2023年11月美国零售数据点评：美国消费环比增速转正，但难掩疲弱信号

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年12月15日 总量研究 美国消费环比增速转正，但难掩疲弱信号 ——2023年11月美国零售数据点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 零售及汽车销售降温，美国消费环比增速转负——2023年10月美国零售数据点评（2023-11-16） 零售及汽车销售反弹，美国消费短期升温 ——2023年9月美国零售数据点评（2023-10-18） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-10-07） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-09-21） 美国通胀问题难解——2023年8月美国CPI数据点评（2023-09-14） 美国就业供给恢复，失业率超预期上学——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-09-02） 在两难中，鲍威尔选择继续加息——2023年8月杰克逊霍尔会议点评（2023-08-26） 非耐用品消费反弹，美国消费超预期回暖——2023年7月 美 国 零 售 数 据 点 评（2023-08-16） 美国核心通胀持续降温，加息周期有望结束——2023年7月美国CPI数据点评（2023-08-11） 7月非农喜忧参半，美联储或驻足观望——2023年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-08-05） 7月能否成为加息终点？——2023年7月FOMC会议点评（2023-07-27） 零售边际减速，加息周期进入尾声——2023年6月美国零售数据点评（2023-07-19） 事件： 12月14日，美国商务部发布11月美国零售额数据： 【1】 零售销售环比升0.3%，预期降0.1%，前值由降0.1%修正至降0.2%； 【2】 核心零售销售（不含汽车）环比增0.2%，预期降0.1%，前值由增0.1%修正至持平。 市场反应： 11月零售数据环比增速转正，略高于市场预期。周四（12月14日）三大股指小幅收涨，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克综合指数分别上涨0.4%、0.3%和0.2%。10年期国债收益率下行12bp至3.92%，2年期国债收益率下行9bp至4.37%。 核心观点： 11月美国零售数据环比增速转正，网购、餐饮和保健护理等消费是主要贡献项。受11月感恩节与“黑五”购物节短期拉动影响，11月美国零售环比增速略超市场预期，但考虑到当前消费市场已经出现线下线上消费结构分化、消费降级以及依赖信贷提前消费等疲弱信号，指向居民消费能力已经承压，消费市场将持续降温。 消费难掩疲弱信号，美联储决策机制中就业和经济的权重将进一步提升。美联储明年的首次降息或很大程度上带有预防性质，即避免前期激进加息以及高利率环境对美国造成冲击。据CME FedWatch显示，零售数据发布后，市场预期2024年1月不再加息，降息概率为16.5%，前一日为11.4%；明年3月降息概率为68.7%，前一日为74.7%，为市场预计降息最早的时间节点。 一、消费环比增速转正，网上零售、休闲和餐饮等消费是主要贡献项 11月美国零售环比（季调，下同）升0.3%，较前值的降0.2%（前值指10月，下同）转正，小幅高于预期的降0.1%。分项来看，美国11月迎来以打折促销为特色的“黑五”（11月25日）及感恩节，为全美购物和聚餐旺季，无店铺零售（+1.0%）、运动爱好等休闲品（+1.3%）、餐馆和酒吧（+1.6%）消费明显升温，但杂货店零售（-2.0%）、日用品商场（-0.2%）所代表的线下零售业消费环比增速较上月放缓或持平。受10月以来石油价格持续下跌影响，加油站（-2.9%）消费环比增速明显回落。此外，随秋冬季来临，医疗需求维持韧性，保健和个人护理消费环比增速为+0.9%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 图1：11月美国零售数据回暖，无店铺零售、保健和个人护理、休闲和餐饮等消费是主要贡献项 (单位：%）2023/112023/102023/092023/082023/072023/112023/102023/092023/082023/07核心零售（不含汽车）0.20.20.00.80.80.11.63.62.02.41.70.5零售和食品服务总计0.50.3-0.20.80.80.51.94.12.23.22.01.6 非耐用品食品和饮料店0.10.20.10.20.40.7-0.30.40.71.42.02.3保健和个人护理-0.70.91.60.51.50.10.310.910.68.28.77.3加油站-1.7-2.9-1.21.06.80.3-1.2-9.4-8.2-3.4-8.6-20.7服装及服装配饰0.70.6-0.1-0.81.01.21.51.3-0.20.52.42.9运动、爱好、书及音乐1.51.3-0.20.1-2.11.72.80.2-2.6-1.8-2.01.4日用品商场0.0-0.2-0.20.40.31.0-0.11.11.21.92.32.6杂货店零售业-2.7-2.00.74.8-3.2-1.40.34.54.22.8-3.51.1无店铺零售业1.31.0-0.31.4-0.21.74.010.66.68.77.49.0餐馆和酒吧1.01.60.61.60.60.92.711.38.610.29.011.1 耐用品机动车辆及零部件1.60.5-1.11.20.3-0.33.06.13.16.54.67.3家具和家用装饰3.10.9-2.2-0.6-1.5-1.64.7-7.3-12.0-6.8-8.0-5.8电子和家用电器-2.2-1.11.10.51.4-1.010.512.01.5-0.6-0.7-3.5建筑材料、园林设备及物料-0.3-0.4-0.1-0.30.50.13.0-2.5-5.5-4.0-4.3-3.7月度变化（%）季调环比（%）季调同比（%）月度变化（%） 资料来源：WIND，光大证券研究所； 备注：单元格的颜色是指，横向对比来看，红色数值代表偏热，绿色数值表示偏冷月，月度变化指11月与10月的增速差值 （一）11月迎来全美消费旺季，零售和餐饮消费需求升温，但零售端出现结构分化 11月有“黑五”购物节和感恩节，是全美消费旺季，餐饮零售消费需求升温，但出现结构性分化。从环比增速看，无店铺零售（+1.0%）、餐馆和酒吧（+1.6%）消费明显升温，但杂货店零售（-2.0%）、日用品商场（-0.2%）所代表的线下零售业消费环比增速较上月放缓或持平，呈现“网上购物强劲，线下零售疲弱”的表现。其他数据方面，根据万事达卡SpendingPulse的报告，黑五期间，美国线下商店的销售额仅同比增长1.1%，大幅低于在线销售额8.5%的同比增速，也验证了美国零售端的结构性分化。 我们认为，零售端出现结构分化的原因在于：在学贷计划恢复、居民超额储蓄逐渐耗尽的情况下，居民消费能力承压，消费习惯发生变化。一般而言，网购更容易进行比价，给消费者提供了更多的透明度和选择权，获取更优惠的价格，受到对价格更加敏感的消费者青睐，而网购中折扣力度较大的运动爱好等休闲品（+1.3%）、家具（+0.9%）等品类表现较好。居民消费预算有限的情况下，网购需求的增加，意味着线下零售业承压，也与11月美国非农数据中零售业就业表现相对疲弱，新增就业-3.8万人，低于前值-0.5万人相印证（详见2023年12月9日外发报告《罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评兼光大宏观周报》）。 （二）10月以来石油价格持续下跌，能源消费持续回落 10月以来，随着巴以冲突影响减弱，美国等非OPEC国家原油产量上升，石油价格持续下跌，能源消费相应回落，加油站消费环比增速由10月的-1.2%继续降至11月的-2.9%。向前看，考虑到尽管OPEC+宣布决定明年一季度计划减产219.3万桶/日，但由于减产是自愿性的而非官方约束，以及OPEC+内部对减产态度存在分歧，市场对未来减产效果存疑，油价仍有进一步下行的空间。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 （三）秋冬季来临，保健和个人护理消费需求维持高位 秋冬季来临，美国面临新冠、流感、RSV感染重合季节，医疗需求持续增加。美国CDC数据显示，11月18日至25日期间美国共1.9万人因新冠感染住院，较前周增加10%，同时约210万人因流感样症状就诊，其中4300人住院，呈现经典季节性流感趋势，11月保健和个人护理消费环比增速为+0.9%，美国医疗服务业消费维持韧性。 尽管11月美国消费数据转正，高于市场预期，但其中透露的三点信号，仍表明当前居民消费能力承压，消费市场将持续降温。 信号一：线下零售转冷，表明居民消费能力承压，出现降级趋势。11月“黑五”期间，美国线下商店的销售额大幅低于网购，显示在超额储蓄接近耗尽、学贷恢复的背景下，美国消费者更为青睐成本更低廉的网购。此外，SimilarWeb的网络流量分析显示，黑五期间Temu（拼多多美国版）访问量同比大涨74倍，表现远强于电商巨头亚马逊同比略降1%的访问量，其中Temu每单均价仅为25美元，亚马逊的每单均价则为47美元，美国消费者呈现消费降级的趋势。 信号二：消费者依赖“先买后付”，放大偿付风险。Adobe Analytics的数据表明，11月美国消费者通过“先买后付”（BNPL）交易的总支出达93亿美元，同比增长17%，为历史最高纪录，侧面体现出美国居民，尤其是低收入群体居民，在超额储蓄消耗殆尽的情况下，重新开始依赖信用卡、“先买后付”等金融工具进行消费。考虑到“先买后付”通常不进行信用审查，即没有最低美国信用分数要求，为大量本来没有信用资格的美国人提供了短期信贷，短期内支撑了消费，但当账单到期后（一般还款周期为四个月），明年一至二季度美国消费者债务偿付压力或进一步放大。 信号三：美国信用卡还款拖欠率持续上行，指向家庭消费能力已经下降。纽约联邦储备银行家庭债务调查结果显示，2023年三季度美国信用卡违约率明显上行，被拖欠还款30天以上的比例超过8%，同比上行2.8个百分点左右，拖欠90天以上的比例达到5.8%左右，为近12年来的最高水平。 二、消费难掩疲弱信号，美联储决策机制中就业和经济的权重将进一步提升 11月美国零售环比增速再次转正，指向美国消费市场仍具有一定韧性，但难掩疲弱信号，美联储决策机制中就业和经济的权重会进一步提升。11月美国零售环比增速略超市场预期，但考虑到消费回暖主要是受感恩节与“黑五”短期拉动，并且当前消费市场已经出现线下线上消费结构分化、消费降级以及过于依赖信贷提前消费等趋势，指向居民消费能力已经承压，消费市场将持续降温，美联储决策机制中就业和经济的权重会提升，美联储明年的首次降息或很大程度上带有预防性质，即避免前期激进加息以及高利率环境对美国造成冲击。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 从市场预期来看，加息周期已经结束，明年降息最早可能出现在3月。据CME FedWatch显示，零售数据发布后，市场预期2024年1月不再加息，降息概率为16.5%，前一日为11.4%；明年3月降息概率为68.7%，前一日为74.7%，为市场预计降息最早的时间节点。 图2：11月零售环比升0.3%，高于前值（-0.2%） 图3：无店铺零售、餐饮、保健和个人护理等消费是11月美国零售的主要贡献项 -3.0-1.50.01.53.04.5-15,000.0-10,000.0-5,000.00.05,000.010,000.015,000.020,0