公司深度报告：基于路产多元布局大交通，建设收尾业绩将迎稳增长

证券研究报告 公司研究 2023年12月14日 本期内容提要: 山东高速是全国高速公路龙头，通过“自有+托管”两种模式布局省内外优质路产，并以高速公路产业链为基进行金融、环保等领域的股权投资。 1）路桥主业稳健经营，截至23H1运管总里程2932公里，其中自有路桥资产里程1555公里，受托管理里程1377公里； 2）投资收益贡献增量，23Q1-Q3投资收益9.7亿元，占利润总额比例为23.1%，目前是公司利润重要构成； 公司2017-2022年营收复合增速达20.2%，整体营收业绩增势向好，2022年受全国疫情多点散发及四季度货车通行费减免影响，收入利润下滑，但23年前三季度受益于车流恢复，实现营收154.07亿元（同比+27.4%，同比19年同期+182.9%）、归母净利润25.84亿元（同比+13.4%，同比19年同期+21.8%）。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 路桥主业做强做优，稳健成长 1）行业回暖助力增长：高速公路客货流量向好，催化公司高速公路主业回暖。23Q1-Q3实现通行费收入81.77亿元，同比增长9.1%；长期省交通网规划指引方向，《山东省综合立体交通网规划纲要（2023—2035年）》中提出2035年全省高速公路里程数将达到15000公里，六车道及以上占比提升到50%以上，未来公司或有区域里程扩容+改扩建两大受益点； 收盘价（元）7.1152周内股价波动区间(元)7.88-5.55最近一月涨跌幅(％)10.06总股本(亿股)48.40流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)344.15资料来源：聚源，信达证券研发中心 2）自有路产稳健经营，并购新路贡献增量：老路产方面，公司核心资产济青高速+京台高速相关路段合计贡献通行量及通行费收入比重分别为38.4%、51%。新路产方面，2018-2019年新收购的武荆高速、济晋高速，泸渝高速及2021年收购的齐鲁高速旗下的济菏高速、德上高速、莘南高速已成为公司第二批次重点资产，为公司创造重要增量。 改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长 量层面，参考济青高速改扩建成效，通车后第一年通行量同比大增50%左右，且车道数量提升+收费期限延长25年，收入端或长期受益；价层面，山东省高速公路费率政策调整，对2018年以后改扩建高速公路，如1类客车收费标准提升25%，价格带有望整体上浮。因此，改扩建完工或带来利润中枢阶梯式上移。 基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄 1）横向并购纵向延伸，集团助力多元投资：公司在股权投资方面持续开拓，一方面横向并购高速公路主业项目，凭借自身充足现金流和集团优质资源注入，积极扩大高速公路主业资产规模，另一方面纵向延伸大交通、环保等协同产业链投资； 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 2）地产板块成功剥离，金融投资风险收窄：公司在价值投资方面，发挥现金流优势，积极获取“短平快”及风险可控的投资收益，一方面成功剥离地产板块，贡献可观收益，另一方面参与金融投资，风险逐步收窄。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别33.25亿元、37.31亿元、40.74亿元，对应PE分别10倍、9倍、8倍。我们通过分部估值测算公司目标市值约为391亿元。公司作为全国高速公路龙头，省内外优质路产贡献稳定现金流，核心路产改扩建接近尾声催化利润中枢阶梯式攀升，叠加稳健投资收益和分红，我们看好公司长远发展和优质股东回报，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：改扩建进程不及预期；政策推进不及预期；投资风险超预期。 目录 投资聚焦.........................................................................................................................................6一、聚焦山东路桥资产，基于主业积极布局大交通..................................................................61.1山东省高速公路龙头，收费路桥主业蓬勃发展.......................................................61.2国有控股保障稳定，分红收益绝对可观..................................................................71.3聚焦路桥主业，积极探索上下游价值链投资延伸...................................................81.4“自有+托管”两种模式布局省内外优质路产.....................................................101.5路桥主业稳健经营+投资收益贡献增量，业绩趋势良好........................................11二、路桥主业做强做优，稳健成长............................................................................................142.1短期公路行业恢复常态，长期省交通网规划指引方向.........................................142.2自有路产稳健经营，并购新路贡献增量................................................................15三、改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长............................................................................193.1需求空间：长期规划指引下，路产改扩建需求及空间较大.................................193.2价有催化：山东省高速公路费率调整或催化改扩建动力.....................................193.3量有高增：公司核心路产改扩建后通行量增幅显著.............................................203.4未来展望：量价齐升+成本刚性，利润中枢或阶梯式上移...................................21四、基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄....................................................................244.1横向并购纵向延伸，集团助力多元投资................................................................244.2地产板块成功剥离，金融投资风险收窄................................................................25五、盈利预测及估值....................................................................................................................265.1预计2023年归母净利润33.25亿元.......................................................................265.2测算公司目标市值约391亿元，首次覆盖给予“买入”评级.............................28六、风险因素................................................................................................................................29 表目录 表1：公司收费公路情况（截至2023年8月末）..............................................................10表2：山东高速自有路产通行量情况...................................................................................17表3：山东高速自有路产通行费情况...................................................................................18表4：山东省高速公路客车收费标准...................................................................................20表5：公司已完成的改扩建项目情况...................................................................................21表6：公司正进行的改扩建项目情况...................................................................................22表7：公司投资收益情况（单位：万元）............................................................................25表8：公司营业收入预测表.................................................................................................26表9：公司成本费用拆分表.................................................................................................27表10：公司简易利润表（亿元）.........................................................................................27表11：公司分部估值测算表................................................................................................28 图目录 图1：公司路桥资产运营总里程从2010年1452公里发展至23H1的2932公里....................6图2：背靠山东省国资委，招商公路为第二大股东（截至23Q3）.........................................7图3：2022年现金分红总额达19.31亿元..............................................................................7图4：2022年股息率为7.0%（2022年末收盘价）................................................................7图5：公司核心业务板块............................................