基于国内外债券市场的对比分析：期中企业违约风险的追溯与展望

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 周期中企业违约风险的追溯与展望 —基于国内外债券市场的对比分析 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 国内信用债市场违约风险的演变 2015年之后年国内信用债市场经历了违约风险的迅速释放。2015-2017年信用债市场违约率分别为0.19%、0.44%、0.27%，边际违约率分别为0.19%、0.37%和0.07%。 违约风险随时间在行业间的转移。2017年之后债券违约风险由过去的电气设备、建筑材料、轻工制造、钢铁、食品饮料、机械设备等行业进一步向下游转移，2017年新增的风险主要来自电子、纺织服装、公用事业、交通运输、农林牧渔等行业。 国际市场违约风险暴露的同期观察 根据穆迪的统计，国际债券市场的信用风险在2007年以来经历了三个小周期的升跌。2008-2010年、2011-2014年各大央行实施宽松货币配合积极财政推动，短时间内企业偿债压力得到缓解，2016年的情况略有不同，是“经济止跌回升、货币政策跟随式收紧、违约风险末端释放”的另一种情况。 经济下行周期末端的风险爆发在行业之间有两个特征，一方面违约风险的大幅上升仅在少数行业集中体现；其次经济回升期，流动性的收紧导致违约率下降有限，不少服务型行业或者新兴产业风险反而上行。 追溯行业债务风险的由来 追溯行业负债扩张加快的历史进程，2012-2013年期间利率下降成为推动企业负债扩张的主导力量，且上、中、下游多数行业在投资回报率和净资产收益率下降的同时，投资行为比2010年期间更为激进，是2015年来风险逐渐暴露的主要原因。 违约风险的演绎走向何方 首先，行业分布上，典型周期性行业信用扩张尚未启动，当前盈利能力维持、“去杠杆“的推进均有利于其信用风险在中期内保持低位，违约率的上升大概率继续在中下游民营企业身上分布式爆发； 其次，部分中下游轻资产行业在2013-2015年期间负债扩张的同时，企业无论是投资回报率还是净资产收益率极少出现阶梯式下滑（这与周期性行业不同），决定了中观层面行业风险可控，个体风险要大于行业风险。 风险提示：股市波动较大，股权质押比例过高问题引发特定企业流动性危机 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：李云霏 电话：021-61376547 E-MAIL：liyf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518050003 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2018-06-29 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 周期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目录 一、国内信用债市场违约风险的演变 ......................................................................................................... 1 1、2015-2016年：违约风险的快速暴露和持续 ................................................................................................. 1 2、违约风险随时间在行业间的转移 ........................................................................................................................ 2 二、国际市场违约风险暴露的同期观察 ..................................................................................................... 3 1、2008年以来国际市场违约风险的波动变化 .................................................................................................... 3 2、行业违约率的变迁： 2016年与2009年的对比变化 .................................................................................. 4 3、国内外违约风险变迁的相似.................................................................................................................................. 5 三、追溯行业债务风险的由来 ...................................................................................................................... 5 （一）2009-2010年：需求快速回落推迟企业投资扩张 ................................................................................. 6 （二）2012-2016：利率条件对投资扩张的影响提高 ....................................................................................... 7 四、违约风险的演绎走向何方？ ................................................................................................................. 8 固收研究报告 周期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 图表目录 图1：2016年整体市场、国有企业的违约家数均达到最高 ................................................................. 1 图2：新增违约与存量违约此起彼伏 ..................................................................................................... 1 图3：2015-2017年新增违约率逐年下降............................................................................................... 2 图4：国有企业与米非国有企业的边际违约率变化 .............................................................................. 2 图5：欧美市场债务主体的加权违约率变化 .......................................................................................... 3 图6：2008-2009年企业投资效率与资本开支行为对比 ....................................................................... 6 图7：2009-2010年企业投资效率与资本开支行为对比 ....................................................................... 6 图8：重资产行业 “资本支出/折旧与摊销”的趋势下滑 .................................................................. 7 图9：新兴产业投资对政策宽松保持敏感.............................................................................................. 7 图10：2012-2013年盈利的弱化反而推升企业负债扩张程度 ............................................................. 8 图11：工业企业资产负债率2012年之后保持持续上升 ...................................................................... 8 表格目录 表1：国内不同行业的违约率变化 ......................................................................................................... 2 表2：穆迪统计行业违约率变化（2008-2010、2015-2017） .............................................................. 4 固收研究报告 周期中企业违约风险的追溯与展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 2017年之后，伴随金融监管逐渐趋严的政策实施，出现了经济稳速增长下信用债市场评级利差走势分化、国有企业与民营企业违约风险分化的市场格局，上篇报告（参见《当前信用债的评级利差分化有何不同》）我们以二级市场为观察对象对当前的风险结构分层进行了分析，本篇我们结合2015年以来的债券违约变化从更长期的观察区间理解当前的违约风险暴露。 一、国内信用债市场违约风险的演变 追溯国内信用债市场的风险暴露，虽早有案例但市场化的实质性违约直至2014年才出现，以“11超日债”为标志，波折中维续的“刚性兑付”走向终点，2015年“11天威MTN2”成为债券市场违约进程中的又一个标志性案例，由此开始国有企业风险暴露的市场化处置。 1、2015-2016年：违约风险的快速暴露和持续 2015年-2016年国内信用债市场经历了违约风险的迅速释放,不仅违约主体数量激增,且发行人从国企到民企均有涉及，全年有20家企业首次爆出违约，其中4家为国有企业。2016年市场违约数量达到高峰，涉及发行人24家，其中有7家为国有企业，直至2017年，总需求的持续回升得以在债务风险的降低中得以体现。 伴随违约主体的不断增加，2016年市场违约债券规模达到了368.0亿，同比增长193%，且83%的规模来自首次违约主体，2017全市场违约降至256.8亿，同时新增占比降至25.9%。2018年边际违约风险又见提升。 图1：2016年整体市场、国有