11月经济数据评论：当月同比回升难掩累计增速趋势性回落

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 当月同比回升难掩累计增速趋势性回落 数据： 11月规模以上工业增加值当月同比6.1%（前值6.2%），累计同比6.6%（前值6.7%）；11月社会消费品零售总额当月同比10.2 %（前值10.0%），累计同比10.3%（前值10.3%）；11月固定资产投资当月同比5.8%（前值3.2%），累计同比7.2%（前值7.3%）。 主要结论： 1、当月投资增速虽有改善，但幅度弱于趋势。房地产投资当月同比增速进一步下降，但制造业投资和基建投资增速回升。今年以来，季末加速季初减速的季节性特征明显，但剔除季节性因素后的三大投资增速下滑仍然明显。新开工计划和资金来源增速回升明显，将对未来FAI形成支撑。但价格升幅收窄，将形成拖累。11月固定资产投资当月同比增速上升至5.8%（前值3.2%），累计同比增速略微下降至7.2%（前值7.3%）。基建投资16.7%（前值11.6%）、制造业投资2.1%（前值1.2%）、房地产投资4.6%（前值5.6%），当月投资增速虽有回升，但由于升幅低于年内累计增速，累计同比增速依然趋势性下行。基建投资仍受到财政支出同比转负等资金来源因素方面的影响。制造业投资中，传统行业跌幅有所收窄，轻工表现依然欠佳，装备制造业有所分化，汽车、电气投资增速继续上升，但金属、运输设备投资明显回落；新兴行业中计算机、医药和化学原料整体减速。随着房地产销售进一步下滑，叠加房地产开发资金收紧，房地产投资仍存在下行压力；短期的新开工与资金来源回升，虽然对房地产投资形成支撑，但土地成交走弱可能意味着未来房地产投资增速将继续走弱。 2、公共事业和采矿业拖累11月工业增加值，汽车制造业增速开始回落。从结构看，公用事业和采矿业对11月份工业生产形成明显拖累（6.8%，前值6.7%），公用事业增速大幅回落（4.5%，前值9.2%），采矿业负增长扩大（-1.7%，前值-1.3%），制造业小幅回升（6.7%，前值6.8%）。制造业中，汽车制造业、通用设备和专用设备制造业有所下降；传统行业中黑色金属冶炼负增长加剧，但有色金属冶炼转正。12月份以来的高频数据来看，短期生产有进一步走弱迹象。 3、11月名义消费（10.2%，前值10.0%）和实际消费（8.8 %，前值8.6 %）增速均小幅回升。分项上看，地产链条中的建筑装潢消费和汽车消费增速下降，但通讯器材消费大幅上升（与苹果手机销售关系较大）。未来看，短期通讯消费扰动退潮后，汽车消费将继续承压于基数抬升，三四线城市销售疲软对地产链条消费的影响将逐渐增强，未来消费存放缓压力。 4、11月经济数据显示，虽然当月同比数据出现了阶段性改善，但改善幅度弱于年内累计水平，经济趋势性下行压力仍存。首先，11月部分数据当月同比有所改善，但趋势性下降压力仍存。从单月同比增速来看，基建投资、制造业投资、商品房销售、进出口和零售销售的同比增速均有所回升。但一方面同比回升的幅 2017年12月14日 11月经济数据评论 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 度并不高，未能带动累计同比增速回升；另一方面存在一次性效应和基数问题，例如，零售销售的通讯类器材可能受到苹果新手机发货的临时性因素影响，地产销售的回升则主要受益于去年基数开始走低。其次，货币和财政双紧，对实体企业的影响将逐渐上升。今年以来，金融市场利率升幅较高（例如银行间市场利率和债券收益率等），但实体企业融资成本升幅相对有限，具体表现实体企业融资利率变化不大，以及新增社融增速一直较高。但随着金融机构资金成本的抬升，以及实体企业需求的下降，可能对未来融资需求形成负面影响（社融同比增速可能回落），从而在总量上对整体需求形成较大下行压力。第三，价格同比升幅趋缓，叠加名义利率较高，实际利率上升。11月最明显的数据是PPI同比增幅开始下降，并且未来趋势性下降的概率较高，虽然明年初CPI同比增幅有可能回升，但一方面主要是基数原因造成，另一方面整体GDP平减指数还是回落的（因PPI回落幅度大于CPI升幅）。那么在名义利率居高不下的前提下，实际利率倾向于上升，将对实体经济形成更大的下行压力。第四，价格回落也会令“繁荣的幻觉”消退。随着PPI同比增幅的回落，有价格上升带来的投资、消费冲动逐渐消退，名义变量需要更高的数量增长才能维持高增速，这在金融条件趋紧的背景下较难实现，从而可能导致需求的环比回落，“繁荣的幻觉”可能逐渐消退。总体而言，我们认为11月数据的阶段性改善，并没有改变经济趋势性下行的压力，同时价格回落意味着实际利率上行和投资消费冲动消退，未来1-2个季度经济增长的下行压力较大，下行幅度可能会超预期，政策可能在明年1-2季度之间进行微调，转向边际宽松。随着政策支持力度的加强，明年2季度开始经济增速有望转升。 风险提示：1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 正文如下： 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：11月经济数据评论：当月同比回升难掩累计增速趋势性回落 来源：国家统计局，财政部，中国人民银行，中国货币网，Wind，国金证券研究所 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、11月固定资产投资当月同比上升至5.8%，累计同比降至7.2 %。房地产投资（4.6%）下降，制造业投资（2.1%）上升，基建投资（16.7%）明显上升。今年以来，季末加速季初减速的季节性特征明显，但剔除季节性因素后的三大投资增速下滑仍然明显。新开工计划增速回升明显，将对未来FAI形成支撑。 （1）11月新开工计划投资额增速大幅回升，将对未来FAI形成支撑。资金来源增速小幅回升，预算内资金、国内贷款单月增速有所下降，但自筹资金和其他资金大幅回升。具体来看，1）新开工计划投资额同比大幅上升至24.9%（前值16.1%）。2）资金来源同比上升至8.2%（前值5.7%），其中预算内资金同比大幅下降至5.1%（前值16.3%），国内贷款同比大幅下降至3.7%（前值19.7%），而自筹资金同比上升至7.6%（前值3.9%）。 图表2：除房地产外其他投资增速回升 图表3：预算内资金和国内贷款增速均下降 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 （2）11月基建投资同比增速扩大至16.7%（前值11.6%），分细分行业来看，水电气行业同比转负，水利大环保行业同比增速微升而交运行业同比增速大幅提升。具体来看，1）水利大环保行业同比上升至22.8%（前值16.0%），其中权重最大的公共设施管理业增速上升至22.1%（前值17.2%），水利管理业增速大幅上升至26.9%（前值10.4%）；2）水电气行业增速同比转负至-4.3%（前值0.8%），电力热力行业同比跌幅增大至-8.8%（前值-2.6%）；3）交运行业同比上升至20.2%（前值11.3%），其中铁路运输业同比转正大幅提升至57.2%（前值-12.0%），而道路运输业增速上升至22.7%（前值20.7%）。 （3）制造业投资增速上升至2.1%（前值1.2%），分项上看，传统行业有所扩张，轻工表现持续保持欠佳，装备制造业有所分化。汽车和电气投资增速开始回落，但金属、运输设备投资明显回升。新兴行业中化学原料和医疗整体回升，但计算机开始减速。未来短期内，民间资金来源和ROE将继续对制造业投资形成下行压力。具体来看，1）新兴行业，其中医药制造业同比跌幅收窄至-12.4%（前值-15.5%），计算机通信行业增速下降至11.1%（前值18.9%）；2）装备制造业中政策支持的汽车制造业增幅大降至1.8%（前值19.4%），铁路船舶行业增速大幅上升至17.8%（前值-16.3%）；3）轻工行业中，农副食品加工业同比增速跌幅收窄至-0.3%（前值-1.0%），食品制造业增速跌幅扩大至-5.3%（前值-1.3%）；4）传统行业中，有色金属冶炼及压延加工业跌幅同比收窄至-4.0%（前值-11.4%），而黑色金属冶炼及压转负为正上升至4.6%（前值为-4.8%），非金属矿物制品业增速扩大至4.9%（前值-2.3%）。 （4）地产投资增速回落至4.6%（前值5.6%），趋势性下滑压力加大。房地产销售进一步下滑，叠加棚改货币化资金收紧，房地产投资仍存在下行压力。但11月以来土地成交回升，将对未来房地产投资形成一定支撑。开发资金来源上升至10.8%（前值2.4%），其中定金和预收款大幅上升至16.5%（前值-0.4%），个人按揭贷款同比跌幅缩窄至-7.3%（前值-18.8%）。 (20)020402013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-11固定资产投资：当月同比房地产开发投资：当月同比制造业投资：当月同比基建投资：当月同比(40)(20)0204060802013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-11资金来源：当月同比预算内资金：当月同比国内贷款：当月同比 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、供给端看，11月工业增加值下降至6.1%（前值6.2%），其中采矿业和公用事业形成拖累，而制造业同比增速微升。制造业中，汽车制造业、通用设备制造业增速下滑，而计算机、通信和其他电子设备制造业增速扩大。传统行业中黑色金属冶炼依然负增长，而有色金属冶炼同比转正。12月份以来的高频数据来看，短期经济存在一定韧性。 （1）采矿业生产跌幅扩大，公用事业增速回落，而制造业生产增速微升。采矿业同比跌幅扩大至-1.7%（前值-1.3%），制造业同比增幅微升至6.8%（前值6.7%），公用事业部门同比增速大幅回落至4.5%（前值9.2%）。 图表4：工业增加值增速同比小幅下滑 图表5：汽车增速下降，黑色有色金属冶炼跌幅扩大 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 （2）新兴行业、装备制造业行业、通用设备制造业总体表现较好，而轻工行业以及传统行业表现一般。 高新技术产业整体上涨，医药和计算机通讯业增速依然处于较高位置。其中医药制造业同比增速微升至13.6%（前值13.5%），计算机、通信和电子行业同比增速提升至15.0%（前值12.8%）。 汽车制造业增速继续下降，装备制造业表现分化。其中汽车同比增速继续回落至9.4%（前值11.0%），金属制品业增速持平4.4%（前值4.4%）。 通用设备制造业增速下滑，而轻工链条整体表现一般。其中通用设备制造业增速继续下滑至8.9%（前值9.6%），专用设备制造业增速下滑至10.1%（前值12.3%）。轻工链条中，农副食品加工业增速微升至6.1%（前值5.0%），而食品制造增速下滑至9.6%（前值10.6%），纺织业工业增速下滑至2.0%（前值3.3%）。 黑色