政策持续发力，实体经济恢复超预期

——蔡含篇 点评报告 A0012-20231115 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑 课题组成员： 蔡含篇陈丽娜黄昱程邵宇佳 联系人：蔡含篇联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 北京大学国民经济研究中心 要点 ●政策刺激效果渐显，工业经济持续向好 ●消费结构改变释放信号，底部徘徊仍需“稳收入”巩固 ●政策调整企业暂时观望，稳增长意图增强投资或已在底 ●内需修复外需收缩，进出口走势相悖 ●居民消费需求仍需提振，工业生产需求继续恢复 ●政府债券多发支撑社融，M1同比增速降至低位 ●展望未来：稳增长政策持续发力，经济复苏继续 内容提要 随着国内稳增长政策持续加码，社会经济恢复常态化运行，10月经济增速超预期增长。消费增长显著，投资虽然目前位于底部，但随着经济内生修复动能加强，叠加资金面的支持，投资年末上涨可期。综合来看，当前中国仍面临复杂多变的外部环境，外贸压力仍然较大，投资、消费需求仍在底部徘徊，恢复和扩大需求仍是巩固经济复苏基础的关键所在。 供给端 2023年10月，规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，较上期上升0.1个百分点，国内工业经济表现超出市场预期。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，工业经济逐步步入被动去库尾声，预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求得到有效提振，工业经济有望继续恢复。 需求端 消费方面：2023年10月份，社会消费品零售总额同比增长7.6%，较9月份上涨2.1个百分点。受一系列稳增长、促消费、调预期政策影响叠加基数效应，10月社会消费品零售总额增速继续上涨，消费继续释放企稳信号，但整体仍处于底部徘徊，仍需进一步稳定就业、收入预期。 投资方面：2023年1-10月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，较1-8月份下滑0.2个百分点。稳增长政策密集出台，政策调整初期形势不够明朗，企业反而愈加踟蹰观望，阶段性抑制投资需求扩张。降准降息，稳增长意图进一步强化，投资增速或已在底部。 出口方面：2023年10月份，中国出口总额2748.3亿美元，同比下降6.4%，较9月降 北京大学国民经济研究中心 幅扩张0.2个百分点，低于市场预期。一方面，地缘政治冲突多发，海外需求收缩，出口需求边际下降，中国对欧盟、日本出口降幅扩张明显；另一方面，汽车行业出口数据表现强劲仍是主要支撑，叠加去年同期低基数效应，对出口起到支撑作用，使得10月出口金额增速略有收窄。 进口方面：2023年10月份，中国进口总额2183.0亿美元，同比增长3.0%，进口增速由负转正，较9月上涨9.3个百分点，高于市场预期。宏观政策持续发力，中国经济释放积极信号，10月制造业PMI生产经营活动预期为55.6，反映企业预期乐观；价格方面，10月价格因素贡献继续，使得10月进口金额增速由负转正，高于市场预期。 价格 CPI：2023年10月，CPI同比下跌0.2%，较上月下降0.2个百分点，环比下跌0.1%，较上月下降0.3个百分点。食品价格下跌是带动CPI回落的主要原因，具体表现为：受市场供应充足和消费需求季节性回落影响，食品价格继续拖累CPI同比表现。受节后出行需求回落影响，服务价格拖累非食品价格，但受国际原油价格上升影响，工业消费品价格继续上涨。 PPI：2023年10月，PPI同比下跌2.6%，较上月下降0.1个百分点，环比持平，较上月下跌0.4个百分点。上游原材料价格上涨叠加工业品需求回落成为PPI降幅基本不变的主要原因，具体表现为：受国际原油价格继续上涨影响，上游工业品价格环比持续上涨，而中下游工业品需求回落带动生活资料价格环比有所下跌。 货币金融 社会融资：2023年10月，新增社会融资规模18500亿元，较去年同期多增9366亿元，超出市场预期。10月社会融资规模好于预期主要受政府债券的强力支撑，表内融资有所支撑但力度不大，表外融资依旧表现平平，企业直接融资构成拖累。 人民币贷款：2023年10月，新增人民币贷款7384亿元，同比多增1232亿元，高于市场预期。10月份人民币贷款主要受票据融资的支撑，不管是短期贷款还是中长期贷款均形成了拖累。部门结构方面，居民户依然信贷需求不足，企事业单位信贷需求边际提升，后续还需进一步的政策出台提振市场信心。 M2：2023年10月末，狭义货币（M1）余额67.47万亿元，同比增长1.9%，较上期下降0.2个百分点；广义货币（M2）余额288.23万亿元，同比增长10.3%，较上期持平，低于市场预期。整体而言，受10月政府债发行加速引致财政存款多增、居民部门新增存款继续累积增高以及去年同期基数下降的影响，M2同比增速持平。 正文 工业增加值部分：政策刺激效果渐显，工业经济持续向好 2023年10月，国内工业经济表现超出市场预期，规模以上工业增加值同比实际增长4.6%（扣除价格因素的实际增长率），较上期上升0.1个百分点（三年复合增速4.4%，较上期下降0.2个百分点），其中高技术制造业同比增长1.8%。规模以上工业增加值环比上升0.39%，较上期上升0.03个百分点。2023年，1-10月规模以上工业增加值累计同比增长4.1%，较上期加快0.1个百分点，工业生产总体稳定增长。从三大门类看，10月份，采矿业增加值同比增长2.9%，制造业同比增长5.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长1.5%，受高基数效应影响，电热燃水供应业增加值同比回落较多。10月，工业环比较上期继续上升，实际工业生产表现超出市场预期。随着工业需求稳步回升，工业企业利润降幅收窄，工业经济逐步步入被动去库尾声，预计随着上游成本压力趋缓和中下游需求得到有效提振，工业经济有望继续恢复。 分行业看，10月份，41个大类行业中有28个行业增加值保持同比增长，增长行业数量较上期有所增加，受中下游工业回暖影响，上涨动力主要来自于化工制造、有色黑色金属加工和汽车制造等，显示工业整体需求继续回升。其中，10月份，煤炭开采和洗选业同比增长3.3%，石油和天然气开采业同比增长0.4%，农副食品加工业同比增长0.7%，食品制造业同比增长4.7%，酒、饮料和精制茶制造业同比增长3.4%，纺织业同比增长2.0%，化学原料和化学制品制造业同比增长12.1%，非金属矿物制品业同比-1.1%，黑色金属冶炼和压延加工业同比增长7.3%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长12.5%，通用设备制造业同比-0.1%，专用设备制造业同比增长2.7%，汽车制造业同比增长10.8%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比增长9.6%，电气机械和器材制造业同比增长9.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长4.8%，电力、热力生产和供应业同比增长0.9%。 分产品看，10月份，620种产品中有371种产品产量同比增长，工业产品产量增长数量较上期大幅提升，其中新能源汽车和原油加工仍是主要增长点。其中，10月份，钢材11,371.0万吨，同比增长3.0%；水泥19,121.0万吨，同比-4.0%；十种有色金属655.0万吨，同比增长8.2%；乙烯282.0万吨，同比增长5.6%；汽车277.9万辆，同比增长8.5%，其中，新能源汽车92.7万辆，同比增长27.9%；发电量7,044.0亿千瓦时，同比增长5.2%；原油加工量6,393.0万吨，同比增长9.1%。 消费部分：消费结构改变释放信号，底部徘徊仍需“稳收入”巩固 2023年10月份，社会消费品零售总额同比增长7.6%，较9月份上涨2.1个百分点。餐饮收入同比增长17.1%，较9月份上涨3.3个百分点；商品零售同比增长6.5%，较9月份上涨1.6个百分点。受一系列稳增长、促消费、调预期政策影响，10月社会消费品零售总额增速继续上涨，消费继续释放企稳信号，但整体仍处于底部徘徊。 本月数据反映出消费结构悄然改变的迹象。随着经济生产的恢复以及稳增长、促消费政策效应释放，当前消费需求在逐渐的上涨，消费结构展现出逐渐向疫情前恢复的迹象。一方面，代表文娱生活消费的体育、娱乐用品类消费额增速已经连续两个月“两位数”上涨，10月体育、娱乐用品类消费额同比增长25.7%，较9月份上涨15.0个百分点；另一方面，代表生活必需品的粮油、食品类等消费额增速在逐渐的下降，反映出居民消费正逐渐的从刚需向改善性消费转变，正逐渐的向疫情前的消费结构转变。 尽管10月餐饮收入、商品零售额同比增速继续呈现不同程度的上涨，其中，无论是限额以上单位商品零售还是非限额以上单位商品零售额同比增速均连续三个月上涨。但后期消费全面平稳可持续的增长，关键是稳定就业、收入预期。前三季度，全国居民人均可支配收入29398元，同比名义增长6.3%，低于半年0.2个百分点。居民收入增速的下行是导致当前消费增速低位徘徊的根本因素，同时也将影响居民消费上涨的可持续性。 从具体消费品类型来看，10月份，文化办公用品类、通讯器材类、汽车类消费额分别同比增长7.7%、14.6%、11.4%，分别较9月份上涨21.3、14.2、8.6个百分点是影响本月消费额增速上涨的主要消费品；家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类消费额分别同比增长9.6%、1.7%、-4.8%，受房地产市场走势逐渐平稳影响，相关消费额增速出现不同 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 投资部分：政策调整企业暂时观望，稳增长意图增强投资或已在底 2023年1-10月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，较1-9月份下滑0.2个百分点，10月投资增速继续底部徘徊。其中，第一产业投资同比增长-1.3%，较1-9月份下降0.3个百分点；第二产业投资同比增长9.0%，较1-9月份持平；第三产业投资同比增长0.4%，较1-9月份下滑0.3个百分点。受三产投资增速下滑影响，本月投资增速出现明细的下行。第三产业部分，基建、房地产投资增速均出现了不同程度的下滑，1-10月份，基建、房地产投资同比增长5.9%、-9.9%，分别较1-9月份下滑0.3、0.2个百分点。 近期稳增长政策密集出台，释放出积极的信号。一方面，由于政策初期仍处于框架阶段，企业等待政策落地，阶段性踟蹰观望，暂时性抑制了投资增速上涨。1-10月份，内资企业投资同比增长3.2%，较1-9月份下降0.1个百分点。另一方面，受政策效应滞后以及实质性政 北京大学国民经济研究中心 策的落地，预计当前投资增速或已在底，后期随着政策效果逐渐显现，投资增速应该逐渐上涨。本月制造业投资同比增长6.2%，与1-9月持平。其中，处于工业基础地位，具有一定领先性的通用设备、专业设备投资增速在下半年以来持续上涨。1-10月份，通用设备、专业设备制造业投资分别同比增长5.2%、10.7%，较1-9月份上涨0.1、2.5个百分点。 调结构方面，高技术产业投资继续保持高位增长。1-10月份，高技术产业投资同比增长11.1%，较全部投资增速高8.2个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、10.5%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长37.3%、29.1%。 进出口部分：内需修复外需收缩，进出口走势相悖 2023年10月份，按美元计价，中国进出口总值4931.3亿美元，同比下降2.5%。其中，出口2748.3亿美元，同比下降6.4%；进口2183.0亿美元，同比增长3.0%；贸易顺差565.3 北京大学国民经济研究中心 亿美元。总体来看，10月份出口增速略有下滑，几乎与前月持平；进口增速有负转正，进口增速显著上涨。 出口方面，一方面，地缘政治冲突多发，海外需求收缩，出口需求边际下降，中国对欧盟、日本出口降幅扩张明显；另一方面，汽车行业出口数据表现强劲仍是主要支撑，叠加去年同期低基数效应，对出口起到支撑作用，使得10月出口金额增速略有收窄，较9月下降0.2个百分点，低于市场预期。 进口方面，宏观政策持续发力，中国经济释放积极信号，10月制造业PMI生产经营