7月经济数据点评：经济下行速度超预期，政策有望发力托底

1 2021年8月16日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 经济下行速度超预期，政策有望发力托底 ——7月经济数据点评 ➢ 事件： 2021年7月份，社会消费品零售总额同比+8.5%，两年复合+3.6%，环比-0.13%；2021年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比+10.3%，两年复合+4.3%，7月环比+0.18%；2021年7月，全国规模以上工业增加值同比+6.4%；两年复合+5.6%，环比增长0.30%。 ➢ 总体观点： 7月消费、投资、出口、生产、信用扩张全面不及预期，数据显示我国经济动能进一步趋缓，其中既反映了经济复苏动能的内生性减弱，也存在暴雨灾害、疫情反弹等阶段性因素的冲击，同时疫情因素的影响至少还将持续到8月，对三季度整体的经济表现形成拖累。下半年房地产和出口两个前期复苏的主要支撑力量均面临回落压力，叠加疫情反复的风险，经济增速持续回落的压力较大，预计三季度GDP增速就存在跌破6%的风险，四季度大概率继续走低。730政治局会议对经济形势的判断较为谨慎，指出“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，会议释放出对稳增长诉求提升的政策信号。下半年地方政府专项债发行预计将明显提速，财政政策有望发力以托底信用扩张和经济增长。货币政策方面，结合央行二季度货币政策执行报告中对于通胀整体可控的表述，央行下半年适度放松流动性以稳定增长预期的概率逐渐增大，预计下半年货币政策易松难紧。 消费：7月社零同比+8.5%，预期+11.6%，两年复合增速3.6% ，较6月+4.9%的两年复合增速下滑较明显。7月社零环比-0.13%，为2011年以来7月社零环比首次为负，表明7月社零超预期放缓之外、也存在着超季节性放缓。我们认为，7月社零增速的显著放缓，除居民收入增速下降、居民消费倾向降低和居民部门的高杠杆率等此前即存在的制约消费的因素之外，同时又受到了7月下旬新一轮疫情在全国扩散后，各地管控政策升级下对消费的压制的影响。德尔塔病毒蔓延下，石油需求边际放缓。短期内，油价或由于供需缺口的持续仍然维持高位，但上行动力已经不足。石油、汽车两大品类销售额增速可能出现的走弱，叠加国内新一轮疫情蔓延下各省防控措施对消费的整体压制，8月社零增速或进一步放缓。 投资：今年前7个月，固投同比+10.3%，低于市场预期的+11.4%。7月固投环比+0.18%，较6月的+0.26%下滑，从下滑幅度上看基本符合季节性规律，但从扣除2020年的历史同期数据看，7月固投环比延续今年以来固投环比较历史同期明显偏弱的趋势。制造业投资增速恢复明显，前7个月两年复合增速 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 已经接近19年前7个月同比增速的3.3%,但房地产投资和基建投资两年复合增速略有放缓，带动固定资产投资两年复合增速放缓。制造业：2021年前7个月，制造业投资两年复合+3.1%，投资增速恢复明显，前7个月两年复合增速已经接近19年7月同比增速的3.3%。总体上，利润率增幅靠前的制造业子行业，其投资的恢复速度也快于利润率涨幅靠后的行业。虽然制造业各子行业存在利润率变化分化和投资增速分化，但上游行业和高新制造业的投资支撑了制造业整体利润率的提升，也支撑了制造业投资增速的恢复。目前，制造业总体利润率增长明显，产能利用率处在高位，叠加7月的降准提供一定额度的资金支持，制造业企业总体上仍然具有投资动力。但另一方面，7月制造业PMI显示7月制造业景气度扩张势头放缓。在假定制造业下游需求，尤其是外需虽然出现势头放缓、但不会急速放缓的情况下，预计下半年制造业投资仍能维持稳定恢复态势。基建：21年前7个月基建投资同比+4.19%，两年复合增速+2.7%，较前6个月的+3.5%下滑。7月小松开工小时数也反映出7月基建的强度确实不高。今年前7个月基建投资增速恢复较慢的主要原因仍然是是受专项债发行速度较慢和政策的防风险下、基建审批落地较严的制约。政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，下半年地方政府债券发行有望加速以完成全年发行计划，一定程度上提振基建投资。房地产：2021年前7个月，房地产开发投资同比+12.7%，两年复+7.9%，较前6月的+8.3%微降。21年前7月，房屋竣工面积、施工面积、新开工面积和本年土地购置面积两年复合增速分别为+5.8%、+6.0%、-2.7%和-5.2%。房企降库存、回笼资金的操作下，对现有项目的加速推进对冲了新项目开工不足下投资的缩减，房地产投资今年保持了较好的韧性。但房地产调控政策始终未见松动迹象，7月底政治局会议会议再提“房住不炒”，基本预示着今年下半年将维持对房地产的强调控态势。往后看，下半年房地产投资大概率保持一定强度，投资增速呈现稳步缓慢下降态势。 生产：7月，规模以上工业增加值同比+6.4%，低于市场预期的+7.9%，两年复合+5.6%，较4月的6.5%下降。7月规模以上工业增加值环比+0.3%，较上月的+0.56%下滑，也低于扣除2020年后，2015-2019年均值的+0.39%，表明工业生产边际超季节性趋缓。采矿业和制造业利润率较19年同期增加较多，同时制造业、采矿业以及电力、热力、燃气及水的供应业三大工业子行业产能利用率处在高位，表明后续工业增加值仍有一定扩张动力。但5、6、7三个月PMI生产指数持续下滑，从新订单-产成品库存指数来看，订单对库存的消化能力也进一步下降，后续生产景气度有下滑压力。此外，近期的缺电问题、南新一轮疫情的扩散及洪涝灾害等因素，也可能将对制造业生产端造成一定扰动。同时，下半年海外产能的持续恢复，可能会对我国的出口形成挤压。总体上，预计今年下半年工业增加值增速逐步趋缓。 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 社消总额： ⚫ 7月社零增速走弱，疫情影响叠加石油、汽车销售额增速走弱，8月社零增速或延续走弱态势 7月社零同比+8.5%，预期+11.6%，两年复合增速3.6%，较6月+4.9%的两年复合增速下滑较明显。7月社零环比-0.13%，为2011年以来7月社零环比首次为负，表明7月社零存在着超季节性放缓。我们认为，7月社零增速的显著放缓，除居民收入增速下降、居民消费倾向降低和居民部门的高杠杆率等此前即存在的制约消费的因素之外，同时还受到了7月下旬新一轮疫情在全国扩散，各地管控政策升级下对消费的压制的影响。 7月限额以上企业社零同比+8.5%，两年复合增速+5.3%，仍然高于社零总体增速的+3.6%，限额以上企业销售恢复相对较快。7月商品零售同比+7.8%，两年复合+3.9%，餐饮业同比+14.3%，两年复合+0.9%。以两年复合增速来看：分限额以上和限额以下，目前限额以上企业商品零售的恢复仍然是社零恢复的主要支撑力量；分商品零售和餐饮业，商品零售是主要支撑。 展望8月消费，一个巨大的影响因素是7月下旬新一轮疫情在全国的蔓延。截止7月底，南京疫情已蔓延至15省26市，而根据媒体报道，为应对疫情，8月初，31个省(自治区、直辖市)发布疫情防控出行提醒：“非必要不出省、不离市”或“减少出省、出市”。截止2021年8月15日，全国共有高风险地区29个，中风险地区107个，分布在十个省级行政区。景区关闭、娱乐场合限流等措施虽然对生产端影响有限，但势必对消费、尤其是线下消费产生抑制作用。 8月15日上午，南京市召开的新冠肺炎疫情防控情况发布会通报，南京连续两天无新增本土确诊病例及无症状感染者。表明本轮疫情再爆发的源头，即南京的疫情防控形势好转明显，疫情有望在8月得到有效控制，9月的消费或迎来明显恢复。 图表1：社零同比增速走势（%） 图表2：社零环比走势（%） 资料来源：wind，中航证券研究所（注：21年为两年复合增速） 资料来源：wind，中航证券研究所 -25-20-15-10-50510152016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2019年2018年2017年2016年2015年 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] 图表3：限额以上企业恢复速度较快 图表4：餐饮恢复慢于商品零售 资料来源：wind，中航证券研究所（注：21年为两年复合增速） 资料来源：wind，中航证券研究所（注：21年为两年复合增速） 图表5：居民可支配收入增速低于疫情前（%） 图表6：居民消费倾向较疫情前低 资料来源：wind，中航证券研究所（注：21年为两年复合增速） 资料来源：wind，中航证券研究所 图表7：居民部门杠杆率处在高位（%） 图表8：7月下旬我国迎来新一轮疫情小高峰（人数） 资料来源：wind，中航证券研究所 资料来源：wind，中航证券研究所 7月，除服装类商品外，其余各类主要商品销售额两年复合增速均为正，其中，增速靠前的是饮料类、金银珠宝类、日用品类、烟酒类和粮食、食品类，值得注意的是，汽车类和石油及制品类7月两年复合增速分别为5.0%和2.8%，均低于限额以上商品零售总额两年复合增速。从对限额以上商品零售总额的拉动作用来说，本月石油及制品，粮油、食品类和服装鞋帽、针、纺织品类分别拉动限额以上商品零售总额增长3.03%、1.18%和0.62%，而汽车类销售额同比去年有所减少，对限额以上商品零售总额增长的拉动为-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07社会消费品零售总额:当月同比限额以上企业消费品零售总额:当月同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-0