敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月29日 总量研究 设备投资环比增速转正，美国去库周期接近尾声 ——2023年二季度美国经济数据点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 零售边际减速，加息周期进入尾声——2023年6月美国零售数据点评（2023-07-19） 6月非农虽回落，美联储难转向——2023年6月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-07-08） 非农超预期，美联储如何抉择？——2023年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-06-04） 非农超预期，美股为何淡定——2023年4月非农数据点评（2023-05-17） 加息即将技术，美国为何下挫？——2023年5月FOMC会议点评（2023-05-04） 就业持续降温，但薪资粘性犹强——2023年3月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-04-08） 非农传递的三大边际信号——2023年2月美国非农数据点评（2023-03-12） 事件： 2023年7月27日，美国经济分析局公布二季度GDP数据初值： 【1】二季度实际GDP年化季环比初值升2.4%，预期升1.8%，前值升2.0%； 【2】二季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值升1.6%，预期升1.2%，前值升4.2%； 点评： 美国二季度GDP环比超预期上行。二季度，GDP环比折年率录得2.4%，高于前值2.0%以及预期的1.8%。整体增长由投资回暖拉动，消费维持韧性，符合我们之前“软着陆”的预期。 （一）投资明显回暖，是GDP超预期的主要原因。投资增速环比升5.7%，大幅高于前值的-11.9%，拉动GDP环比增速上行1.0个百分点。分项来看，建筑和设备投资环比增速大幅上行，住宅投资环比降幅维持缩窄趋势，私人存货变化额较前值小幅回升。 （二）消费增速回落，但仍维持韧性。总体来看，美国消费市场略有降温，但仍维持韧性，拉动二季度GDP环比增速1.1个百分点。个人消费支出环比升1.6%，低于前值的4.2%，指向美国消费市场有所降温，其中耐用品消费降幅明显，增幅从前值的16.3%快速收窄至0.4%。服务消费维持韧性，环比升2.1%。 （三）净出口对美国GDP的贡献转负，拖累GDP增速0.1个百分点。出口和进口环比增速均转负，出口环比降10.8%（前值+7.8%），进口环比降7.8%（前值+2.0%）。 向前看，消费韧性、投资回暖是决定美国下半年经济“软着陆”的核心线索。考虑到下半年美国消费回落速度有限，投资端受益于房地产回暖，以及拜登政府通过各项法案拉动制造业回流等因素的支撑，经济趋向“软着陆”，衰退风险进一步降低。 图1：二季度美国GDP中，消费与投资是主要贡献项，净出口拖累GDP增速0.1个百分点 月度变化(单位：%）（%）2023/062023/032022/122022/092022/062022/032021/122021/09实际GDP环比2.40.42.42.02.63.2-0.6-1.67.02.7 消费 GDP:个人消费支出：不变价1.1-2.61.64.21.02.32.01.33.13.0 耐用品0.0-15.90.416.3-1.3-0.8-2.87.65.1-22.0 非耐用品0.10.40.90.50.6-0.1-2.5-4.40.71.7 服务1.0-1.12.13.21.63.74.62.13.59.2 投资 GDP:国内私人投资总额：不变价1.017.65.7-11.94.5-9.6-14.15.432.010.4 固定投资0.85.34.9-0.4-3.8-3.5-5.04.80.6-1.1 住宅-0.2-0.2-4.2-4.0-25.1-27.1-17.8-3.1-1.1-5.8 非住宅1.07.17.70.64.06.20.17.91.10.6 建筑0.3-6.19.715.815.8-3.6-12.7-4.3-12.7-6.7 设备0.519.710.8-8.9-3.510.6-2.011.41.6-2.2 知识产权产品0.00.83.93.16.26.88.910.88.17.4 私人存货变化（十亿美元）0.15.89.33.5136.538.7110.2214.5197.6-48.6 净出口 商品和服务出口-1.3-18.6-10.87.8-3.714.613.8-4.623.5-1.1 商品出口-1.4-28.6-16.312.3-7.417.815.5-7.223.4-3.7 服务出口0.13.11.8-1.35.07.59.91.623.64.7 商品和服务进口1.2-9.8-7.82.0-5.5-7.32.218.418.66.6 商品进口1.0-10.3-8.02.3-5.9-8.6-0.420.419.60.2 服务进口0.2-7.2-6.80.4-3.7-0.816.69.114.045.3 政府支出 政府消费和支出投资总额：不变价0.5-2.42.65.03.83.7-1.6-2.3-1.0-0.2环比拉动率（%）季调环比（%） 资料来源：WIND，光大证券研究所；注：月度变化指二季度与一季度的增速差值 备注：单元格的颜色是指，横向对比来看，红色数值代表偏热，绿色数值表示偏冷 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 市场反应： 三大股指普遍回落，道指、标普500和纳斯达克指数分别下跌0.7%、0.6%和0.5%。10年期国债收益率上涨15个bp至4.01%，2年期国债收益率上行9个bp至4.91%，美元指数收于101.76。 美国2023年第二季度实际GDP环比超预期上行。美国二季度GDP环比折年率为2.4%，高于前值2.0%以及预期1.8%的水平。经济超预期主要受到投资增速快速上行的提振，消费有所降温但维持韧性，符合我们此前对美国经济“软着陆”的预期。 一、消费：商品消费有所回落，服务消费韧性仍在 二季度美国消费支出环比增速放缓，服务业表现优于商品消费。二季度美国商品消费环比增速回落，主因耐用品消费降幅明显，环比增速从前值的+16.3%快速收窄至+0.4%，机动车及零部件消费是主要拖累项。此外，服务消费环比增速为+2.1%，较前值+3.2%回落，但仍高于2022年四季度水平，维持较强韧性，增长主要由医疗保健服务、家庭经营服务以及金融和保险服务推动。 （1）商品消费：汽车消费回落，线上消费是二季度商品消费的主要支撑项 一季度耐用品消费趋弱，环比增速降至+0.4%，主因耐用品消费遇冷，汽车及部件消费环比增速由前值+55.3%大幅降至-12.1%，是主要拖累项。非耐用品消费环比增速+0.9%，较前值+0.5%有所抬升，其中无店铺零售业环比涨幅领先。 （2）服务消费：韧性仍在，医疗保健、家庭经营、金融服务表现较好 二季度服务消费维持韧性，环比增速+2.1%，高于2022年四季度水平。分项来看，医疗保健服务环比增速由前值+56.3%回落至+16.9%，但仍是二季度服务消费主要贡献项，指向“长新冠（Long covid）”和自冬季以来的“多重疫情”引发相关就医需求持续高位。此外，家庭经营（+17.1%）、金融和保险服务消费环比增速（+12.9%）较一季度明显反弹，指向经济软着陆下，相关服务需求有所回暖。 展望来看，预计下半年美国消费缓慢退坡，服务业或是消费维持韧性的核心支撑。 一则，美国居民超额储蓄从2021年8月的2.2万亿美元，持续回落到2023年5月的1万亿美元，尚未完全耗尽，对消费带来支撑； 二则，居民收入持续改善，支撑消费保持韧性。2022年下半年以来，美国居民可支配收入实际增速从去年的负增长转正至5月的4%，主因美国社会保障局在新财年根据通胀上调了社保金、2023年初美国联邦税务局根据通胀上调征税标准，进一步支撑了个人可支配收入增速上行。 三则，从非农数据看，美国劳动力供需缺口仍处在历史高位，工人议价能力较高，导致薪资增速粘性仍强，6月薪资环比增速0.4%，与4-5月持平，薪资粘性将进一步支撑美国居民收入和服务消费。从后续看，服务业可能是未来美国消费维持韧性的核心支撑。 mWgVgWkZ9UnVaXkW8OaO7NmOpPsQtQkPmMqPiNsQyR8OrQsOMYmOwPxNpOrP 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 二、投资：固定资产投资明显回暖，去库存周期或接近尾声 受房地产跌幅收窄以及制造业回流影响，二季度固定投资增速快速上行，环比增速由前值-0.4%大幅升至+4.9%，其中建筑、设备、知识产权投资增速分别为+9.7%、+10.8%和+3.9%，住宅投资维持跌幅收窄趋势，私人存货变动额较前值小幅回升。分项来看： （1）住宅投资：维持环比跌幅收窄趋势 受低基数及美联储加息节奏趋缓影响，二季度居民住宅投资环比增速-4.2%，与前值-4.0%基本持平，较2022年四季度（-25.1%）明显收窄。随着美国通胀增速回落，美联储加息节奏趋缓，美国30年期房贷利率自2022年11月7.1%的顶点逐步回落至今年7月的6.8%左右，带动美国房地产市场供需两端回暖，推动住宅投资环比跌幅收窄。例如，4月全美新建住房销售量同比增长11.2%，为近一年来首次转正，5月同比增速继续上行至20.0%，带动住房开工短期有所反弹。（可参见在2023年7月19日外发的报告《零售边际减速，加息周期进入尾声——2023年6月美国零售数据点评》。） （2）非住宅投资：建筑投资环比增速维持高位，设备投资增速大幅反弹，知识产权投资环比增速略有上行 建筑投资：与住宅投资类似，受益于美联储加息预期逐步见顶，建筑投资增速维持高位，二季度环比增速为+9.7%，前值为+15.8%。 设备投资：去年以来，拜登政府通过各项法案拉动制造业回流，重塑本土供应链。随着美国制造业回流带来的投资逐步落地，二季度设备投资环比增速+10.8%，大幅高于前值-8.9%，出现明显回暖。 知识产权投资：上半年，由于美国互联网公司裁员潮以及高基数压力，知识产权投资相对低迷，二季度知识产权投资环比增速+3.9%，仍不及2022年同期6%以上的增速水平。 （3）库存：去库存周期或接近尾声 由于疫情期间美国政府采取大规模财政刺激政策，导致居民对商品消费需求激增，企业补库意愿浓厚，但今年以来，随着超额储蓄逐步消耗，居民对商品消费需求出现回落，企业认为当前库存过剩、订单偏少，开始进入去库阶段。2023年一季度私人存货变化从2022年四季度的1365亿美元骤降至35亿美元，拖累GDP约2.1个百分点，是当季最大的拖累项。二季度私人存货变动93亿美元，较一季度（35亿美元）小幅回升，实现企稳。 截至2023年5月，美国库存总额同比增速由3月的6.2%进一步降至3.5%，仍处在去库阶段，但考虑到美国零售数据中体现出的美国消费市场较强韧性，下半年销售预计将维持相对火热趋势，带动库存继续回落，产商有望逐步切换至主动补库阶段。 展望来看，预计下半年美国投资或继续回暖。一则，受益于美联储加息预期逐步见顶，房地产市场或进一步回暖，带动住宅与建筑投资回升；二则，伴随美国制 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 造业持续回流，设