投资银行业与经纪业：券商并购重组专题：并购重组浪潮再起，看好两类券商机会

并购重组是指收购等对公司股权结构、资产负债、收入利润等有重大影响的活动。在证券行业，从收购人视角来看，即一家证券公司或其关联方通过投资关系、协议、其他安排的途径取得另一家证券公司的控制权，如协议收购、要约收购等。 复盘历史，我国证券行业并购重组可分为三个主要阶段，防范风险和提升经营效率是券商并购重组的主因。1）阶段1：1995-2003年，化解证券兼营风险背景下，监管分业经营要求催生第一次并购浪潮。期间大量商业银行和信托下的证券经营机构被证券公司收购。2）阶段2：2004-2010年，综合治理行业风险、“一参一控”解决同业竞争要求掀起行业新一轮并购潮。2004年前后，持续的市场低迷使得部分券商风险集中暴露，行业开始综合整治，一大批券商被托管、收购；综合治理后，行业存在部分公司同时控股和参股多家券商，同业竞争和关联交易问题日渐凸显，2008年，监管提出“一参一控”要求，行业延续并购重组浪潮直到2011年。3）阶段3：2012-2022年，行业创新发展带来的经营效率提升诉求驱动行业并购重组不断发生。2012年召开行业创新发展研讨会，鼓励金融创新，各家公司为提升竞争力主动寻求并购重组机会，提升实力、补足短板，从而开启行业并购重组新的阶段。这一阶段，行业并购重组数量虽有所下降，但部分公司抓住机会实现跨越式发展，出现了中金公司收购中投证券、东方财富收购同信证券、中信证券收购广州证券等多个典型案例。 随着金融高质量发展主题的推进，监管支持下并购重组浪潮有望再起，重点关注两类证券公司并购重组机会。1）2023年10月底，中央金融工作会议要求以推进金融高质量发展为主题，并明确提出“培育一流投资银行和投资机构”；11月3日，证监会表示鼓励通过并购重组方式打造一流投行，同时，引导中小券商结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展。2）预计未来行业并购重组机会源自政策支持下的两类券商机会：头部券商通过并购重组做优做强、打造一流投行；中小券商通过并购重组更好实现特色化、差异化发展。 投资建议：建议增持有潜在并购重组预期的标的。受益标的方正证券、国联证券、浙商证券、锦龙股份、第一创业、首创证券、华创云信、太平洋。 风险提示：并购重组机会低于预期；并购后业务协同效果不佳。 1.并购重组是指收购等对公司经营有重大影响的活 动 并购重组是指收购等对公司股权结构、资产负债、收入利润等有重大影响的活动。惯常意义上的“并购重组”并无监管层面的明确界定。我们综合证监会2020年3月20日最新修订的《上市公司收购管理办法》、2023年2月17日最新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》等文件中的相关表述，将证券行业的“并购重组”界定为收购等对证券公司的股权结构、资产负债、收入利润有重大影响的活动。从收购人视角来看，即一家证券公司或其关联方通过投资关系、协议、其他安排的途径取得另一家证券公司的控制权，如协议收购、要约收购等。 2.我国证券行业并购重组分三个阶段，防范风险和提 升经营效率是主因 从1987年我国第一家证券公司深圳特区证券公司成立以来，我国证券行业经历多次并购重组浪潮。为什么会出现多次的并购重组，我们通过梳理、复盘历次并购重组的具体情况，以求更好了解其背后的成因和具体效果。 2.1.1995-2003年，监管分业经营要求催生第一次并购浪潮 1995-2003年，我国证券行业第一次出现大量经营机构并购重组。1994年，我国共有487家证券经营机构，其中仅91家为专营证券公司，其余396家均为证券兼营机构；截至2002年，上述证券兼营机构业务全部剥离。仅1996年当年，763家证券交易营业部在监管要求下从原来所属的商业银行、保险公司、财务公司、租赁公司等母体中分离，并入了专营证券公司等。 我国证券行业早期为混业经营，混业经营下的金融乱象及其不断积累的金融风险最终使得监管要求进行分业经营。1）早期，我国证券行业为混业经营。如1988年成立的南方证券和海通证券，分别由工商银行和交通银行主导成立，之后的华夏证券、南方证券、国泰证券等证券公司也为银行主导设立。另外，多家银行和信托设有证券营业部从事证券业务。 2）但混业经营下银行和证券相互融通资金，从事高风险业务，带来了一系列金融乱象，造成的金融风险不断增大，成为金融领域乃至社会的不安定因素。因此，监管开始要求分业经营。1995年7月实施的《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务”，2001年出台《信托法》也明确要求信托公司“剥离证券经纪与承销资产”。1996年9月，央行发布《关于撤销或转让商业银行、城市合作银行、信用社、保险公司、企业集团财务公司、租赁公司、典当行等金融机构及融资中心（金融市场）下设证券交易营业部有关问题的通知》，要求除证券公司、信托投资公司外，其他金融机构一律不得设立证券交易营业部，已设立的一律在1996年12月31日前撤销或转让。 监管分业经营要求下，催生我国证券行业第一次并购浪潮。分业经营要求下，银行和信托下属的证券营业部需要剥离，部分证券公司抓住机遇并购重组了一系列营业部，大大拓展了业务规模和覆盖范围。如广发证券在1994至2000年累计收购超80家证券营业部，突破区域限制，证券交易量提升至全国前列；银河证券由华融、长城、东方、信达和人保五大信托公司合并重组成立，背靠强大的资本实力，从诞生起至今整体业绩均处于行业前列。 表1：监管分业经营要求下，催生我国证券行业第一次并购浪潮 图1：部分银行、信托营业部并购重组为独立券商，证券公司数量增加 2.2.2004-2011年，综合治理行业风险、“一参一控”解决同业竞争要求掀起行业新一轮并购潮 2004-2010年，我国证券行业再次出现大量证券公司并购重组和股权转让事件。证监会数据显示，在此期间有148家证券公司发生5%以上的股权变更。尤其2005-2007年，每年有约30家公司出现股权变更；2010年股权变更数量又一次提升，达到25家。 图2：2004-2010年，我国证券行业再次出现大量证券公司并购重组和股权转让事件 2004年前后，持续的市场低迷使得部分公司长期积累的风险集中爆发。 这一阶段，A股市场表现较弱，同时证券行业相关的政策仍待进一步健全，很多证券公司违规从事业务造成风险事件，华夏证券、南方证券、大鹏证券、西北证券、广东证券等证券公司出现违规挪用客户保证金、挪用客户债券等问题。市场下行背景下，多种风险问题集中暴露。截至2004年，证券行业总体累计亏损超100亿元，资金压力巨大，很多公司面临破产危机。 2004-2007年，监管出台政策治理高风险券商，期间大量问题券商被收购，形成并购重组高峰。1）为整治行业风险暴露的问题，2004年8月，证监会根据国务院部署，按照风险处置、日常监管和推进行业发展三管齐下，防治结合、以防为主、标本兼治、形成机制的总体思路，开启综合治理工作。2）在此期间，超30家问题券商被同业优质券商或国家政策性投资公司实施托管或收购，行业问题得到有效改善，行业整体经营氛围良好，业绩水平显著上升。2007年，全行业营业收入2847亿元，实现净利润121亿元，盈利公司104家，扭转了2002-2005年连续4年整体亏损的局面。其中，中信证券收购万通证券、金通证券，扩大其在山东、浙江地区的业务范围；联合建银投资重组华夏证券，进一步完善对发达地区的网点覆盖。 表2：综合治理阶段，大量券商被收购或托管 综合治理后，部分公司同时控股和参股多家证券公司，证券行业同业竞争和关联交易问题日益突出。由于综合治理阶段大量问题券商被同业优质券商托管，造成了一家公司控股或参股多家公司的股权结构，这种情况下，同业竞争和关联交易等问题日渐凸显。 为解决同业竞争问题，2008年监管要求“一参一控”，行业开启新一轮并购重组。为解决上述问题，2008年，国务院颁布《证券公司监督管理条例》，规定“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家”。为满足监管要求，行业新一轮并购重组浪潮开启。 表3：2008年起，监管“一参一控”要求推动证券行业进入新一轮并购期 2004-2010年，并购重组使得证券行业大量高风险公司出清，证券公司数量有所下降，行业逐步进入稳健发展阶段。2004年开始的综合治理阶段，多家券商被吸收合并，券商总数出现明显下降，从2004年的133家下降到2007年的106家，此后的“一参一控”主要是股东层面的调整，因此，证券数量基本维持不变。经过两次政策调整，证券行业进入稳健发展阶段。 图3：综合治理阶段证券公司数量明显下降 2.3.2012-2022年，经营效率提升诉求驱动行业并购重组不断发生 2012-2022年，证券行业并购重组与股权转让事件数量相比2012年之前有所下降，但出现多起较为重要的并购重组案例。2012年以后，证券行业并购重组案例数相比较之前有所下降。证监会数据显示，2012-2022年期间股份变更超过5%的股权转让事件共计40起，但其中包含多个重要案例，如中金公司收购中投证券、东方财富收购西藏同信证券、中信证券收购广州证券股份等。 图4：2012-2022年，证券行业并购重组与股权转让事件数量有所下降 究其原因，2012年5月证券行业创新大会鼓励金融创新，不断提高企业竞争力，各家公司为提升竞争力主动寻求并购重组机会。2012年1月，召开全国金融工作会议，提出金融一定要提高为实体经济服务的能力。 在此背景下，2012年5月，全国证券公司创新发展研讨会召开，证监会主席郭树清强调“当前我国证券公司和证券行业处于历史上最好的发展时期，全行业要深入贯彻落实中央经济工作会议和全国金融工作会议精神，紧紧围绕实体经济内在需要，坚持市场化、国际化、规范化取向，解放思想，锐意进取，改革创新，不断提高服务客户的水平和企业自身的核心竞争力，为促进资本市场改革开放和国民经济平稳较快发展做出新贡献”。在这一指引下，各家证券公司为提升竞争力开始主动寻求并购重组机会。 表4：2012-2019年发生多个重大券商并购重组案例 市场化竞争下，部分券商通过并购重组大幅提升自身实力或补足业务短板。在这一阶段，部分公司抓住了市场化竞争的机会快速壮大。其中，东方财富获取证券牌照后依托流量优势快速发展经纪业务，成为标杆式互联网券商；中金公司并购中投证券，并更名为中金财富，有效提升零售客户规模并增加营业网点，加速财富管理转型；中信证券收购广州证券进一步拓展粤港澳大湾区证券业务，公司实力得到有力提升。 3.随着金融高质量发展的推进，监管导向下新一轮并 购重组有望开启 3.1.金融高质量发展主题下，监管加快培育一流投行并引导中小券商特色化、差异化发展 加快推进金融高质量发展主题下，供给侧结构性改革持续深化，证监会明确表示加快培育一流投行并引导中小券商特色化发展，新一轮并购重组有望开启。2023年10月底，中央金融工作会议中要求“以加快建设金融强国为目标，以推进金融高质量发展为主题，以深化金融供给侧结构性改革为主线”，并明确提出“培育一流投资银行和投资机构”、“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强”。2023年11月1日，证监会党委会议提出“要加强行业机构内部治理，回归本源，稳健发展，加快培育一流投资银行和投资机构”。2023年11月3日，证监会则向媒体表示将“鼓励通过业务创新、集团化经营、并购重组方式打造一流投行”、“引导中小机构结合股东背景、区域优势等资源禀赋和专业能力做精做细，实现特色化、差异化发展”。监管相继表态下，我们认为新一轮并购重组有望开启。 表5：证监会等多次表态加快培育一流投行、引导中小券商特色化发展 3.2.新一轮并购重组有望开启，两类券商并购重组更具机会 我们预计，未来行业并购重组机会将源自供给侧结构性改革等政策引导下的两类券商机会。1）在加快培育一流投行和投资机构导向下，头部券商有望在并购重组方面获得更