2021年一季度信用债市场运行回顾与展望：到期压力下发行仍将保持活跃，利差走扩可增配优质主体新发债

中诚信国际 债券市场研究 信用债市场运行 2021年1月1日—3月31日 www.ccxi.com.cn 作者 中诚信研究院 翟 帅 010-6642-8877-266 shzhai@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 袁海霞 010-6642-8877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2021年4月27日 到期压力下发行仍将保持活跃，利差走扩可增配优质主体新发债 ——2021年一季度信用债市场运行回顾与展望 主要观点 一级市场：发行量同比提升净融资回落，发行成本普遍下行  一季度发行规模达到3.9万亿元，与去年四季度基本持平、同比提升接近10%；净融资规模同比回落56%至7689.1亿元，接近2019年一季度水平；  券种结构：超短融发行规模进一步增加，私募产品发行量占比提升；  企业性质：国企发行规模占92%，民企债券净融资仍为负；  行业分布：综合、房地产、钢铁、煤炭、建筑、有色金属、信息技术、建筑材料行业净融资为负；  区域分布：北苏粤沪浙发行规模依旧居前五位，净融资为负的区域增加；  融资成本：信用债发行成本较去年末普遍回落；  创新品种：碳中和债券、乡村振兴票据和高成长债券先后落地。 二级市场：信用债收益率普遍下行，利差普遍收窄  其中信用债成交量为7.95万亿元，占债券总成交规模的比重为20%；  收益率在1月初和3月末下行，其他时段均波动上行，截至季末信用债收益率普遍较上年末下行；  一季度末信用利差较上年末普遍收窄；  AAA与AA+级评级利差较2020年末收窄19bp，AA+与AA级较2020年末扩张11bp，AA级与AA-级与2020年末持平；  汽车、煤炭、电子和钢铁行业利差走扩。 展望：发行量或仍保持较高水平，收益率及利差均有上行压力 一级市场：从一季度的市场情况及监管表态来看，经济逐步修复，宏观政策保持“连续性、稳定性、可持续性”基调，全年“稳杠杆”政策方向不变，维持2021全年净融资2.9万亿元的判断不变。结合2019年、2020年各季度信用债发行节奏及二季度债券到期情况，预计二季度信用债发行规模将在3.5~3.7万亿元左右，发行量将低于一季度水平。二季度在税期、地方债发行等因素的影响下，资金面或较一季度有所收敛，但出现超预期收紧可能性不大，预计发行利率中枢较一季度上行，但上行空间有限。 二级市场：从内部环境来看，二季度资金面或较一季度有收紧，可能带来一定的收益率上行压力；同时中美利差较此前有所收窄，我国债市对海外资金吸引力较此前有所下降，外资对债市行情支撑有所减弱；除此之外，一季度政策对评级区分度提出更高要求，随着年报发布以及随之而来的跟踪评级密集发布期，不排除出现更多负面评级行动，叠加信用风险释放压力，也可能对收益率产生上行压力。在信用债的投资策略上，在利率上行、利差走扩，同时信用风险仍面临释放压力下，建议关注基本面向好优质企业新发债，此外，一季度针对地方国企债务出台了多项政策，其中国务院下发的《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中提到“清理规范地方融资平台，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，应规避城投属性弱化、本身资质较差的弱国企债券。 债券市场研究 2020年信用债市场运行回顾与展望 2 2021年第一季度，宏观经济持续修复，GDP同比增速达18.3%（上年一季度为下降6.8%），比2019年同期增长10.3%，两年平均增长5.0%。随着经济基本面好转、新冠疫苗接种持续推进，一季度在海外宽松政策普遍延续的情况下，我国货币政策定力凸显，操作保持平稳：从公开市场操作规模来看，2021年一季度，央行资金投放较为克制，仅在1月有2次单日净投放超过2000亿元，并自1月末开始启用操作规模为50亿元及以下的逆回购，3月全月公开市场操作基本保持等量续作，更加注重“精准滴灌”，一季度净回笼5505亿元，较去年同期净投放超过500亿元有明显降低；从操作利率的角度来看，一季度央行保持公开市场操作利率平稳，在春节前也未如市场预期进行降准操作。由于货币政策平稳，2021年一季度流动性整体保持合理充裕。一级市场方面，信用债1发行量同比提升，环比基本持平，但在到期量较高的背景下净融资规模同比大幅降低，发行利率较2020年末普遍下行。二级市场方面，信用债交投活跃度有所降低，收益率方面截至2021年3月末，除3年期AAA级品种收益率上行外，其他期限品种收益率均下行，下行幅度从3bp到22bp不等。 一级市场：发行规模同比提升、净融资回落，发行成本普遍下行 1. 高到期量下信用债发行量同比提升，净融资同比回落 2021年一季度，信用债到期量同比提升73%至3.12万亿元，在信用债高到期量的背景下，信用债发行需求依旧旺盛，一季度发行规模达到3.9万亿元，与去年四季度基本持平、同比提升接近10%。由于到期规模较高，一季度净融资规模同比回落56%至7689.1亿元，但仍高于去年四季度水平，与2019年同期水平差距不大。 图1：信用债发行、到期及净融资情况 数据来源：wind，中诚信国际整理 2. 短期和私募品种占比增加 1信用债包括wind口径下超短期融资券、短期融资券、中期票据（包括集合票据）、企业债（包括集合债券）、公司债（包括非公开发行公司债）、PPN、资产支持证券、可转债、可交换债、政府支持机构债、国际机构债等。 -35,000-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000亿元发行规模到期规模净融资额 债券市场研究 2020年信用债市场运行回顾与展望 3 2021年一季度，除企业短融、中票和公司债外，其他信用债品种发行规模均同比增加。具体来看，资产支持证券发行规模同比增加最为明显，增幅在40%以上，超短融发行量同比增幅9%，非公开发行公司债和定向工具的发行规模同比增幅分别为7%和17%；普通短期融资券、中票和公司债发行规模的同比降幅分别为30%、9%和4%。 图2：主要信用品种发行规模情况 数据来源：wind，中诚信国际整理 从发行结构来看，在高到期规模的背景下，发行人流动性需求增加，进一步提高对超短融的青睐，超短融仍为信用债发行中规模最大品种，且占比较2020年全年进一步增加5个百分点。此外，2021年一季度私募产品的发行规模占比均有小幅提升，公开发行公司债和PPN的占比分别提升1个和2个百分点。其他券种占比均有1-3个百分点的降低。 图3：2020年新发债券种分布 图4：2021年Q1新发债券种分布 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.00亿元19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1超短期融资债券30%普通短期融资券3%中期票据15%企业债3%公开发行公司债10%非公开发行公司债12%PPN5%资产支持证券19%其他3%超短期融资债券35%普通短期融资券3%中期票据14%企业债2%公开发行公司债8%非公开发行公司债13%PPN6%资产支持证券16%其他3% 债券市场研究 2020年信用债市场运行回顾与展望 4 3. 债券资金仍主要流向国有企业，地方基投企业发债进一步活跃 从企业性质结构来看，不考虑资产支持证券，2021年一季度信用债发行主体仍主要以国有企业为主，国有企业合计发行信用债规模占比达到了92%。其中以基投为代表的地方国企发行发债占比进一步提升。具体来看，地方国有企业发行规模占比提升至67%，较2020年进一步提升6个百分点；地方国企债中约58%为基础设施投融资企业发行，该比例较2020年增加6个百分点。而央企发债规模占比较2020年降低5个百分点。其他所有制企业发行规模占比与2019年基本持平。 图5：2020年新发债企业性质分布 图6：2021年Q1新发债企业性质分布 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 4. 民企信用债发行同比基本持平，到期量增加净融资额仍为负 不考虑资产支持证券产品，2021年一季度民营企业共计发行信用债1384.93亿元，同比基本持平。但一季度民企信用债到期量同比增幅近20%，导致净融资呈现收缩状态，净融额为-347亿元。同时，民企债券融资流向头部企业的现象更为明显，2021年一季度AAA等级民企发债支数占民企发债总支数的比例较2020年提升约15个百分点。 中央国有企业31%地方国有企业61%民营企业5%集体企业0%外资企业1%公众企业2%中央国有企业25%地方国有企业67%民营企业5%集体企业0%外资企业1%公众企业2% 债券市场研究 2020年信用债市场运行回顾与展望 5 图7： 民营企业信用债发行及净融资情况 数据来源：wind，中诚信国际整理 图8：2020年各等级民企发债支数占比 图9：2021年Q1各等级民企发债支数占比 数据来源：wind，中诚信国际整理 数据来源：wind，中诚信国际整理 5. 房地产、煤炭、钢铁、综合、建筑、有色金属、信息技术、建筑材料等行业净融资额均为负 由于到期规模较高，企业净融资状况较去年同期有所下滑。2020年一季度所有行业净融资均为正，2021年一季度仍有超半数行业发债规模高于到期规模，但各行业净融资均同比下降。此外，综合、房地产、钢铁、煤炭、建筑、有色金属、信息技术、建筑材料行业净融资为负。其中基础设施投融资行业信用债发行规模最高，发行规模达到1.29万亿元，净融资超过5000亿元；电力生产与供应行业信用债发行规模次高，为3031.60亿元，净融资额为799.30亿元；综合、交通、化工和房地产行业，发行规-800-600-400-20002004006008001,000亿元发行规模到期规模净融资额33.42%34.35%17.31%14.91%AAAAA+AAAA-及以下48.85%31.30%9.16%10.69%AAAAA+AAAA-及以下 债券市场研究 2020年信用债市场运行回顾与展望 6 模均在1500亿元以上，但由于到其规模较大综合行业和房地产行业净融资均为负值。钢煤炭行业净融资规模为-687.40亿元，为所有行业中收缩最明显的行业。 图10：各产业类行业信用债发行及净融资情况 数据来源：中诚信国际整理 6.