主动权益基金2023年回顾及2024年展望：提升胜率思维，把握真成长创新方向

基金市场十年发展的五大特征：（1）行业持续扩容，目前总规模已达27万亿元。（2）货币基金“半壁江山”格局不在，债券基金是规模增长的“基石”。（3）股混基金的新发、存量规模都会受到A股行情的影响，并且滞后于行情表现。（4）指数基金（含ETF）在行情震荡或者下行阶段，贡献权益基金规模主要增量。（5）投资方向清晰稳定的行业主题基金在2015年以来数量和规模占比都不断提升。投资人对工具型产品的认可度越来越高。 基金管理人发展情况：2014年-2015年、2019年-2021年是主动权益基金发展的“黄金期”，基金管理人份额大幅提升。在行情逆风期，规模的下降主要源于产品净值的下跌，份额其实相对稳定。在核心资产上行阶段：市场围绕高景气产业方向展开多轮结构性趋势上涨行情，主动基金超额收益明显。投研能力强、人才储备更完善、多方向布局的大中型基金管理人更具优势，绩优产品更多。在核心资产下行阶段：基于预期的价值投资策略失效，风险度位于两端的基金表现更优：一是坚守价值投资的老将，二是科技成长投资新锐和中生代。 机构投资人持有基金偏好：相比个人，机构资金在专业度和信息获取方面有优势，因此基金份额增加、且主要来自机构资金的基金产品，多数有超额收益。从机构资金的动向看，有两点特征：第一，更青睐10亿-50亿元规模的主动权益基金产品。第二，2023年机构认可以下三类基金：（1）长期业绩稳健向上、偏价值风格的基金；（2）医药及科技成长风格基金；（3）风险收益来源相对清晰的主动量化基金。 下一阶段基金配置展望：（1）提升胜率思维，优化底仓配置。从长期视角看，把握质量、低波和红利为核心的低风险、高胜算策略，是底仓组合长期穿越不同风险胜算市场的关键。（2）寻求超额收益，把握“真成长”、“真创新”方向。具体而言，主动权益基金未来可能产生超额收益的方向有：“真成长”科技方向、“真创新”医药方向、高股息有安全边际的方向。 主动权益基金经理对后市的展望：对2023年四季报基金经理的投资观点做本文挖掘。多数基金经理认为市场已处于阶段性底部区域，对后市相对乐观，认为行情在震荡之后会逐步回暖。本文还对下一阶段主要行业方向（包括周期、地产、消费、科技、金融、新能源、军工、医药）基金经理的观点做了梳理。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 1.基金市场发展态势 1.1.基金市场整体规模近十年持续扩张 2014年以来，公募基金市场规模整体呈现持续增长的态势。截至2023年底，全市场各类型基金产品总数量1.15万只，基金份额总计26.5万亿份，资产净值总计27.3万亿元。但从基金市场规模逐年增速看，基金规模同步甚至滞后于A股行情变化。 图1：2014-2023年基金市场规模及变化情况 图2：基金规模增速同步甚至滞后于A股行情的变化 1.2.债券型基金是基金市场规模的“基石” 2018年之前，货币基金市场份额占全市场的“半壁江山”。2016年机构资金加大对货币基金的配置力度，由于机构对市场利率敏感，申赎行为有较高的趋同性，增加了货币基金流动性管理的压力，且存在部分产品为了追逐收益、扩大规模，采用拉长久期、增加风险暴露的激进行为。 针对以上现象，2017年证监会颁布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对货币基金的流动性风险做了特别规定，控制货币基金规模的无序扩张，对面向机构的货币基金、面相零售的货币基金做了产品分类监管，并设置了相比非货币基金更为严格的流动性风险管理指标限制。2019年以来货币基金规模市场占比明显下降，目前占比约40%。 相较而言，债券型基金快速扩容，市场份额占比不断提升，目前占比约30%，成为基金市场规模的稳定“基石”。 图3：债券型基金是市场规模的“基石” 1.3.股混基金新发情况滞后于A股行情 股混基金新发受到市场“赚钱效应”的影响，明显滞后于A股行情。2023年混合型基金新发规模仅1533亿元，是2015年以来的最低水平，仅为2020年、2021年新发规模高点的十分之一不到。基金投资人在行情低位时，普遍缺乏信心，从历史经验来看，难以做到逆势布局。反而在行情高点，往往是股混基金发行规模的高点，典型的比如：2015年8187亿元、2021年1.69万亿元。要改变股混基金发行追涨杀跌的行为现象，传统的以销售激励为导向的产品销售模式就需要改变，亟需打造专业的买方投顾，引导基金投资人理智投资。 图4：股混基金新发情况降低至最近十年历史低点 1.4.指数基金在行情震荡或下行阶段贡献规模主要增量 不管是美股、港股，还是A股市场，多年来一直有个普遍的现象：上涨行情中主动权益基金规模上升更快，震荡或者下跌行情中指数基金（含ETF）规模反而逆势提升。 分析背后的原因，主要有两点：第一，震荡或下行行情中，投资主线不清晰，主动基金获取超额收益的难度加大，存在阶段性跑输指数（基准）的现象。第二，主动基金业绩不佳时，投资人很容易归因到基金管理人的主动投资能力，信任感降低，更愿意通过持有指数基金，等待市场行情的反弹机会。 图5：2023年主动权益基金份额下降，指数基金份额逆势上升 1.5.行业主题基金占比不断提升 1.5.1.行业主题基金的界定 主动权益基金根据投资方向是否长期稳定、明确，可以分为：全市场型基金、行业主题基金。其中，行业主题基金的界定方法如下： （1）主动权益基金，满足：产品类型包含普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金、平衡混合型基金。成立时间在1年3个月以上（一般建仓期在3个月以内），最近一期资产净值在2亿元以上，且最近一年股票仓位均大于60%。 （2）行业分类：A股和港股统一采用申万一级行业分类，行业板块和对应的具体行业如下： 表1：行业主题基金：板块划分，以及对应一级行业 作为行业主题基金，要求投资于该行业主题的行为比较稳定，不要偏移。 因此，我们要求：最近一期全部持仓（半年报/年报）中投资于该行业主题的比例大于60%，并且最近一个季报中持有该行业主题的比例大于50%。 其中，因为投资与周期板块的基金，通常上游、中游、下游都会涉及，因此增设“大周期”板块。投资于消费方向的基金，通常也会投资医药方向，因此，将主要投资于消费，虽然也投资医药、但医药投资占主题方向的比例低于50%的基金，称为“大消费”主题基金。 1.5.2.行业主题基金数量和规模占比持续提升 全市场型产品仍占多数，但行业主题基金数量和规模占比持续提升。从数量分布看，行业主题基金在2014年之前较少，主动权益金以全市场选股的产品为主。随后伴随2014-2015年后我国经济发展、技术创新进步、居民生活品质提升等变化而带来的不同行业的快速发展和盈利提升，行业主题基金数量也稳步提升，从2014年末占比5.97%逐年提高到2023年末占比约30%。这期间新能源、医药、TMT、大消费等不同优势赛道的先后涌现，使得行业主题基金也得以大量发行。在2016到2021年的公募基金和机构持仓的优势期，明星基金经理、优秀赛道选手等也在市场中炙手可热。 图6：行业主题基金：2015年后数量占比快速提升 从规模分布看，行业主题基金的市场份额占比提升现象更加明显。行业主题规模在2014年末的占比仅有4.56%，随后开始逐年提升，最高占比在2022年末达到35.04%。与数量占比逐年稳步提升不同的是，行业主题基金规模占比在2021年、2023年均出现小幅回落，这与相关行业表现密不可分。例如2021年末消费类核心资产行情走弱，相关基金业绩承压。2023年市场震荡下行且整体市场一直存量博弈，TMT等多个行业主题表现都波动很大，机构持股整体表现较弱。 图7：行业主题基金：2015年后规模市场份额占比快速提升 2.基金管理人发展情况 2.1.头部管理人主动权益基金份额阶梯式增长 基金管理人在主动权益基金上历史两次份额的明显增长均发生在市场大涨阶段，其他阶段增速平稳。2015年A股市场大起大落，主动管理权益基金在经历了一轮份额快速增长之后有所回落。随着A股市场在2019年迎来拐点，之后的3年里演绎了多轮结构性上涨行情，主动权益基金在2020年至2021年实现了爆发式增长。易方达基金、广发基金、中欧基金、汇添富基金、富国基金在这一轮牛市中主动权益份额增长较快，并在之后2年里保持相对领先优势。 图8：管理人主动权益基金份额变化：阶梯式扩容 2.2.核心资产上行阶段，主动权益基金百花齐放 核心资产上行阶段（2019年-2021年）：A股围绕高景气赛道和核心资产展开多轮趋势性上涨行情。从消费和周期行业轮动、到光伏新能源车高景气赛道的强势上涨，叠加海内外流动性宽松共振，市场表现较好，场外资金积极入市，外资持续流入，公募基金市场份额迎来高速增长的阶段。 在这一阶段，基于预期的价值投资策略比较有效。基金经理在景气度上行的好赛道中，通过勤奋的调研和案头研究，挖掘产业、公司层面超预期的好公司，长期持有，把握业绩增长带来的超额收益。 图9：核心资产上行阶段，主动权益基金超额收益明显 注释：核心资产指数采用wind指数，包含基金重仓股和北上资金重仓股。 大中型基金管理人更具优势：在新能源、消费、科技、军工等多个赛道都有绩优产品覆盖，投研能力更强，人才储备更完整，多赛道布局，多点开花。 绩优基金的定义：该阶段基金净值增长率在主动权益基金中排前1/3的基金。2019年-2021年，富国基金、银华基金、工银瑞信基金、中欧基金、易方达基金、嘉实基金、华安基金、广发基金、鹏华基金、国泰基金有30只以上的基金产品名列前茅。 图10：2019年-2021年：排序靠前的基金管理人绩优基金的数量 2.3.核心资产下行阶段，风险度位于两端的基金表现较好 核心资产下行阶段（2022年-2023年）：基于预期的价值策略策略阶段性失效，主动权益基金跑输指数。具体来看，2022年和2023年在投资上也存在差异。2022年做行业底部“困境反转”策略的基金业绩表现较好，主动行业择时能够获得超额收益。2023年行业轮动速度加快，行业择时难度加大，市场有效性加强，投资的交易属性更加明显。这一阶段，有两类基金表现相对较好：第一类是坚守价值投资的老将，在行情震荡或下行期，业绩稳健，风险防御属性凸显。第二类是科技成长投资新锐和中生代，在结构性行情中快速把握行情热点切换的机会，产品规模适中，投资交易灵活。 图11：核心资产下行阶段，主动权益基金跑输指数（/基准） 注释：核心资产指数采用wind指数，包含基金重仓股和北上资金重仓股。 表2：2023年投资方向稳定、业绩表现较好的基金 3.基金投资人行为分析 前文提到，主动权益基金的市场份额往往在A股行情高点时，份额也更容易扩张，一定程度上滞后于A股行情的表现。这背后的原因，部分是因为个人投资者的非理性行为：在行情高点时倾向于追涨，在行情处于低位时，反而因为“处置效应”赎回。相比于个人投资者，机构投资者在专业度、和信息获取方面有优势。我们分析发现，基金份额增加、且主要来自机构资金的基金产品，业绩相比其他产品而言，多数有超额收益。因此，对机构投资人持有产品偏好的分析，对基金投资有一定的借鉴意义。 3.1.机构投资者更青睐10到50亿元规模的产品 规模中等的基金产品更受机构投资者青睐。机构投资者对基金规模在10亿元到50亿元的基金持有比例是最高的，并且占比在持续提升。其次是50亿元到100亿元规模的基金持有占比在提升。而机构对10亿元以下和100亿元以上的基金的持有占比在显著下降。规模中等的基金产品更受机构投资者青睐，适中的管理规模一方面侧面验证了管理水平收到了市场的认可，另一方面管理难度适度，业绩更富弹性。 图12：机构投资者更青睐10到50亿元规模的基金 3.2.2023年机构资金的行为动向 从机构资金持有基金的动向看，2023年机构认可的产品特征有：第一，长期业绩稳健向上，偏价值风格的产品。