债市周观察

上周，资金面整体处于略宽松状态，短端利率震荡下行。R001从12月11日的1.93%下降至12月15日的1.71%；DR001也从1.76%下降至1.59%；DR007有所回落，总体在1.78%~1.89%区间内震荡，FR007（回购定盘利率）也同样回落，在2.20%~2.40%区间内震荡。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金12760亿元，逆回购到期量为10770亿元，最终逆回购净投放货币1990亿元；另外12月15日，央行超额续作14500亿元MLF，到期量6500亿元，相当于净投放8000亿元，因此货币总投放为9990亿元，使得短端利率有所下行。 12月15日当周，中国收益率曲线总体呈陡峭化下行，其中中债3个月收益率下行12BP，中债1年期收益率下行7BP，中债10年期收益率下行2BP。 当前为了维护银行间流动性合理充裕，央行超额续作MLF达8000亿元（再次类似降准），投放中长期资金，尽管可能年末仍存在结构性的资金扰动，但从社融反映信贷中政府债贡献较多，其余分项还是偏弱，因此我们认为年底资金面大概率处于平稳。往后看，一方面随着财政、地产等稳增长政策效果将持续显现，基本面仍在缓慢复苏中，对债市可能形成一定压力。 但另一方面，我国仍在新旧动能转换期，财政托底作用虽明显，但内需不足的问题仍待解决，也决定了资金及利率水平不会太高，因此，债市短期内大概率还是震荡为主，未来一季度资金、政策预期可能成为影响债市的主要因素。 对于明年债市，我们仍保持年度报告《顺应周期，乘风破浪》中的观点：总体判断是先扬后抑，整体呈倒“√”型，即短期会受到政府债供给原因、库存周期原因以及2024年初财政政策加码、房地产政策继续发力等一系列有利于经济复苏斜率上升的因素而上行，但长期仍会震荡下行（中国经济潜在增速下降导致的利率中枢下移，资产荒延续且分化，海外降息国内货币宽松等），利率低点或会突破新低（2020年的2.5%）。我们认为中国债市或从2018年始开起一个长期债牛的大周期，在这个周期内，每一次经济复苏的政策都只是让利率债短期的回调，长期下移的基础不变。对于明年，主要还是关注上半年在“逆周期”政策刺激和经济复苏下的利率拐点，择时进行配置。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 1.上周市场数据回顾 1.1利率债：中债收益率曲线陡峭化下行 上周，资金面整体处于略宽松状态，短端利率震荡下行。R001从12月11日的1.93%下降至12月15日的1.71%；DR001也从1.76%下降至1.59%；DR007有所回落，总体在1.78%~1.89%区间内震荡，FR007（回购定盘利率）也同样回落，在2.20%~2.40%区间内震荡。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金12760亿元，逆回购到期量为10770亿元，最终逆回购净投放货币1990亿元；另外12月15日，央行超额续作14500亿元MLF，到期量6500亿元，相当于净投放8000亿元，因此货币总投放为9990亿元，使得短端利率有所下行。 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%） 图表2：公开市场投放量、回笼量和净投放量（亿元） 图表3：R001和DR001的走势图（%） 中美市场利率对比来看，中债各期限利率整体下行，美债各期限利率也整体下行。上周截止12月15日，美国6月期LIBOR利率较12月11日下降11BP至5.65%，中国6月期SHIBOR利率较12月11日上升2BP至2.63%，截止12月15日，中美6个月期利率利差为-302BP，倒挂幅度缩小（12月11日为-315BP)。中美债两年期/十年期利差分别为-210BP和-129BP，较12月11日有所缩小。 图表4：中美短期利率走势（%） 期限利差方面，中债期限利差扩大；美债期限利差倒挂幅度也在扩大。中债两年期收益率12月15日收于2.34%，较12月11日下降9BP；十年期收益率收于2.62%，较12月11日下降2BP，中债10-2年期利差扩大至28BP。12月15日美债两年期收益率较12月11日大幅下降27BP，收于4.44%；美债十年期为3.91%，比12月11日下降32BP，美债10-2年期限利差倒挂幅度扩大5BP至-53BP（12月11日为-48BP）。 图表5：各期限中债收益率走势（%） 图表6：各期限美债收益率走势（%） 12月15日当周，中国收益率曲线总体呈陡峭化下行，其中中债3个月收益率下行12BP，中债1年期收益率下行7BP，中债10年期收益率下行2BP，受超额续作MLF的影响（8000亿元），资金市场紧张程度大幅缓解，使得短端利率下行幅度大于长端。 2.上周债市热点回顾 （1）今年中央财政增发1万亿元国债，首批国债资金预算2379亿元已下达 今年中央财政增发1万亿元国债，专项用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾能力。不久前，由发改委、财政部会同相关部门建立的增发国债项目实施工作机制已经确定第一批项目清单。从财政部最新了解到，第一批国债资金预算2379亿元已经下达。其中：灾后恢复重建和提升防灾减灾能力补助资金1075亿元、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设补助资金1254亿元、重点自然灾害综合防治体系建设工程补助资金（气象基础设施项目建设）50亿元。（来源：华尔街见闻） （2）国家外汇局：11月外资净增持境内债券规模达330亿美元，为历史次高值 国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英就2023年11月份外汇收支形势答记者问称，11月份，我国外汇市场运行稳中向好，跨境资金流动基本平衡。主要渠道跨境资金流动更加稳健，外资明显增配境内债券。经常项目方面，货物贸易项下跨境资金净流入规模保持基本稳定；跨境旅行等服务贸易支出、外商投资企业利润汇出由7、8月份季节性峰值逐步回落，更趋平稳。资本项目方面，证券投资项下外资总体恢复净流入，外资配置人民币债券意愿持续提升，近几个月连续净增持境内债券，11月外资净增持境内债券规模达330亿美元，为历史次高值。（来源：华尔街见闻） 3.长城证券债券组合指数走势 图表7：长城证券债券组合指数 12月15日，长城证券债券组合指数103.85（2023年1月3日作为100）。 十二月策略：配置子弹型3年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。 图表8：长城证券12月债券投资组合（收益率取12月1日值） 4.后续债市怎么看 当前为了维护银行间流动性合理充裕，央行超额续作MLF达8000亿元（再次类似降准），投放中长期资金，尽管可能年末仍存在结构性的资金扰动，但从社融反映信贷中政府债贡献较多，其余分项还是偏弱，因此我们认为年底资金面大概率处于平稳。后续来看，一方面随着财政、地产等稳增长政策效果将持续显现，基本面仍在缓慢复苏中，对债市可能形成一定压力。但另一方面，我国仍在新旧动能转换期，财政托底作用虽明显，但内需不足的问题仍待解决，也决定了资金及利率水平不会太高（12月15日，中国人民银行党委召开扩大会议，会议强调，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加大逆周期和跨周期调节，引导信贷合理增长、均衡投放，提升金融对实体经济支持质效。）因此，债市短期内大概率还是震荡为主，未来一季度资金、政策预期可能成为影响债市的主要因素。 对于明年债市，我们仍保持在年度报告《顺应周期，乘风破浪》中的观点：总体判断是先扬后抑，整体呈倒“√”型，即短期会受到政府债供给原因、库存周期原因以及2024年初财政政策加码、房地产政策继续发力等一系列有利于经济复苏斜率上升的因素而上行，但长期仍会震荡下行（中国经济潜在增速下降导致的利率中枢下移，资产荒延续且分化，海外降息国内货币宽松等），利率低点或会突破新低（2020年的2.5%）。我们认为中国债市或从2018年始开起一个长期债牛的大周期，在这个周期内，每一次经济复苏的政策都只是让利率债短期的回调，长期下移的基础不变。对于明年，主要还是关注上半年在“逆周期”政策刺激和经济复苏下的利率拐点，择时进行配置。 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。