2024年宏观策略展望：镜像收敛，平淡是真

◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投 资 要 点 海外宏观：从快紧缩到慢宽松，外部拐点已现 2023年“西慢落”：居民需求有韧性，企业有低利率债安全垫，中央政府宽财政缓冲垫，各部门对利率的敏感度不高。2024年美国利率敏感度缓升：高利率下，美国需求缓降，降息是大势所趋，只是时间可能没有市场预期的那么早，幅度也没那么大。根源：美国通胀矛盾从供给转为需求，压力虽有缓解，但还有“最后一公里”；且劳动市场缺口犹存，降温较为缓慢。 国内宏观：从缓筑底到渐回升，内生动能修复 2023年“东待升”：居民杠杆达峰，企业融资意愿不足，地方政府重心在化债，中央财政后置发力，各部门杠杆接力受阻，影响宽信用成效。2024年中国信用逐步畅通：中央政府作为加杠杆主力，财政扩张和货币宽松配合。政策：组合拳是松货币、宽财政、稳地产和促改革；通胀：温和可控，CPI和PPI触底回升。流动性：以我为主，宽松窗口进一步打开。经济：目标5%左右，三大支撑是库存回补、三大工程、出口回正。 A股大势：从双压制到同缓和，波动中寻机会 资产换锚：美债“鲸落”，汇率“趋升”，利率“续下”。DDM三因子拆解：估值底确认，中长期资金入市，盈利触底回升，归母净利增速约为3.2%。A股大势与节奏推演：N型走势，Q1震荡上行，Q2面临外部降息证伪考验，Q3海外走弱压力仍需警惕，Q4业绩回升后上行。 风格主线：从极致化到再平衡，把握三大线索 风格难有切换：经济震荡+通胀见底，估值驱动为主，小盘成长占优。 关注三大投资机会： 1）高水平科技，宏观经济的新增量，海外科技映射（TMT、医药、智能驾驶、机器人等）和国内自主可控（光刻机、半导体材料/设备、先进封装等）、数据要素。2）新型城镇化，地产新模式的增量，建筑装饰、纺服、家电、银行、钢铁等地产链受益。3）外贸新动能，出口结构的新增量，利好光学电子、新能源车及零部件等。 风 险 提 示 （1）美联储降息不及预期（2）国内政策不及预期（3）地缘政治风险 3.A股大势：从双压制到同缓和，波动中寻机会2.国内宏观：从缓筑底到渐回升，内生动能修复1.海外宏观：从快紧缩到慢宽松，外部拐点已现4.风格主线：从极致化到再平衡，把握三大线索 目录CONTENTS 引言1：为何要关注宏观经济因子？ ➢2023年宏观经济定价主导权提升，中美股市走势和经济预期高度相关。➢宏观定价逻辑：东升西落（1-4月）——东触顶西震荡（5-7月）——东待升西缓落（8-10月）——东缓升西慢落（10月底至今）。➢中美股市复盘：A股躁动、美股震荡（1-4月）——A股转跌、美股续上（5-7月）——A股探底、美股回落（8-10月）——A股和美股同步反弹（10月底至今）。 引言2：2023年“东升西落”逻辑为何证伪？ ➢“东升西落”逻辑证伪的根源：1）美国经济韧性和加息强度超预期；2）国内政策力度和经济修复不及预期；➢“东升西落”逻辑证伪的影响：1）美债利率攀升；2）人民币汇率贬值；3）北向资金大幅外流。 01海外宏观：从快紧缩到慢宽松，外部拐点已现 思考：美国真的利率不敏感？ ➢2023年“西缓落”的原因：居民有需求韧性，企业有低利率债安全垫，中央政府宽财政。 政府部门：主权债务压力有限 ➢高利率发行额度整体占比较低，联邦利息成本虽有上行但整体可控，高利率部分比负利率部分还要少。 资料来源：Wind资讯，TD，华鑫证券研究 实体部门：低利率债缓冲 ➢一方面在2020年疫情时期得到过一波风险的释放，另一方面幸存的企业也得以用极低的成本发行企业债，使得企业整体对于加息压制敏感度不高。 居民部门：房贷固定利率 ➢居民出现一定的利率不敏感：主要从负债的角度来说个人负债的大头主要是房贷，信用卡，学生和汽车贷款的占比较低。另外美国房贷大部分都是固定的低利率房贷，加息对于居民的负债影响业相对有限。 需求韧性对冲利率压制：2024年会有降息，只是时间没那么早，幅度也没那么大 居民：需求走弱但韧性犹存 ➢居民收入端出现了超额储蓄-可支配收入-财富效应的持续接棒，使得整体消费韧性持续。 居民信贷缓降但仍处于偏低水平 ➢从负债端来看，居民虽然信贷情况有些许恶化，但也仅是回到疫情前的水平。➢从结构上来看，除了固定利率的房贷外，其他信贷成本均有所抬升，但整体居民贷款也仅是出现了触顶，并未出现明显的恶化。 企业：需求仍未落，制造业去库后半程 ➢美国制造业库存虽然出现了持续下行，但客户库存依然处在较高的位置，结束去库仍有距离。且整体需求依然维持在较高的位置，需求仍待回落。 消费和财政支撑需求保持高位 ➢需求居高难下：从消费端来看，美国居民工资增速远超耐用品价格，使得疫情后居民对于耐用品的消费维持高位。此外，2023年财政的持续支出也对整体耐用品需求维持在高位形成了一定的支撑。 企业盈利和现金流仍有支撑 ➢企业当前逐步面临高利率的压制，但同时美国企业依然处在相对健康的位置，一方面盈利增速出现了快速的回稳，另一方面则是相较于疫情前的时期，当前美国企业积累的大量的现金，仍有支撑。 通胀：矛盾从供给转为需求 ➢美国通胀已经出现了阶段性下行，主要是通胀的主要矛盾已经从供给转为了需求。➢当前美国需求中的租金价格预计仍会维持回落，直到2024年2季度才会迎来一定的回弹压力。 地产反弹难以反转，对通胀支撑有限 ➢美国地产市场的销量和库存都处在相对低位，主要是由于价格太高（30年抵押贷款）、居民购房意愿较弱、市场需求缺席的情况下美国地产市场更多的是反弹而非反转。 就业：劳动市场缓慢降温 ➢美国劳动市场整体偏紧，缓慢降温，供需主要矛盾暂时难解。 劳动市场缺口VS制造业回流 ➢从供给角度来说，移民和工作签带来的新增劳动力的规模有限，不足以填充供需的缺口。➢从需求角度来说，1970年时期供需错位在美国制造业回落的情况下缓解，但当前石油价格处在低位且美国正在引导制造业回流，劳动市场的错位仍无法解决。 三种极端假设：美国宏观需求快速回落 ➢美国宏观需求快速回落的三种情形： •一是美国财政大幅退潮，但是从目前两院对于2024年预算的博弈来看，大幅退潮的情况并不会发生； •二是经济出现了深度衰退，但当前美国各个部门风险可控，深度衰退出现的概率较低； •三是黑天鹅事件，若是2024年再度出现了俄乌类似的黑天鹅，则会对整体需求和美国经济产生比较大的冲击，使得当前需求强劲劳动错位的格局得到扭转。 三种宏观假设与资产走势 ➢需求短期韧性叠加劳动市场错位使得整体美国经济出现失速下行的概率较小，更大概率是软着陆或浅衰退。➢2024年美联储降息的紧迫性不高，市场抢跑的降息预期将迎来修正。 诚信、专业、稳健、高效 利率走势引导资产方向 ➢经济/利率引导美债收益率，进而影响美元、美股和黄金等资产走势。 0 2国内宏观：从缓筑底到渐回升，内生动能修复 思考：国内宽信用为何这么难？ ➢中国宽信用历程：海外加杠杆（2001年加入WTO，海外发达国家加杠杆）——地方政府加杠杆（2009年四万亿，地方融资平台和国企加杠杆）——企业和居民加杠杆（2014年930+棚改货币化，居民和房企加杠杆）——中央加杠杆（2020年特别国债+2023年国债增发，赤字率上调，中央政府开始加杠杆，跨期稳增长）。➢当前困境：居民杠杆阶段性见顶；企业融资意愿不足；地方政府首要任务是风险化解。 ➢破局之道：中央财政还有扩张空间，已成为本轮加杠杆主力。 居民部门：阶段达峰，地产后周期的居民缺乏加杠杆载体 ➢居民杠杆率与地产周期：美日经验显示，居民杠杆和地产周期密切相关，居民杠杆率见顶时，地产后周期随之而至。➢新高的居民定期存款VS新低的住房贷款余额：楼市偏弱+股市不佳+理财赎回，居民超额储蓄（定期存款近100万亿）创历史新高。楼市低迷+提前还贷，个人住房贷款余额首现负增长。 企业部门：高位运行，企业融资意愿不足 ➢企业部门高位区间震荡运行：自2017年一季度起，中国非金融企业部门杠杆率持续在150%-170%。截至2023年三季度，企业部门杠杆率已攀升至历史顶峰169%，环比上升0.72%，同比上升5.03%。 ➢中国企业部门加杠杆空间已非常有限：从国际方面对比来看，当前中国非金融企业部门杠杆率远高于美国的76.50 %、日本的116.20 %和欧元区的97.00%。➢尽管整体企业融资成本持续走低，但偏低的投资回报率预期抑制了企业的融资意愿。 地方政府：空间受限，当务之急是风险化解 ➢2020年疫情之后，中国政府部门杠杆率显著上升：2023Q2地方政府杠杆率已较2020Q1增加了7.8个百分点，较中央政府杠杆率多提升了3.8个百分点，政府部门杠杆率也相应上行了2个百分点，目前已抵达历史峰值31.20%。 ➢地方政府杠杆率持续攀升的原因主要在于土地出让收入大幅下降、地方政府债务高企，地方政府杠杆率基本上都到了警戒线水平。地方政府杠杆率上升是政府杠杆率持续攀升的主要推动力。 ➢地方政府目前面临着较为严峻的化债压力，地方债务压力化解是当务之急，“化存量、控增量”一揽子化债正在推进中，地方政府加杠杆空间已十分有限。 中央政府：空间充足，新一轮加杠杆周期已经启动 ➢中央政府杠杆平稳运行：自疫情以后，中央政府部门杠杆率也有所上升，但是增速相对平稳，一直在17-21%的区间内小幅波动。➢中国中央政府加杠杆空间较大：对比国际主要经济体，我国政府部门杠杆率(按名义价值计)为79.4%，远低于美国、日本、欧元区的110.1%、229%和91.8%。 政策：信号明确，中央加杠杆跨期稳增长 ➢2023年下半年已有两个重要的政策节点：•724政治局会议：“稳地产”“活跃资本市场”“一揽子化债”等政策组合拳相继落地；•1024国债增发：中央谋发展，地方控风险；财政扩张，货币配合；夯实基本面稳汇率。 2024年政策组合：松货币、宽财政、稳地产和促改革 ➢2023年“东待升”的根源：中国信用难畅通。居民、企业、地方政府加杠杆空间受限，中央政府后置发力，开始加杠杆。 ➢2024年宏观政策重点：1）松货币：国内货币自主+汇率升值缓和宽松掣肘+财政扩张离不开货币宽松的配合；2）宽财政：中央加杠杆+赤字率突破3%红线+投向主要为地产新模式和基建补短板；3）稳地产：三部曲，1）先止血（居民端稳需求）；2）再输血（企业端融资支持）；3）后增量（项目端保障房、城中村改造、平急两用“三大工程”）；4）促改革：三中全会，农村改革+电力改革+经济体制改革+机构改革等。 通胀：温和可控，CPI和PPI触底回升可期 ➢CPI低位回升：低基数效应+猪价拖累缓和+国内消费内生修复+油价仍有支撑，预计CPI中枢会重回1%左右。➢猪周期筑底：供给端虽有官方收储（发改委年内启动三轮猪肉收储）+猪企产能去化，但生猪和能繁母猪存栏依旧偏高，再加上猪肉需求偏弱，猪价延续磨底，但拖累趋于缓和。➢居民消费分化：疫后国内消费修复，服务消费弹性远好于商品消费，但整体受制于居民收入增长放缓，上行幅度有限。 ➢PPI震荡上行：同比负增长已近尾声，回升斜率取决于信用、需求、库存等，预计震荡攀升，中枢在0以上。CRB指数走势多领先于PPI，随着CRB筑底回升，PPI转正在即。 •海外主导定价——原油：供给端延续减产控量，全球消费增速放缓，供需相对平衡，油价快速下行接近尾声。 •内外共同定价——铜：海外经济放缓与国内经济修复博弈，预计铜价偏震荡； •国内主导定价——螺纹钢：取决于国内稳增长力度，特别是“三大工程”的推进节奏。 流动性：以我为主，宽松窗口进一步打开 ➢宽货币：Q3货执报告明确“注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，表明货币宽松是主基调。叠加名义利率虽在持续下行，但实际利率再创新高，表明降准降息还有空间。 ➢利率下行：外部掣肘缓和+资产荒+政策指引货币宽松+内生动能偏弱，预计流动性保持合理充裕，利率震荡下行。 ➢宽