市场表现研究 1 非金融发债主体违约风险整体收敛 ——2023年债券市场非金融发行主体违约率分析与2024年展望 研发部/周美玲 赵昕怡 摘要：2023年，我国债券市场公募非金融债券违约债券数量和违约主体数量持续下降；年度违约比率为0.12%，同比下降0.05个百分点；平均累积违约率基本保持了随期限拉长而上升，随等级上升而下降的特征。2023年违约发行人均为民营企业，所属行业集中在房地产业；评级机构违约风险预警的及时性较上年有所提升，但主体间的预警情况存在较大分化；评级机构级别调降节奏显著落后于历史平均水平，违约信用风险预警的准确性、及时性仍有待提高。2023年新世纪评级的债券发行主体保持第二年零违约，平均累积违约率显著低于市场平均水平。展望2024年，在房地产行业环境筑底回调趋势下，信用风险进一步释放，行业内已发生债券展期的主体仍将会是市场违约风险的主要来源；预计2024年债券市场信用风险总体趋于平稳，整体违约率将保持在低位运行。 一、 2023年违约概况1 (一) 非金融发债主体信用风险持续收缩 2023年，我国债券市场26支公募非金融债券发生违约，较2022年的44支减少18支；违约金额合计136.45亿元，较2022年的327.46亿元大幅下降191.01亿元。2023年违约的非金融债券涉及违约主体13家，较2022年的14家减少1家，其中新增违约主体6家，较2022年的7家减少1家。2023年非金融债券市场违约风险延续上年的收缩态势，违约主体数量和违约规模均同比下降，主要是由于2023年在稳健的货币政策和积极的财政政策影响下，债券市场流动性合理充裕，信用风险得到有效缓解，同时，随着往年存量风险主体逐步暴露，存续受评企业整体基本面向好，债券市场违约主体数量和违约债券规模同比进一步减少。2023年，新世纪评级非金融债券无主体发生违约，连续第二年保持零违约。 1 本文统计范围为非金融债券的发行主体，非金融债券具体包括短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债、公司债、集合票据、集合企业债和项目收益票据等，以及公募发行的可交换债券、可转换债券和分离式可转换债券，不含地方政府债、非公开定向债务融资工具、资产支持证券以及私募债等。集合票据和集合企业债的发行主体由多家组成，每个主体均纳入统计；基础数据均来源于财汇资讯，于2024年2月22日提取数据；本文对违约的定义以及违约率的统计方法与《新世纪评级方法总论（2022）》保持一致。 市场表现研究 2 图表1. 2021-2023年我国非金融债券市场新增违约主体（单位：亿元、家） 数据来源：公开资料，新世纪评级整理。 (二) 房地产业违约风险多发 从企业性质来看，2023年新增违约主体均为民营企业，民营企业仍是违约风险的主要来源。从区域分布来看，新增违约主体所在区域分布较为分散，涉及广东省、浙江省、贵州省、上海市、北京市和重庆市。从行业分布来看，新增违约主体5家属房地产行业，另外1家为批发和零售业。本年度房地产行业政策环境相对宽松，但整体市场持续低迷，房地产企业采取展期和债务置换等方式缓释债务压力，同时多家房地产企业集中违约。对此，中央政治局会议定调房地产正值深度调整期，供需关系面临转变，应切实防范化解重点领域风险，调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。后续相关政策的落地实施有望缓解房地产行业的下行压力，但受居民收入预期、置业意愿走弱等因素制约，房地产行业仍处于深度筑底区间，信用风险仍处于逐步释放过程中。 05101520250200400600800100012001400202120222023违约债券金额（亿元，左轴）新增违约主体家数（家，右轴） 市场表现研究 3 图表2. 2021-2023年我国非金融债券新增违约主体的属性和行业（单位：家） 注：主体行业采用证监会门类行业分类标准。 数据来源：公开资料，新世纪评级整理。 二、 违约率情况 (一) 2023年年度违约比率延续上年下降趋势 2023年，债券市场非金融债券发行主体年度违约比率为0.12%，较2022年下降0.05个百分点，较2021年下降0.27个百分点。分级别来看，2023年违约主体入池等级分布于AAA级、AA+级、AA级和BBB+级，除AAA级违约主体数量为2家外，其余3个级别的违约主体数量均为1家。AAA级上的违约数量相对较多，导致AAA级与AA+~AA级的违约比率发生倒挂；AA+级与AA级的违约比率存在倒挂主要是由于样本基数的差异导致。 2023年发行人主体违约比率整体上延续上两年下降趋势，AAA级违约比率仍较高，AA+级与AA级的违约比率维持在较低水平，BBB+级的违约比率因基数较小产生较大波动，其余级别的违约比率均大幅下降。2023年，新世纪评级的非金融债券发行主体无违约，年度违约比率为0.00%。 图表3. 2021-2023年非金融公募债券发行主体年度违约比率（单位：家、%） 主体 等级 2021年 2022年 2023年 样本总量 违约数量 年度违约比率 样本总量 违约数量 年度违约比率 样本总量 违约数量 年度违约比率 AAA 940 3 0.32 956 1 0.10 995 2 0.20 AA+ 1137 4 0.35 1169 1 0.09 1210 1 0.08 AA 1597 2 0.13 1543 2 0.13 1539 1 0.06 AA- 323 3 0.93 314 1 0.32 338 0 0.00 051015202530202120222023地方国有企业民营企业其他外商独资企业中外合资企业中央国有企业051015202530202120222023房地产交运仓储金融批发零售文体娱乐信息技术制造住宿和餐饮综合租赁 市场表现研究 4 主体 等级 2021年 2022年 2023年 样本总量 违约数量 年度违约比率 样本总量 违约数量 年度违约比率 样本总量 违约数量 年度违约比率 A+ 69 0 0.00 86 1 1.16 109 0 0.00 A 7 1 14.29 18 0 0.00 18 0 0.00 A- 3 0 0.00 5 1 20.00 3 0 0.00 BBB+ 4 0 0.00 5 0 0.00 5 1 20.00 BBB 1 0 0.00 3 0 0.00 4 0 0.00 BBB- 1 1 100.00 3 0 0.00 3 0 0.00 BB+ 2 1 50.00 1 1 100.00 2 0 0.00 BB 2 0 0.00 4 0 0.00 2 0 0.00 BB- -- -- -- -- -- -- -- -- -- B+ -- -- -- -- -- -- 3 0 0.00 B -- -- -- 5 0 0.00 2 0 0.00 B- -- -- -- -- -- -- 1 0 0.00 CCC 1 1 100.00 -- -- -- 4 0 0.00 CC 1 0 0.00 -- -- -- -- -- -- C -- -- -- -- -- -- -- -- -- 合计 4084 16 0.39 4117 7 0.17 4249 5 0.12 注：违约率计算采用静态池法，选取发行人一年内距离静态池建立之日最近的有效主体级别入池。2022年有5家违约主体无一年内有效评级，未体现在分级别的样本中，包含一年内无有效级别样本的全年违约率为0.43%。2023年有1家违约主体无一年内有效评级，包含一年内无有效级别样本的全年违约率为0.14%。本表格中2021年、2022年相关数据已更新。数据来源于财汇资讯，新世纪评级整理。 (二) 平均累积违约率呈明显的期限和级别特征 从债券期限来看，我国债券市场2014年至2023年的1~5年期平均累积违约率分别为0.45%、0.98%、1.49%、1.91%和2.33%，呈现了期限越长违约率越高的特征。同期，新世纪评级所评非金融债券主体1~5年期的平均累积违约率分别为0.24%、0.57%、0.93%、1.17%和1.45%，均显著低于市场平均水平。 细分等级来看，样本数量相对较多的AAA~A级中，各期限上AA+级的平均累积违约率与AA级的差距较小，部分期限存在轻微倒挂现象，主要是因为AA+级与AA级上的违约数量相当，但AA+级样本基数小于AA级，AA+级平均累积违约率存在较大的压降压力。除此外，其余等级的平均累积违约率均保持了良好的级别区分度。 我国债券市场发债主体等级分布主要集中在投资级，存量债券发行主体级别近三年为投资级的占比均在99%以上，同时违约主体入池等级也基本集中在投资级，因此投资级主体违约率特征表现与市场总体趋于一致。投资级主体1~5年 市场表现研究 5 期的平均累积违约率分别为0.38%、0.86%、1.36%、1.76%和2.15%，均略低于总样本的平均累积违约率，表明投资级主体违约风险相对较低。投资级主体1~5年期的平均累积违约率分别为8.03%、13.09%、15.06%、15.42%和16.64%，远高于总样本的平均累积违约率，主要是由于投机级发行主体数量相对较少，平均累积违约率的统计结果仅供参考。 图表4. 2014-2023年非金融公募债券发行主体平均累积违约率（单位：%） 主体等级 期限 1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 AAA 0.17 0.44 0.75 1.00 1.32 AA+ 0.29 0.72 1.25 1.76 2.15 AA 0.28 0.77 1.25 1.68 2.14 AA- 0.62 1.21 1.70 2.25 2.82 A+ 1.23 1.98 3.30 3.30 3.30 A 5.23 7.19 7.94 7.94 7.94 A- 1.80 3.65 4.62 4.62 4.62 BBB+ 3.05 4.63 5.45 5.45 5.45 BBB 3.57 6.76 7.22 7.68 8.15 BBB- 6.35 9.61 15.47 15.47 15.47 BB+ 3.57 4.79 6.01 6.01 6.01 BB 11.29 17.99 23.45 23.45 23.45 BB- 10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 B+ 0.00 40.00 40.00 40.00 40.00 B 11.76 18.55 18.55 18.55 18.55 B- 33.33 46.67 46.67 46.67 46.67 CCC 38.46 38.46 38.46 38.46 38.46 CC 9.09 18.18 18.18 18.18 18.18 C 66.67 66.67 66.67 66.67 66.67 ALL 0.45 0.98 1.49 1.91 2.33 投资级 0.38 0.86 1.36 1.76 2.15 投机级 8.03 13.09 15.06 15.42 16.64 注：平均累积违约率计算采用静态池法。数据来源于财汇资讯，新世纪评级整理。 三、 违约前风险预警情况 (一) 违约前首次风险预警及时性有所改善 2023年，信用评级机构对违约主体的预警情况整体有所改善，其中，对4家 市场表现研究 6 违约主体在距离违约日期的1年之前进行了预警2，对另2家在违约前未进行任何等级调降或展望调整的评级行动，首次违约风险预警日期距离违约日期的均值约为382天，相较于2022年的188天、2021年的246天大幅提前，反映出债券评级市场违约前预警的及时性3整体改善，但主体间预警情况存在两极分化，评级机构风险预警的及时性仍有提高的空间。 图表5. 2021-2023年首次风险预警评级行动距违约的时间分布（单位：家） 数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理。 (二) 级别调降节奏显著落后于历史平均水平 2023年违约主体违约时平均信用等级A+级，高