工业生产恢复超预期，扩需求政策仍需发力

——黄昱程 点评报告 A0012-20231216 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑 蔡含篇陈丽娜黄昱程邵宇佳 联系人：蔡含篇联系方式：010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 北京大学国民经济研究中心 要点 ●政策支持落地生效，工业经济表现向好 ●基数效应，消费增速显著上涨 ●政策调整企业暂时观望，稳增长意图增强投资或已在底 ●国外需求弱收缩，外贸走势平稳 ●居民消费需求仍需提振，工业生产成本压力缓解 ●政府债券多发支撑社融，M1同比增速再探低位 ●展望未来：经济稳增长压力犹存，扩需求政策仍需加力 内容提要 2023年11月，在国内稳增长政策的全面助力下，经济基本面持续恢复向好发展，生产恢复状况好于需求，国内外需求有所改善但压力犹存，进出口延续恢复态势但仍若于市场预期，未来稳固和扩大需求仍是经济主线。 供给端 2023年11月，国内工业经济表现超出市场预期，规模以上工业增加值同比实际增长6.6%（扣除价格因素的实际增长率），较上期上升2.0个百分点。工业环比较上期继续上升，实际工业生产表现超出市场预期。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，工业经济步入被动去库尾声，预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求得到有效提振，工业经济有望继续恢复。 需求端 消费方面：2023年11月份，社会消费品零售总额同比增长10.1%，较10月份上涨2.5个百分点。受一系列稳增长、促消费、调预期政策影响叠加基数效应，11月社会消费品零售总额增速继续上涨，消费继续释放企稳信号，但整体仍处于底部徘徊，仍需进一步稳定就业、收入预期。 投资方面：2023年1-11月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，与1-10月份持平。稳增长政策密集出台，政策调整初期形势不够明朗，企业反而愈加踟蹰观望，阶段性抑制投资需求扩张。降准降息，稳增长意图进一步强化，投资增速或已在底部。 进出口方面：2023年11月份，按美元计价，中国进出口总值5154.7亿美元，与去年 北京大学国民经济研究中心 同期持平。总体来看，11月份出口增速由负转正，出口增速显著上涨；进口增速再次由正转负，进口增速小幅下行；2023年11月，中国出口总额2919.3亿美元，同比增长0.5%，较10月上涨6.9个百分点。低基数效应明显，是推动出口额增速上涨的主要因素。需求方面，并未发生重大影响事件，地缘政治冲突状况也未发生改变，全球经济走势平稳；2023年11月，中国进口总额2235.4亿美元，同比下降0.6%，进口增速再次转负，较10月下降3.6个百分点。这主要是因为国内需求恢复减弱，11月制造业PMI为49.4，较10月小幅下滑0.1个百分点，依然位于荣枯线以下，制造业景气水平回落，但PMI生产活动预期为55.8，显著高于荣枯线，反映企业对未来预期乐观。 价格 CPI：2023年11月，CPI同比下跌0.5%，较上月下降0.3个百分点，环比下跌0.5%，较上月下降0.4个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响约为0个百分点，较上月上升0.2个百分点；新涨价影响约为-0.5个百分点，较上月下降0.5个百分点。非食品价格下跌是带动CPI下行的主要原因，具体表现为：受市场供应充足和偏暖气温降低环节费用影响，食品价格继续拖累CPI同比表现。受旅行淡季和国际油价下行影响，服务和工业消费品价格带动非食品价格下行。 PPI：2023年11月，PPI同比下跌3.0%，较上月下降0.4个百分点，环比下跌0.3%，较上月下降0.3个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响为-0.5个百分点，较上月下降0.1个百分点；新涨价影响约为-2.5个百分点，较下降0.3个百分点。国际原油价格下行叠加工业品需求回落成为PPI降幅扩大的主要原因，具体表现为：受国际原油价格下行影响，上游工业品价格环比转跌，而中下游工业品需求回落带动生活资料价格环比继续下跌。 货币金融 社会融资：2023年11月，新增社会融资规模24500亿元，较去年同期多增4663亿元，基本符合市场预期。整体而言，11月社会融资规模基本符合市场预期，新增规模主要受政府债券的强力支撑，表内融资、表外融资以及企业直接融资均依旧表现平平，但表外融资和企业直接融资均边际好转。 人民币贷款：2023年11月，新增人民币贷款10900亿元，同比少增1200亿元，低于市场预期。整体而言，11月份新增人民币贷款低于市场预期受中长期贷款的拖累，尤其是企事业单位的中长期贷款大幅少增，但是企事业单位的短期贷款形成较大支撑，显示信贷结构有待改善。 北京大学国民经济研究中心 M2：2023年11月末，狭义货币（M1）余额67.59万亿元，同比增长1.3%，较上期下降0.6个百分点；广义货币（M2）余额291.2万亿元，同比增长10%，较上期下降0.3个百分点，低于市场预期。整体而言，受11月政府债发行加速引致财政存款多增、居民部门新增存款继续累积增高以及去年同期高基数的影响，M2同比增速较上期下降。 正文 工业增加值部分：政策支持落地生效，工业经济表现向好 2023年11月，国内工业经济表现超出市场预期，规模以上工业增加值同比实际增长6.6%（扣除价格因素的实际增长率），较上期上升2.0个百分点（三年复合增速4.2%，较上期下降0.2个百分点），其中高技术制造业同比增长6.2%。规模以上工业增加值环比上升0.87%，较上期上升0.48个百分点。2023年，1-11月规模以上工业增加值累计同比增长4.3%，较上期加快0.2个百分点，工业生产持续稳定增长。从三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长3.9%，制造业同比增长6.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长9.9%，受低基数效应影响，电热燃水供应业增加值同比回升较多。11月，工业环比较上期继续上升，实际工业生产表现超出市场预期。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，工业经济步入被动去库尾声，预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求得到有效提振，工业经济有望继续恢复。 分行业看，11月份，41个大类行业中有28个行业增加值保持同比增长，增长行业数量较上期不变，受中下游工业回暖影响，上涨动力主要来自于化工制造、有色黑色金属加工和汽车制造等，显示工业整体需求回升。其中，11月份，煤炭开采和洗选业同比增长5.2%，石油和天然气开采业同比增长1.8%，农副食品加工业同比-0.5%，食品制造业同比增长3.8%，酒、饮料和精制茶制造业同比增长4.8%，纺织业同比增长2.1%，化学原料和化学制品制造业同比增长9.6%，非金属矿物制品业同比-0.6%，黑色金属冶炼和压延加工业同比增长5.1%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长10.2%，通用设备制造业同比0.8%，专用设备制造业同比增长1.9%，汽车制造业同比增长20.7%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增长12.7%，电气机械和器材制造业同比增长10.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长10.6%，电力、热力生产和供应业同比增长9.2%。 分产品看，11月份，620种产品中有367种产品产量同比增长，工业产品产量增长数量较上期小幅下降，其中新能源汽车和发电量是主要增长点。其中，11月份，钢材11,044.0万吨，同比增长4.2%；水泥18,979.0万吨，同比1.6%；十种有色金属650.0万吨，同比增长7.1%；乙烯269.0万吨，同比增长4.8%；汽车295.3万辆，同比增长23.6%，其中，新能源汽车100.6万辆，同比增长35.6%；发电量7,310.0亿千瓦时，同比增长8.4%；原油加工量5,953.0万吨，同比增长0.2%。 消费部分：基数效应，消费增速显著上涨 2023年11月份，社会消费品零售总额同比增长10.1%，较10月份上涨2.5个百分点。餐饮收入同比增长25.8%，较10月份上涨8.7个百分点；商品零售同比增长8.0%，较10月份上涨1.5个百分点。受一系列稳增长、促消费、调预期政策影响叠加基数效应，11月社会消费品零售总额增速继续上涨，消费继续释放企稳信。 11月份，存在明显的基数效应，受其影响社零增速进一步上涨。2022年11月，社会消费品零售总额同比下降5.9%，是2022年第三低值，低于2022年10月5.4个百分点，对本月形成明显的低基数效应。 尽管11月餐饮收入、商品零售额同比增速继续呈现不同程度的上涨，其中，无论是限额以上单位商品零售还是非限额以上单位商品零售额同比增速均连续三个月上涨。但后期消费全面平稳可持续的增长，关键是稳定就业、收入预期。前三季度，全国居民人均可支配收入29398元，同比名义增长6.3%，低于半年0.2个百分点。居民收入增速的下行是导致当前消费增速低位徘徊的根本因素，同时也将影响居民消费上涨的可持续性。 从具体消费品类型来看，11月份，服装鞋帽针纺织品类、石油及制品类、汽车类消费额分别同比增长22.0%、7.2%、14.7%，分别较10月份上涨14.5、2.2、3.3个百分点是影响本月消费额增速上涨的主要消费品；家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类消费额分别同比增长2.7%、2.2%、-10.4%，受地产市场低迷影响，相关消费额增速整体处于底部徘徊。 图8各类零售额当月同比增速（%） 投资部分：政策调整企业暂时观望，稳增长意图增强投资或已在底 2023年1-11月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，较1-10月份持平，投资增速继续底部徘徊。其中，第一产业投资同比增长-0.2%，较1-10月份上涨1.1个百分点；第二产业投资同比增长9.0%，较1-10月份持平；第三产业投资同比增长0.3%，较1-10月份下滑0.1个百分点。一产上涨三产下滑，投资增速整体平稳前行。第三产业部分，基建、房地产投资增速均出现了小幅下滑，1-11月份，基建、房地产投资同比增长5.8%、-9.4%，均较1-10月份下滑0.1个百分点。 近期稳增长政策密集出台，释放出积极的信号。一方面，由于政策初期仍处于框架阶段，企业等待政策落地，阶段性踟蹰观望，暂时性抑制了投资增速上涨。1-11月份，内资企业投资同比增长3.2%，与1-10月份持平。另一方面，受政策效应滞后以及实质性政策的落地，预计当前投资增速或已在底，后期随着政策效果逐渐显现，投资增速应该逐渐上涨。本月制造业投资同比增长6.3%，较1-10月上涨0.1个百分点。其中，医药、有色金属冶炼加工业 北京大学国民经济研究中心 明显上涨。1-11月份，医药制造业、有色金属冶炼和压延加工业投资分别同比增长1.9%、10.9%，较1-10月份上涨1.0、1.1个百分点。 调结构方面，高技术产业投资继续保持高位增长。1-11月份，高技术产业投资同比增长10.5%，较全部投资增速高7.6个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.5%、10.6%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长34.4%、33.6%。 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 进出口部分：国外需求弱收缩，外贸走势平稳 2023年11月份，按美元计价，中国进出口总值5154.7亿美元，与去年同期持平。其中，出口2919.3亿美元，同比增长0.5%；进口2235.4亿美元，同比下降0.6%；贸易顺差684.0亿美元。总体来看，11月份出口增速由负转正，出口增速显著上涨；进口增速再次由正转负，进口增速小幅下行。 出口方面，一方面，地缘政治冲突多发，海外需求收缩，出口需求边际下降；另一方面， 北京大学国民经济研究中心 去年同期低基数效应明显，叠加汽车行业出口数据表现强劲仍是主要支撑，对出口起到支撑作用，使得11月出口金额增速由负转正，较10月上涨6.9个百分点。 进口方面，国内需求复苏减弱，11月制造业PMI为49.4，依然荣枯线以下，反映出制造业企业景气水平回