8月经济数据点评：季节性回升难抵趋势性下滑

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 季节性回升难抵趋势性下滑 数据：8月规模以上工业增加值当月同比6.0%（前值6.4%），累计同比6.7%（前值6.8%）；8月社会消费品零售总额当月同比10.1%（前值10.4%），累计同比10.4%（前值10.4%）；8月固定资产投资当月同比3.8%（前值6.5%），累计同比7.8%（前值8.3%）。 主要结论： 1、房地产和制造业投资季节性回升，难抵基建投资下行，8月固定资产投资继续下滑。8月固定资产投资当月同比大幅下滑，且累计同比也呈下降趋势。房地产投资和制造业投资季节性回升背景下，基建投资因广义财政支出放缓而明显下降。8月份PPI处于较高位置，实际固定资产投资表现依然疲弱。制造业投资中，汽车投资回升明显，轻工表现尚好。新兴行业中计算机依然保持较高增速。民间投资承压于资金来源继续下行，经济活力有所下降。未来看，固定资产投资资金来源增速依然处于较低位置，制约固定资产投资表现，且新开工计划额明显下降，短期内固定资产投资存进一步下行压力。 2、环保限产叠加被动去库存，工业增加值当月同比继续下行。工业增加值进一步下滑，其中采矿业负增长加剧，制造业小幅回升，水电气部门增速下降。制造业中，新兴行业、汽车制造业、专用设备和运输设备制造业出现小幅回升，而传统行业中黑色金属冶炼行业明显回落。9月份以来的高频数据看，短期生产有进一步走弱迹象。 3、实际消费下滑明显，四季度下行压力较大。名义消费和实际消费均出现下滑，实际消费下滑更加明显。分项上看，汽车销量和地产类消费继续下降，升级型消费中通讯类表现较好。未来看，汽车消费承压于基数抬升，三四线城市销售向好对地产链条消费的带动作用逐渐减弱，未来消费存在放缓压力。 4、8月需求端依旧下行，且实际需求比名义需求下行更多；不过，受环保限产的影响，供给端呈现收缩态势，供需格局相对稳定，工业品价格上涨明显。经济内生动能放缓下，经济呈现逐渐回落的趋势，经济格局已经由年初以来的“生产热而投资冷”转变为“量缩价涨”。然而，当前的“量缩价涨”的格局持续性值得怀疑。从内部看，信用收缩下，基建投资受制于广义财政支出放缓，房地产投资的棚改货币化今年以来落实不明显，制造业投资中的民间投资资金来源仍是掣肘因素，经济存在继续下行的压力，且四季度经济增速下行幅度可能超预期。在需求下滑比较确定的情况下，我们认为，供给收缩的力度不会进一步上升，供不应求的格局降温，工业品价格将会转向下行。从外部看，中美两国名义GDP增速开始下行，全球贸易的大幅反弹将会终结，而美元将从过去的全球经济增长型下行转为衰退型上行，大宗商品价格承压，国内工业品价格也存在下行压力。从货币政策层面来看，短期内经济增速虽然放缓，但仍有一定支撑，货币政策仍将保持高度灵活性，流动性难以宽松。9月份以来，公开市场操作大幅净回笼资金印证此判断。但是，如果四季度经济下行幅度超预期，年底货币政策在边际上可能转向宽松。 风险提示：货币环境收紧影响经济增长。 正文如下： 2017年09月14日 8月经济数据点评 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：国金宏观8月经济数据点评：季节性回升难抵趋势性下滑 来源：国家统计局，财政部，中国人民银行，中国货币网，Wind，国金证券研究所 1、8月固定资产投资当月同比大幅下滑至3.8%，且累计同比也呈下降趋势。房地产投资（7.8 %）和制造业投资（2.3 %）回升下，基建投资（11.4 %）明显下滑。8月份PPI处于较高位置，实际固定资产投资表现依然疲弱。未来看，固定资产投资资金来源增速依然处于较低位置，制约固定资产投资表现，且新开工计划额明显下降，短期内固定资产投资仍存下行压力。 （1）8月新开工计划投资额增速明显放缓，短期内固定资产投资存在下行压力。 2017年 7月2017年 8月1-7月1-8月消费1 0 .41 0 .11 0 .41 0 .4名义消费和实际消费均出现下滑，实际消费下滑更加明显。分项上看，汽车销量和地产类消费继续下降，升级型消费中通讯类表现较好。未来看，汽车消费承压于基数抬升，三四线城市销售向好对地产链条消费的带动作用逐渐减弱，未来消费存在放缓压力。投资6 .53 .88 .37 .8固定资产投资当月同比下降明显，丏累计同比也呈下降趋势。房地产投资和制造业投资回升下，基建投资明 显 下 滑 。 8 月 份 P P I 处 于 较 高 位 置 ， 实 际 固 定 资 产 投 资 表 现 依 然 疲 弱 。 未 来 看 ， 固 定 资 产 投 资 资 金 来 源 增速依然处于较低位置，制约固定资产投资表现，丏新开工计划额明显下降，短期内固定资产投资仍存下行压力。新开工计划额1 9 .94 .31 .92 .2增速明显放缓，短期内固定资产投资存在下行压力。资金来源2 .01 1 .71 .52 .8资金来源有所上升，但累计增速依然较低，制约固定资产投资表现。民间投资5 .23 .06 .96 .4承压于资金来源，民间投资继续下滑，经济活力有所下降。基建投资1 5 .81 1 .41 6 .71 5 .88 月 财 政 支 出 明 显 放 缓 ， 叠 加 政 府 融 资 受 限 ， 基 建 投 资 大 幅 下 降 。 四 季 度 基 建 投 资 受 制 于 与 项 金 融 债 停 发以及财政压力下，仍存下行压力。制造业投资1 .32 .34 .84 .5制造业利润维持高位带动制造业投资有所回升，但累计增速依旧处于下滑态势。分项上看，汽车投资回升明显，轻工表现尚好。新兴行业中计算机依然保持较高增速。未来短期内制造业投资仍将受到民间投资资金来源掣肘。房地产投资4 .87 .87 .97 .9高温天气消退，叠加新开工面积回升，8月房地产投资表现较好。9月以来，土地成交面积下滑，叠加棚改货币化资金收紧，房地产投资存在下行压力。其中：新开工面积( 4 .9 )5 .38 .07 .6新开工面积由负转正，短期内房地产投资下滑幅度可能丌大。资金来源1 .33 .89 .79 .0资金来源回升，在自筹资金增速放缓下，短期地产销售上升带来定金和按揭贷款增速上行。商品房销售面积2 .04 .31 4 .01 2 .7商品房销售额4 .86 .41 8 .91 7 .2出口7 .25 .58 .37 .6进口1 1 .01 3 .31 7 .61 6 .9工业增加值6 .46 .06 .86 .7工业增加值进一步下滑，其中采矿业负增长加剧，制造业小幅回升，水电气部门增速下降。制造业中，新兴行业、汽车制造业、与用设备和运输设备制造业出现小幅回升，而传统行业中黑色金属冶炼行业仍明显回落。9月份以来的高频数据看，短期生产有进一步走弱迹象。出口交货值8 .68 .21 0 .51 0 .3海外需求走弱，叠加人民币升值幅度较大，对出口形成负面影响，9月出口交货值可能进一步下滑。发电量8 .64 .86 .86 .58 月 份 高 温 回 落 ， 季 节 性 因 素 消 退 ， 发 电 量 更 能 反 映 工 业 生 产 趋 弱 变 化 。 9 月 份 以 来 ， 六 大 发 电 集 团 日 均 耗煤环比开始下行，同时基数抬升，同比增速可能加速下滑。粗钢产量1 0 .38 .75 .15 .6基 数 抬 升 拖 累 8 月 单 月 同 比 增 速 ， 8 月 产 量 环 比 增 加 0 .7 7 % ， 累 计 产 量 在 冬 季 “ 环 保 限 产 ” 预 期 下 加 速 上 升。环保限产预期支撑钢价高位震荡，预计需求下降将开始影响供需预期。9月以来，高炉开动率依然维持高位，钢铁生产依旧向好，钢企库存维持低位，但钢贸商库存上涨，钢铁生产活动存放缓可能。财政收入1 1 .47 .21 0 .09 .8财政支出5 .72 .91 4 .51 3 .1汇 率 （ 贬 值 为 - ）0 .72 .03 .25 .18 月 人 民 币 升 值 明 显 ， 美 元 走 弱 下 ， 人 民 币 继 续 走 强 。 中 美 利 差 维 持 高 位 ， 外 汇 占 款 流 失 放 缓 ， 叠 加 外 汇管制，下半年人民币走势相对平稳。短期美元有企稳态势，人民币汇率9月预计难以进一步升值。C P I1 .41 .81 .41 .5PPI5 .56 .36 .46 .4中 采 P M I5 1 .45 1 .7--财 新 P M I5 1 .15 1 .6--8 月 份 出 口 同 比 超 预 期 下 滑 ， 进 口 同 比 超 预 期 上 升 。 短 期 来 看 ， 人 民 币 升 值 和 内 需 对 进 口 仍 有 支 撑 ， 但 出口承压明显；中长期来看，全球名义GDP增速上行拉动的全球贸易改善，可能面临转向。8 月 份 财 政 投 放 力 度 进 一 步 放 缓 ， 未 来 看 ， 上 半 年 财 政 支 出 过 快 ， 限 制 下 半 年 财 政 支 出 空 间 ， 叠 加 财 政 结转结余较低，四季度财政支出都将保持较低增速。未 来 几 个 月 C P I 同 比 可 能 温 和 下 行 ， 而 P P I 同 比 也 将 有 所 回 落 。 四 季 度 需 求 下 降 叠 加 供 给 收 缩 的 力 度 在 边 际上丌会进一步上升，PPI环比可能进一步回落，而四季度基数攀升，PPI同比下行压力较大，丏下行幅度可能超预期。短期增长仍有支撑，供需结构改善以及价格上涨的持续性有待观察。从8月份的制造业PMI数据来看，主要体现为供需改善下价格明显上涨。在需求幵没有显著回升、供给收缩边际上难以进一步加强的背景下，价格上涨可持续性有待考察。经济指标单 月 增 速 （ % ）累 计 增 速 （ % ）数据描述不趋势判断8 月 地 产 销 售 同 比 回 升 ， 但 累 计 增 速 依 然 下 行 。 一 、 二 线 城 市 地 产 销 售 依 然 大 幅 走 低 ， 三 、 四 线 城 市 地 产销售表现相对较好。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 与此对应的是，资金来源虽有所上升，但累计增速依然较低，制约固定资产投资表现，其中，预算内资金、国内贷款和自筹资金均有所上升。 具体来看，1）新开工计划投资额同比下降至4.3%（前值19.9%）。2）资金来源同比上升至11.7%（前值2%），其中预算内资金同比上升至15.8%（前值13.4%），国内贷款同比上升至25.3%（前值2%），而自筹资金同比上升至9.7%（前值0.0%）。 图表2：投资增速明显下滑 图表3：预算内资金、国内贷款和自筹资金均回升 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 （2）8月基建投资下滑至11.4%（前值15.8%），分细分行业来看，水电气行业同比继续回升下，水利大环保行业和交运行业同比下行明显。我们认为四季度基建投资受制于专项金融债停发以及财政压力下，仍存下行压力。具体来看，1）水利大环保行业同比下跌至16.1%（前值22.3%），其中权重最大的公共设施管理业增速明显下跌至19.7%（前值22.2%），水利管理业增速大幅上升至20.1%（前值13.7%）；2）水电气行业增速大幅回升至6.2%（前值-2.7%），电力热力