首次覆盖报告：竞争格局大幅改善，合规化龙头率先受益

首次覆盖，给予“增持”评级。教培行业竞争格局大幅改善，率先完成合规化龙头有望加速抢占份额，预计公司FY2024-2026Non-GAAP净利润分别为5.03/6.86/8.44亿美元，EPS为0.23/0.33/0.43美元，增持。 供给大幅出清，教育行业龙头率先受益。①“双减”后学科类培训机构压减率已达九成，中小玩家转型困难，多数选择直接注销关停，竞争格局大幅改善，龙头快速抢占份额；②教育业固定资产投资增速仍未转正或说明出清仍未见底，率先完成合规化重组的新东方业务已重启，短期更受益；③海外研究发现，教育行业在受经济冲击明显的时间窗口，将体现出更显著的逆周期属性，预计国内居民的教育需求仍将长期旺盛。 业务条线梳理完毕，经营效率大幅提升。①公司条线重组完成、管理架构已经理顺，业务重启的同时继续强化用户全生命流程管理的覆盖面；②经营效率显著提升，一方面疫后学生家长已形成线上化辅导认知，客观上提升培训效率/用户便利度/产品标准化，另一方面精简团队与缩减网点在短期降低费用开支，营销投放效率也逐步提升；③北京上海等一线阵地规模缩减，但头部城市集中度在提升，杭州/南京/广州/苏州等区域已占据更重要地位。 立足基本盘，第二曲线快速发展。①海外疫情影响弱化后留学市场快速回暖，2021和2022年出国留学人数同比增速分别为15%/27%，新东方有望利用地面资源加速渗透并进一步提升客单；②素质教育愈发受重视，市场规模快速增长，集团率先聚焦语言能力培训/脑力思维/机器人等方向，通过素质教育成长中心落地，目前已成体系；③东方甄选在2023年7月明确跨平台+独立APP战略后稳住基本盘，叠加12月上线文旅产品+抖音开发下载端口，有望进一步提升GMV规模。 风险提示：政策风险、供给加速恢复、主播监管风险。 1.盈利预测与投资建议 市场认为新东方受“双减”政策冲击极大，原有学习网点及教师团队被裁撤，业务发展严重受阻，转型成功率不高，难以回到2021年前的业绩水平；而我们认为“双减”后供给大幅出清，率先完成合规化的龙头更受益，一方面教育业务基本盘在疫后快速回暖，另一方面东方甄选与新业务顺利开拓第二曲线，有望快速抢占市场份额，实现持续高增长。 供给大幅出清，龙头率先受益：“双减”后学科类培训机构压减率高达九成，多数中小玩家资源复用能力弱，转型难度大，注销出清趋势明显，率先完成合规化重组的龙头受益，短期快速抢占市场份额； 业务条线梳理完毕，经营效率显著改善：转型后确立留学+国内考培+东方甄选+新业务的基本盘，线下网点折摊与教师管理成本大幅下降，叠加疫后线上化辅导习惯已经养成，经营效率显著提升； 第二成长曲线彰显，东方甄选和新业务蓬勃发展：东方甄选明确集团销售渠道和价值观输出的职能定位，对标线上山姆逐步打造自营品牌；新业务在素养课+智能系统辅导+游学营构建下快速增长。 基于以上业务分析，我们对公司财务情况做出以下假设： 预计公司海外备考与咨询业务在疫后受益beta快速修复，叠加龙头受益供需改善抢占市场份额，预计FY2024-2026营收增速分别为27%/18%/16%； 国内备考与语言培训因国内考研市场规模稳定，以网点扩张及低线加速布局带来的Alpha驱动为主，预计FY2024-2026营收增速分别为25%/17%/14%； 高中业务需求较为刚性，预计稳定增长，预计FY2024-2026营收增速分别为22%/20%/20%； 新业务受益素养类非学科辅导培训市场快速扩容，另一方面学习机及游学营等低基数下高增长，预计FY2024-2026营收增速分别为81%/54%/30%； 东方甄选在2023财年受疫后线下消费市场火热、直播市场高基数等因素影响增速承压，随着后期文旅项目推进及跨平台战略提升，营收有望提速，预计FY2024-2026营收增速分别为20%/19%/17%； 费用端看，综合考虑教师规模短期稳定修复、学习中心网点逐步回暖、营销投放更加精准高效、线上化进程推动经营提效等多重因素，毛利率有望继续提升，预计FY2024-2026毛利率分别为57%/58%/60%，营销费用率为14%/14%/14%，管理费用率为31%/31%/30%。 预计公司FY2024-2026营收为39.95/50.82/61.63亿美元，对应同比增速为33%/27%/21%，Non-GAAP归母净利润为5.03/6.86/8.44亿美元，对应margin为13%/14%/14%。首次覆盖，给予“增持”评级。 表1:新东方盈利预测一览 2.新东方：困境反转的教育服务行业龙头 2.1.历史沿革：深耕教育行业，信任关系不断夯实 新东方深耕教育行业30年，形成教育服务+生活服务+文旅服务的业务矩阵。新东方教育科技集团由俞敏洪在1993年11月16日成立的北京新东方学校发展壮大而来，目前拥有国际教育/成人教育/素质教育/智慧教育/图书文创/直播电商等多个业务板块，在2021年“双减”后公司果断转型，形成出国留学+国内培训+新业务+东方甄选的合规化业务矩阵，仍为国内民营教育服务龙头企业。 新东方集团传奇的发展历程给市场留下深刻印象，与用户形成紧密信任关系仍在不断夯实，是其坚固的认知壁垒。战略转型考验的是管理能力与资源积累的复用性，但管理能力通常是后验的，“双减”政策后转型尚存不确定性，市场保有较高关注度并参与交易，背后体现的是对公司的信任与情怀粘性，这一特性得益于新东方集团的发展历程： 新东方成立初期讲课不收费，提供托福学习方法和出国注意事项介绍，学生试听后报名，允许免费插班听课； 教师培养以固定工资+奖金形式，学生打分在4分以上有额外奖金，低于4分辞退（后期为4.2），对演讲有额外要求，承担引流作用； 与ETS在托福试题版权的纠纷逐步从前期的市场竞争上升到后期文化层面，客观上扩大公司影响力； 2015年后考核指标重建，所有指标从收入利润转为老师水平提升、教学质量提升、客户满意度提升以及内部文化组织满意度提升； 为弱化分校过度营销，及时调整管理制度，要求教师一方面必须参加考试并对成绩提出要求，另一方面对教师资质设置招聘标准，效果体现在后期学员规模稳定，但提价趋势更明显； 新东方课外培训学生规模背后，是对一代代人的影响力。根据2010-2021年国内5-19岁（含5岁和19岁）居民占抽样数比例、城镇人口比例、智研咨询统计国内小学/初中/高中学生课外培训参培率（20%/35%/35%），计算出城镇居民中课外补习学生基数，同时将新东方培训人次*0.9推算实际学员人数，以此计算新东方培训的渗透率，能够发现2010-2021年渗透率从2%提升至15%，影响力逐步扩大。另外考虑到新东方1993年成立至今培训学员年龄段覆盖较宽，在国内保有较高影响力。 前期的口碑并不决定转型的成败，但有效降低零启动的门槛。前期已有口碑显著降低平台转型早期的认知门槛，这是多元化内容竞争中的差异化优势，为东方甄选直播电商业务、素养课及学习机快速起量提供基础。 图1：一代代参培课外培训的城镇青年与新东方建立信任关系 图2：新东方转型特殊性在于大众已有良好的认知与口碑 2.2.股权&团队：俞敏洪仍为实控人，高管团队扎根行业 创始人俞敏洪为实控人，股权架构较为稳定。2023财年年报显示（2023年9月15日），新东方集团实控人仍为俞敏洪（持股12.2%），董事及高管团队合计持股集团12.8%，另外集团持股东方甄选54.95%，对应持股比例的利润纳入新东方集团报表。 高管团队经验丰富，深耕教育行业。俞敏洪担任公司董事会执行主席，同时担任东方甄选董事会主席兼非执行董事；董事兼首席执行官周成刚自2000年加盟新东方集团，历任北京及上海新东方学校校长、副总裁、执行副总裁和国内业务执行总裁等职位；执行总裁兼首席财务官杨志辉于2006年加盟新东方教育科技集团，历任集团高级财务经理、集团财务副总裁，并从2015年起担任首席财务官，于2021年1月被任命为集团执行总裁，核心成员扎根行业，管理经验丰富。 图3：新东方集团股权结构稳定 表2:集团管理层分工明确、深耕教育行业 2.3.边际修复：困境反转，FY24Q1归母净利润率实现17% 自FY2023Q2度过冰点，业绩快速改善。自2021年7月“双减”政策出台后，公司开始调整业务架构，自FY22Q2历经5个季度营收同比下降后终于在FY23Q3实现增速转正，叠加课程退费/教师裁员/学习中心关停等一系列调整完毕后，实现连续三个季度高增长，FY24Q1营收11亿美元/+48%，已恢复至FY22Q1营收的84%。 从业务结构看，各业务均实现快速增长，教育服务及备考课程/自有品牌及电商业务/留学咨询业务/其他业务在FY2022营收增速分别为-31/-35/+17/-11%，FY2023实现-28/+373/+9/+59%的同比增长，教育服务及备考课程营收占比从82%下降至61%，直播电商业务由4%提升至22%，留学咨询业务由10%提升至12%，其他项目由3%提升至6%。 此外盈利端也大幅改善，FY23Q1毛利率实现60%/+2pct，Non-GAAP归母净利润在FY23Q1实现转正（margin为11%）且近五个季度全部为正，FY24Q1实现17%的Non-GAAP归母净利润margin是自FY21Q1以来的最高值（近12个季度），现金流也自FY22Q4转正，目前已恢复至FY21Q4水平。 图4：公司FY24Q1实现营收11亿美元/+48% 图5：公司FY24Q1实现毛利率59.9%/+2pct 图6：新东方业务结构营收拆分 图7：集团分业务营业利润及margin 图8：FY2023新东方经营费用率降至47% 图9：集团经营性现金流快速修复 图10：公司Non-GAAP归母净利润率恢复至9% 图11：FY24Q1的Non-GAAP归母净利润率恢复至17% 3.行业变化：合规大趋势、供给出清、抗周期显著 3.1.政策：合规化大趋势，各地域标准正在细化 自“双减”政策发布以来，大方向并未改变，细则仍在落实中。2021年“双减”政策对行业冲击巨大，其中明确各地不再审批面向义务教育阶段学生学科类校外培训机构，且将现有学科类培训机构统一登记为非营利机构、同时严禁学科类机构资本化运作等指引，开启这一轮合规化整治周期： 率先制定监管框架，明确学科类培训机构整治大方向，坚决压减学科类校外培训，同时强化培训收费监管力度； 各地市细化标准，明确学科类和非学科类培训区别与边界，评估办学条件，对非合规机构进行整治； 明确非合规机构处罚办法以及监管部门督导责任，进一步加快压减进程，推动“双减”政策落地； 各地市标准在逐步细化和落实，例如贵州省将学科类培训项目定义为包括道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、科学（物理、化学、生物）等国家课程标准规定的学科类学习内容，以上内容以外的属于非学科类项目；广东省将非学科类划分为体育类、文化艺术类、科技类、其他非学科类，目录清单项目可直接认定为非学科类培训项目，无需进行学科和非学科鉴定。 表3：合规化大趋势，各地政策标准在逐步细化 3.2.供给：机构大幅出清、薪酬短期提升、资本开支增速未转正 “双减”后供给大幅出清，学科类培训机构已压减九成。根据教育部发布数据显示，截至2022年底义务教育阶段线下学科类培训机构数量由12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由263个压减至34个，压减率87.1%，行业玩家大幅缩减。 背后是非合规学科类培训机构资源复用性较弱导致的转型困难，多数选择注销关停。传统学科类机构教师具有较强专业性，转型体育、艺术及科技类难度较大，叠加原有商业模式、财务结构及人员配置路径依赖较强，多数非合规培训企业选择注销和关停。企查查数据显示，“双减”政策落地150天内全国近7万家教育相关企业吊销注销，平均每天超465家，从各省压减节奏看，广东/山东/北京/浙江在“双减”150天较80天吊销教育企业数量同比+90/111/9