链作为基于通信的新模态产品，为公司带来新的增长空间。子公司中兵航联是兵器工业集团下唯一连接器厂商，连接器是各类武器装备中电气设备与电子回路的必备配套元器件，市场需求都将受到信息化建设拉动，发展空间大。子公司衡阳光电深入推进智能化、信息化下的管理、生产工艺创新，盈利能力大幅提升，中短期内利润或快速增长。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2亿、4.0亿、5.8亿元，同比增速分别为21.2%、79.9%和42.9%，CAGR约46.0%。 考虑到订单释放节奏及其可持续的中长期需求，及公司优势地位带来的确定性，我们给予一定估值溢价，给予公司2025年37倍PE，PEG小于1，对应目标价14.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司收入确认进度或不及预期，订单落地金额或不及预期。 指标/年度 1导航控制与弹药信息化领军者，业绩持续向好 1.1兵器工业集团制导系统主力供应商 2008年整体上市，导航控制与信息化扬帆起航。公司的前身是国营218厂，始建于1960年。2000年实行军民分立，设立控股民品公司“北方天鸟”，北方天鸟于2003年成功上市。 2001年公司整体改制并于2008年将全部核心资产纳入北方天鸟完成整体上市，并更名为“中兵光电”，2012年更名为“北方导航控制技术股份有限公司”（北方导航）。2014年，专用车业务相关资产注入，于2022年剥离。至此，北方导航成为以导航控制与信息化产品主业，多领域延伸发展的核心上市公司。 图1：公司沿革久远，多次整合后聚焦导航控制与信息化产品主业 公司是中国兵器工业集团下属企业，集团通过北方导航集团与中兵投资持有公司38.7%的股权。同时公司控股中兵通信、中兵航联、衡阳光电三家子公司。 图2：北方导航股权结构——兵器集团下属公司，控股三家子公司 北方导航是兵器工业集团导航控制主力配套厂商，子公司经营通信电台、电连接器等产品。公司以军品二三四级配套为主，以“导航控制和弹药信息化技术”为主营业务，涵盖导航与控制、军事通信、智能集成连接三大领域，以导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件为主要产品。 其中： 母公司作为兵器工业集团下制导控制系统核心供应商，在国内量产远火弹药的制导控制系统领域具备绝对的优势地位，同时具备探测控制、环境控制、稳定控制等相关技术产品。 2022年母公司实现净利润1.3亿元，占合并报表归母净利润的67.9%。 子公司业务涵盖电连接器、军用通信和电子控制箱等，并在细分赛道具备较强竞争力。 其中：中兵通信（持股比例48.4%）主营超短波地对空通信终端产品，在我国地对空通信产品中占据优势地位；中兵航联（持股比例52.0%）主营军用电连接器产品，在军用多领域拓展产品市场；衡阳光电（持股90.7%）主营电子控制箱及检测系统等产品。2022年各子公司合计贡献归母净利润0.9亿元，占合并报表归母净利润的49.3%。母公司、子公司利润总额超出合并报表净利润是由于2022年子公司北方车辆亏损，以及合并报表导致。 表1：公司母公司和子公司简介、业绩情况 1.2降本增效净利润持续增长，行业复苏有望迎来放量拐点 营业收入受行业因素影响增长放缓，行业需求复苏在即有望迎来拐点。2019-2022年，公司营业收入由22.9亿元增长至38.4亿元，CAGR为18.7%。2023年前三季度营业收入24.0亿元，同比下滑15.6%。主业所在母公司2019-2022年营业收入由12.9亿元增长至27.3亿元，CAGR约28.4%，2023年上半年母公司实现收入13.4亿元，同比增长9.9%，增速放缓。近年公司业绩的持续增长主要受弹药需求增长拉动，2023年业绩增长放缓，主要是受远火产业链某环节产能制约，以及“十四五”中期调整军品订单与生产任务释放节奏的影响。截至2023年四季度，产业链上游公司理工导航于2023年10月18日公告收到1.1亿元《订货通知书》，行业需求复苏在即。公司四季度收入端或将有所恢复，“十四五”中后期有望迎来快速增长阶段。 图3：2019-2022公司营业收入CAGR约18.7% 图4：2019-2022母公司收入CAGR约28.4% 盈利能力提升下，净利润稳定、快速增长。2019-2022年，受收入快速增长、规模效应、及资产优化共同驱动下的盈利能力提升的影响，公司归母净利润由0.5亿元增长至1.9亿元，CAGR为60.7%。母公司净利润由0.2亿元增长至1.3亿元，CAGR约87.5%。2023年前三季度公司实现归母净利润1.9亿元，同比增长19.5%。母公司实现净利润1.6亿元，同比增长34.9%。 图5：2019-2022公司归母净利润CAGR约60.7% 图6：2019-2022母公司归母净利润CAGR约87.5% 规模效应与经营效率提升推动母公司利润率显著提高 ， 整体利润率同步向好 。 2019-2022年，公司毛利率维持在20%以上，归母净利率由1.9%提高2.9pp至4.8%。母公司毛利率由9.2%提高4.7pp至13.9%，母公司净利率由1.5%提高3.1pp至4.6%。公司盈利能力的提升，主要源于母公司规模效应递增、经营效率提升、投资收益增加下的利润率提高，毛利率大幅提升主要来自于深入推进智能化建设，强化重点成本管控，以及上游元器件价格变动等因素影响。母公司净利率一方面与毛利率同步攀升，另一方面源自规模效应下母公司管理费用率的显著改善，2019-2022母公司管理费用CAGR仅11.9%，远低于母公司收入增速，母公司管理费用率由10.0%下降3.4pp至6.6%。母公司期间费用率由11.9下降1.9pp至10.0%，公司整体期间费用率由15.7%下降1.9pp至13.8%。 2023年前三季度毛利率同比+6.0pp，费用率提高+投资收益高基数扰动，净利率增速低于毛利率。前三季度，公司综合毛利率为25.9%，同比提高6.0pp；综合净利率为8.6%，同比增长1.9pp。净利润率提升比例不及毛利率，主要原因为：1）费用率提升：在收入收缩的情况下，公司各项费用虽维持在稳定的水平，但是期间费用率同比+2.3pp；2）投资收益高基数的扰动：2022年公司处置北方专用车资产，前三季度产生投资收益2902.3万元，今年同期暂无投资收益。扣除此非经常性因素影响，公司利润率水平呈现更好的增幅。此外，由于此次资产处置确认大额非经常性损益，造成公司扣非净利润低基数，因此2023Q3公司实现归母扣非净利润1.8亿元，同比增长47.6%。增速高于归母净利润增速。 图7：公司归母利润率水平显著提升 图8：公司期间费用率持续降低 图9：母公司毛利率、净利率显著提升 图10：规模效应下母公司管理费用率大幅下降 子公司销售收入稳中向好，2023衡阳光电利润大幅增长。 中兵通信：业绩相对稳定，2023H1利润下滑。2019-2022，中兵通信营业收入由4.5亿元增长至5.3亿元，CAGR约5.7%，净利润除2020年外维持在0.9-1.0亿元之间，整体而言相对稳定，2020该子公司处置房产及土地收益致使该年取得净利润1.9亿元。2023年上半年因任务调整、供应链变化等情况，利润率大幅下滑，2023H1实现营业收入1.5万元，同比增长11.08%；实现净利润613万元，同比减少63.2%；净利润约4.0%，同比下滑8.0pp。 预计2023该部分业务业绩将小幅调整，未来随军用通信设备的持续升级迭代而持续、小幅增长。 衡阳光电：业绩持续增长，2023经营效率显著提高。2019-2022，衡阳光电营业收入由1.1亿元增长至1.9亿元，CAGR约20.9%，净利润由1666万元增长至2608万元，CAGR约16.1%。2023上半年深入推进智能化、信息化下的管理、生产工艺创新，盈利能力大幅提升，实现营业收入0.9亿元，同比增长9.5%；实现净利润0.4亿元，同比增长212.4%； 净利率38.2%，同比提高24.8pp。预计2023该部分业务净利润将实现大幅增长，而后增速相对放缓。 中兵航联：收入、利润稳步增长。2019-2022，中兵航联营业收入由2.6亿元增长至3.5亿元，CAGR约10.6%，净利润由3810万元增长至4942万元，CAGR约9.1%。2023年上半年实现营业收入1.4亿元，同比下滑；实现净利润2421.4万元，同比增长22.9%。净利率为17.4%，同比提高5.1pp。展望未来，国防信息化下军用连接器市场持续扩容，该部分业务将稳步增长。 图11：2023子公司营业收入增速放缓 图12：2023H1衡阳光电净利润大幅增长，同比+212% 1.3股权激励提高管理效能、激发内生动力 股权激励激发企业发展动力。2020年公司发布股票期权激励计划，向包括公司董事及高层管理人员、核心骨干人员在内的108人授予了2959.2万份股票期权，计划公告时的行权价格为每股8.59元。行权条件要求公司以2019年为基数，2021年、2022年、2023年营业收入复合增长率分别不低于10%、10.5%和11.0%。截至目前，公司基期至2021营业收入复合增长率为31.9%，基期至2022复合增长率为18.7%。股权激励授予范围广，力度相对较大，有利于激发公司内生外延发展和业绩增长。 表2：2020年股权激励业绩考核目标 2远程火箭弹量大效高，制导龙头享赛道红利 2.1远火为现代战争消耗最大的弹药之一，需求景气前景明朗 远程火箭武器系统是陆军炮兵拥有的一类重要装备，主要由火箭炮（发射平台）、火箭弹（弹药）等战斗装备，侦察、指挥等信息装备，装填、运输等保障装备组成。其中，火箭弹直接体现了远程火箭武器系统的性能和威力，是远程火箭武器系统的核心之一。远火可适应全地形、全天候作战，主要遂行面压制、小幅员压制及火力突击等作战任务。 远程火箭弹的饱和式打击方式与合理采购成本奠定了其巨大的装备容量： 一方面，“量大”是“钢铁暴雨”作战方式的必然结果。相较导弹而言，远火或在制导精度、隐身能力与突破能力等方面略有逊色，而主要以饱和式打击的方式消耗