首次覆盖报告：竞争格局显著改善，多业态扩展稳健推进

投资建议：预测2021/2022/2023年营收175.17/212.10/225.30亿元,同比增长5.0%/21.1%/6.2%；净利润分别为-2.92/3.18/3.85亿元，EPS分别为-0.48/0.52/0.63元/股。给予2022年30xPE，对应目标市值为95.4亿元人民币，目标价为15.6元，给予“增持”评级。 山东地区生鲜超市龙头，省内外稳健扩张。家家悦是山东省内尤其是胶东地区的零售龙头，通过优质供应链和精选SKU建立较高壁垒，有望实现年化15%左右门店扩张（目前公司在山东省内门店数量约占90%）。我国超市行业规模大（社零总额44万亿+）、 集中度低（CR5=27%），区域分布特征明显，龙头公司仍有很大空间。 社区团购退潮，边际冲击放缓。随着监管趋严，社区团购增速放缓（预计2022年增速降至55%），超市行业将迎来边际改善。零售、尤其是生鲜零售本质是供应链竞争，传统商超具备显著优势。公司具备成熟高效的供应链体系，包括源头直采、集中生产加工和一体化物流，自有品牌占比高，有利于提高毛利率，把控产品质量。 试水仓储会员店。仓储会员店将迎来高速发展阶段，国内超市龙头纷纷试水。从国外发展经验看，仓储会员店高周转低利润，很好的满足中产家庭大量采购需求。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧；异地拓展进展缓慢。 1.家家悦：以生鲜为特色的山东超市龙头 1.1.起步胶东，全供应链与多业态的综合零售商 家家悦是山东地区生鲜超市龙头。家家悦前身为威海市副食品公司，1995年从传统批发企业向现代化连锁零售企业转型，2016年在上交所主板上市。家家悦以经营生鲜为特色，以区域一体化物流为支撑，已成为全供应链、多业态的综合性零售渠道商。截至2021年，公司直营连锁门店超过959处，网络覆盖山东省、北京、河北、安徽、江苏等6个省份，会员总数超过1101万。 图1：家家悦是全供应链、多业态的综合性零售渠道商 家家悦以综合超市业态为主，商品主打生鲜特色。家家悦作为山东生鲜超市龙头，在全国超市行业率先增上生鲜食品经营，首次推出超市+基地的农超对接模式，2020年生鲜收入占比高达43%；逐步探索大卖场、综合超市、百货店、便利店、专业店等多种业态，覆盖广泛客群，其中大卖场和综合超市收入占比最高，综合超市门店数量最多。 图2：家家悦以大卖场和综合超市业态为主 图3：家家悦品类以生鲜和食品化洗为主 公司不断深化“山东广度、胶东深度”的区域密集型门店布局策略，连锁版图持续扩张。在发展初期，家家悦率先布局胶东地区（烟台、威海等地），按照“以城市为中心，各县镇为点，沿公路成线，区域成网”的发展原则，形成区域密集型门店网络，而后向山东西部、南部拓展，布局山东大部分地区。上市后通过并购整合加速全国性战略布局，进入河北、安徽、内蒙古等省外地区。 图4：公司业务聚焦山东地区 图5：公司门店主要分布在山东烟威地区 家家悦控股集团是公司控股股东，直接持有公司59.64%的股份，并通过100%控股的子公司威海信悦投资管理有限公司间接持有公司7.82%的股份。王培桓持有家家悦控股集团44.56%的股份，是家家悦集团的董事长和总经理。 图6：家家悦控股集团是控股股东 1.2.区域密集享高毛利，ROE领跑同行 2020年以来公司营收增速大幅放缓，净利润增速为负。2020年，公司营业总收入166.78亿元，同比增长9.27%；2021Q3营业总收入为132.02亿元，同比增长3.35%。2020年归母净利润4.28亿元，同比减少6.54%，2021Q3归母净利润1.92亿元，同比减少50.61%。根据公司公告，业绩下滑主要归结于：1）疫情及市场消费影响，同店销售下降；2）新租赁准则影响净利润；3）2020年以来新增门店前期培育期间毛利率相对较低，且门店营运成本较高。 图7：2020年以来公司营收增速大幅放缓 图8：2020年以来公司净利润增速为负 公司毛利率呈平稳上升趋势。商超毛利率与经营模式、品类结构等均相关，分品类来看，毛利率方面百货＞食品化洗＞生鲜。2020年家家悦生鲜占比为44%，与永辉超市的45%相近，远超行业平均水平，由于生鲜毛利率相对偏低，家家悦毛利率处于行业中游水平（2020年和2021Q3分别为23.5%和23.8%），但仍大幅高于永辉超市（2020年和2021Q3分别为21.4%和18.7%）。就生鲜品类看，家家悦和三江购物的生鲜毛利率高于永辉超市和人人乐，背后是更强的供应链能力，包括源头直采比例高、自有品牌占比高等，从而降低成本、提高毛利率。 图9：家家悦毛利率处于行业中游 图10：毛利率：百货＞食品化洗＞生鲜 图11：家家悦和永辉超市生鲜占比较高 图12：家家悦和三江购物的生鲜毛利率高于永辉和人人乐 家家悦期间费用率处于行业较低水平，但近年来有所上升。2021Q3，家家悦销售费用率和管理费用率分别为18.4%和2.0%，与永辉超市接近。 一方面，疫情负面影响营业收入，而租金、员工等费用支出较高；另一方面，2020年以来新增大量门店，营运费用较高。由此公司净利率呈下降趋势，2020年和2021Q3净利率分别为2.4%和1.1%，但仍领先于永辉超市。 图13：家家悦期间费用率提高 图14：家家悦净利率下降 家家悦ROE领先同行。2020年，家家悦ROE为14.1%。相比同行，家家悦的资产负债率和总资产周转率均较高；与业务结构最相近的永辉超市相比，两者的资产负债率和总资产周转率都较为接近，ROE的差异主要来自净利率。 图15：家家悦ROE优于同行 图16：家家悦资产负债率较高 图17：家家悦总资产周转率高于同行 图18：家家悦存货周转率处于行业中上游 2.大行业小公司，本质是供应链竞争 2.1.超市行业空间广阔，区域分布特征明显 社会消费品零售总额呈增长趋势。随着经济的发展和居民收入水平的提高，除2020年疫情影响外，我国的社会消费品零售总额整体保持增长趋势，2021年我国社零总额超过44万亿元，由此给我国超市行业带来巨大的市场空间。在居民消费结构中，食品烟酒消费占比较高，也是超市的主要品类。截至2020年，我国超市数量达到24323个，超市市场规模超过4.5万亿元。 图19：中国社零总额持续增长 图20：食品烟酒消费占比高 图21：中国超市市场规模大但增速放缓 图22：中国超市数量减少 山东省社会消费品零售总额位居全国前列。在各省社零总额排名中，山东省位居前列，2020年，山东省以2.92万亿社零总额位居全国第三，仅次于广东省和江苏省，具备较大消费潜力。尤其是胶东地区（烟台、威海、青岛等）和济南是山东省经济最发达的地区，GDP、人均可支配收入、社零总额都在全省排名靠前。 图23：山东社零总额持续增长 图24：2020年山东社零总额位居全国第三 我国超市行业集中度低，区域分布特征明显。我国超市主要分布在华东地区，门店范围覆盖最广，其次为华中地区，西部和东北地区的平均规模和覆盖区域都较小。区域性的龙头超市较多，包括家家悦、三江购物、红旗连锁等，高鑫零售和永辉超市等全国范围覆盖的超市数量较少，市占率偏低。相比英法等国家，我国超市行业集中度低，仍有提升空间。 图25：我国超市行业集中度低 图26：我国连锁超市分布不均衡 2.2.社区团购退潮，超市行业边际改善 生鲜是超市高频引流品类。生鲜包括水产品、肉禽蛋、鲜菜、奶类、鲜瓜果等，是老百姓一日三餐的标配。根据艾瑞咨询，我国生鲜零售市场规模已超过5万亿元。农贸市场是我国传统的生鲜销售渠道，由农副产品生产者直接向消费者供应，能够保持商品鲜度，满足城镇居民的“菜篮子”需求。随着“农改超”的推进，超市也逐渐成为我国居民日常生鲜食品消费采购的主要渠道。由于生鲜属于高频刚需购买品类，有利于为超市引流。而生鲜因非标化，损耗高、物流仓储成本高等，一直以来相对其他商品线上化进程更为缓慢。 图27：生鲜市场规模超过5万亿元 图28：生鲜是高频引流品类 图29：农贸市场是生鲜传统零售渠道 图30：生鲜线上化程度较低 生鲜对供应链能力要求高，区域密度高的传统商超具备优势。生鲜产品具有鲜活易腐、不耐贮运、生产季节性强、消费弹性系数小等特点，生鲜供应链环节多、链条长、耗损大。与此同时，我国区域生鲜供给能力不均衡，山东与河南是我国最大的生鲜产区，全国呈现“东密西疏”的供给趋势。供给的不均衡也使得生鲜的流通价值大大提高，对于零售商的供应链能力要求较高。区域密度高的传统商超，具备密度更高的仓储物流网络，尤其当接近生鲜供应量大的产区，则具备低成本直采的优势。 图31：生鲜供应链流通环节多 图32：主要生鲜总加价率在100%以上，蔬果类总体耗损率最高 社区团购新模式虽对传统生鲜零售渠道结构产生冲击，但在监管浪潮下拐点已现。近年来生鲜销售的新模式包括社区团购、前置仓、店仓一体等，其中社区团购对于传统商超的冲击最大。社区团购以社区为中心，由团购平台提供产品供应链物流及售后支持，社区团长通过社群通知群成员过来自提或送货上门，即通过“预售、自提和次日达”实现低价和效率。相对于客单价较高、以一二线城市为主要市场、年轻群体为主要客群的前置仓模式，社区团购以低价取胜、以二三四五线城市为主要市场，更容易受到对价格敏感的中老年人的青睐，抢夺超市原有客群。 表1：社区团购等新模式冲击传统生鲜零售渠道结构 随着监管趋严，社区团购粗放式扩张的阶段已经结束，商超将迎来边际改善。2020年12月22日，市场监管总局联合商务部召开规范社区团购秩序行政指导会，指出社区团购存在的低价倾销扰乱市场秩序等突出问题，要求互联网企业严格遵守“九个不得”；2021年3月，市场监管总局对橙心优选、美团买菜、多多买菜等五家社区团购企业作出行政处罚等。国家市场监管总局持续强化反垄断和防止资本无序扩张，引导社区团购向精细化运营发展。 不同主体竞争环境的公平性增强。随着国家平台经济反垄断、防止资本无序扩张等政策出台，对社区团购和传统零售商在社保、法律等方面的约束开始趋同，竞争环境的公平性凸显，有利于社区团购和传统零售在同一起跑线上竞争，不断提升供应链效率，促进行业发展。在此背景下，超市将迎来边际改善，并凭借原有供应链优势，不断优化，与线上销售模式长期共存。 表2：社区团购业务收缩玩家退出 图33：社区团购资本退潮 2.3.全渠道数字化，线上模式多元化 线上零售市场迅速增长，零售企业全渠道发展。从消费者角度来讲，数字化可以为其带来更个性化的体验；从商户的角度来讲，在传统消费渠道式微及移动渠道兴盛的背景下，线上吸引流量到线下变现成为更有效的获客方式，数据的积累和分析使之与顾客之间的互动更加精准有效，转化率和复购率随之提高，此外数字化将大幅提高线下门店的运营效率，提高供应链、销售等管理水平。 图34：线上零售市场持续增长 零售业发展围绕“人”、“货”、“场”逐步推进全场景数字化。零售数字化1.0阶段聚焦零售企业内部的流程优化和管理效率的提升，在数据处理方面实现规模化，实现场和货的信息化和可视化；零售数字化2.0阶段，平台电商出现，从货的数字化延伸到人的线上数字化。目前进入零售数字化3.0阶段，以人为核心，以线下渠道为抓手，推进人货场全渠道的数字化管理。 图35：零售数字化3.0以人为核心全渠道数字化管理 疫情加速实体零售商户线上渠道布局。疫情挑战下，更多线下商家出于自救目的开始重视线上运营。根据微盟研究院联合发布的《2020智慧零售研究报告》，84%的线下实体零售商户开通了线上渠道，仅有16%的线下实体店无任何线上渠道全国各地的零售商、品牌商们，正在通过转型线上，减轻门店停业带来的损失。 线上销售模式多样化。实体超市线上销售模式包括到家业务、社区团购和直播等，其中，根据中国连锁经营协会数据，2020年超市百强中开展到家业务的企业已占65.1%。 图36：超市百强到家业务占比不断提升 3.区域密集与全供应链筑护城河 3.1.区域密集布局，多业态发展 “区域密集