生猪养殖行业：产能去化加速，底部推荐关注

行业深度 生猪养殖行业 证券研究报告 关注股份 产能去化加速，底部推荐关注 生猪产能持续下降，供给端收紧有望在未来令行业走出低谷。猪价仍在底部徘徊，我们认为将在未来一个季度有所抬升。推荐标的：中粮家佳康（1610.HK）。我们预期23/24/25年公司剔除生物资产公允价值变动的调整后净利润为5.4/11.7/14.2亿人民币，报表口径净利润为-0.43/12.9/14.2亿人民币，对应EPS为0/0.31/0.34港元。维持“买入”评级，目标价为2.43港元。 中粮家佳康1610.HK 报告摘要 曹莹消费行业分析师Gloriacao@eif.com.hk 猪价处于磨底阶段。今年以来，猪价在上半年持续回落，至8月又出现一波小的反弹，最近一个月又再次回落。反弹的主要原因，还是在于夏季需求增加，叠加前期养殖户超卖，出现的短期供需失衡。但是过去三年在超级猪周期刺激下，行业大规模扩产，带来生猪供应仍然较为充足，对猪价的支撑有限。目前猪价仍处于磨底阶段。 产能去化加速。从市场情绪来看，市场关注的比较多的还是能繁母猪存栏数据。从农业部披露的数来看，十月份能繁母猪存栏继续下降。根据第三方的数据显示，产能有加速去化的态势。综合Mysteel、和讯和涌益的数据，11月能繁母猪存栏环比下降1.5-2.8%，较10月降幅有明显扩大，猪价持续低迷导致产能去化加速。 饲料成本回落，猪粮比价处于历史低位。从最近一个季度来看，无论是豆粕还是玉米价格都有明显回调。目前豆粕价格为4035元/吨，玉米价格为2572元/吨，分别较8月末的高点下降18%和10%。但是拉长时间看，饲料成本（玉米、豆粕等）价格自20年起出现大幅上涨，23年仍在高位震荡，豆粕价格最近两年的波动都比较剧烈。 养殖板块表现较差，估值处于历史低位。受到猪价下跌的影响，年初以来生猪养殖股的表现较差，跌幅普遍在15%以上，近期略有抬升。目前生猪养殖板块的估值处于历史低位，头部企业牧原和温氏PB为3.4-3.9x，中粮家佳康PB仅为0.9x。板块已经进入了估值有吸引力的区间。 我们认为当前猪价处于磨底阶段，考虑到年底春节期间对猪肉的需求，可能明年一季度，猪价会有所抬升。同时，近期产能加速去化将对股价有所支撑。当前养殖板块估值低迷，产能迎来拐点，建议逢低布局。 港股中的生猪养殖板块中，推荐关注港股上市公司中粮家佳康（1610.HK）。我们预期23/24/25年公司剔除生物资产公允价值变动的调整后净利润为5.4/11.7/14.2亿人民币，报表口径净利润为-0.43/12.9/14.2亿人民币，对应EPS为0/0.31/0.34港元。维持买入评级，目标价为2.43港元。 风险提示：产能去化慢于预期、猪价反弹不及预期、发生大规模疫病。 目录 1猪周期目前处于磨底阶段，产能去化加速.................32需求端相对稳定，供给是关键变量.......................53上市公司表现.........................................74推荐标的介绍.........................................85观点总结............................................136风险提示............................................13 图表目录 图表1：近几年猪价走势3图表2：今年以来猪价走势3图表3：能繁母猪存栏4图表4：季度生猪出栏4图表5：饲料价格走势4图表6：猪粮比价走势5图表7：中国猪肉消费（万吨）及增速5图表8：人均肉类消费占比5图表9：猪肉价格决策机制示意6图表10：生猪养殖周期全程约需13-14个月6图表11：规模化养殖厂出栏数占比不断提升6图表12：超大型养殖厂数量不断增加，中小厂被淘汰6图表13：上市公司季度出栏数量（万头）7图表14：年初以来股价表现（%）7图表15：年初以来股价表现7图表16：上市公司PB估值8图表17：中粮家佳康收入及增速8图表18：剔除生物资产公允价值变动后净利润8图表19：养猪企业PSY对比9图表20：养猪企业完全成本（元/公斤）9图表21：分部门收入9图表22：分部门经营利润9图表23：生鲜猪肉品牌“家佳康”9图表24：肉制品品牌“万威客”9图表25：有息负债及现金余额10图表26：资产负债率及流动比率10图表27：公司盈利预测11图表28：可比上市公司当前市盈率对比12图表29：可比估值法下目标价的敏感性分析12 1猪周期目前处于磨底阶段，产能去化加速 上一次猪周期从18年4月起，是一波由非洲猪瘟导致的“超级猪周期”，猪价在19年11月达到41元/公斤的最高点，随着行业产能的快速扩张，于21年10月达到最低点10.8元/公斤，最低点与前几次猪周期的低点几乎持平。在经历了一段时间的底部调整后，22年4月至10月又出现一波短暂的反弹，23年再次回落。 猪价持续磨底。今年以来，猪价在上半年持续回落，至8月又出现一波小的反弹，最近一个月又再次回落。反弹的主要原因，还是在于夏季需求增加，叠加前期养殖户超卖，出现的短期供需失衡。但是过去三年在超级猪周期刺激下，行业大规模扩产，带来生猪供应仍然较为充足，对猪价的支撑有限。目前猪价仍处于磨底阶段。 根据农业部数据，23年10月能繁母猪存栏为4210万头，较上月下降0.7%。能繁母猪的数量经历的18年因非瘟疫情导致的快速下跌，以及行业积极扩产后的快速上涨。21年7月达到近几年高点4541万头。之后行业普遍因低猪价亏损，能繁数量逐步回落。在22年下半年因为猪价的刺激再次有小幅增长后，23年开始进一步回落至目前的4210万头，较最高点回落了8%。短期来看，上一个产能高峰发生在22年12月，我们判断近期出栏数量将有所回落，这对于后续猪价将有所支撑。从长期看，相比于非瘟疫情之前的3500-3800万头能繁母猪存栏的水平，目前产能还是较为充足的。因此我们判断猪价还是会有一个磨底的过程。 产能去化加速。但是从市场情绪来看，市场关注的比较多的还是能繁母猪存栏数据。从农业部披露的数来看，十月份能繁母猪存栏继续下降。根据第三方的数据显示，产能有加速去化的态势。综合Mysteel、和讯和涌益的数据，11月能繁母猪存栏环比下降1.5-2.8%，较10月降幅有明显扩大，猪价持续低迷导致产能去化加速。 资料来源：wind，安信国际 资料来源：wind，安信国际 饲料成本有所回调。从最近一个季度来看，无论是豆粕还是玉米价格都有明显回调。截止11月30日，豆粕价格为4035元/吨，玉米价格为2572元/吨，分别较8月末的高点下降18%和10%。但是拉长时间看，饲料成本（玉米、豆粕等）价格自20年起出现大幅上涨，23年仍在高位震荡，豆粕价格最近两年的波动都比较剧烈。 猪粮比价处于历史低位。猪价的弱势叠加粮价高企，使得猪粮比价处于历史低位，甚至低于非瘟前18年周期低谷的水平，表明目前养殖户面临较大的盈利压力。在这种情况下，我们认为产能的加速收缩即将到来，无论是对于未来猪价，还是养猪股的股价，都会带来信心。 资料来源：wind，安信国际 2需求端相对稳定，供给是关键变量 猪肉价格由供给和需求两方面决定，其中需求端相对比较平稳，我国为世界第一大猪肉消费国，人均猪肉消费量达到约25千克/每年。由于19-21年猪价大幅上升，导致猪肉消费被其他肉类，如鸡肉、牛肉替代，而出现短暂的下跌，2022年猪肉需求恢复至往年正常水平，约5819万吨。 资料来源：wind，安信国际 资料来源：wind，安信国际 供给端方面，由于产能调整相对比较简单，且散户占比较多，因此调整幅度往往较大，对猪肉价格起决定性因素。猪肉价格上行时，生产企业能繁母猪补栏数量增加，一个生育周期后育肥猪出栏，供给大增，从而导致猪肉价格下降，生产企业开始减少补栏数量，直到猪肉价格回升，如此形成猪肉价格的周期循环。 回顾过去几轮猪肉周期，每次周期大约历时为3-5年，主要原因在于生猪生育周期较长，从母猪补栏到育肥猪出栏大约需经历13-14个月，从母猪到育肥猪大约需10个月。价格信号传递较慢，使得市场补栏和出栏的决策有很大的时间滞后。此外，环保政策、政府调控、疫情等对猪肉周期起到了推动或者延缓的作用。 规模化发展为未来趋势，市场集中度将进一步提升。生猪养殖行业相当分散，随着几次猪肉周期波动，行业集中度逐年上升，此轮超级猪周期则大幅推动了集中度的提升。规模化养殖在养殖技术水平、养殖设备、防疫能力、资金实力等方面均较个体养殖户有很大优势，规模效应突出。而且随着国家对环保问题重视程度的加深，政策导向明确，规模化养殖成行业趋势。需要注意的是，根据美国的经验，规模养殖的发展可能会减延缓猪肉的周期波动，但是绝对不会消灭周期。猪肉周期可能会迟到，但从不会缺席。 资料来源：中粮家佳康招股书，安信国际 资料来源：wind，安信国际 3上市公司表现 上市公司近期陆续披露三季度经营数据。从同比增速来看，基本还是保持了较大幅度增长的态势。牧原三季度出栏1675万头，同比增长20%，温氏出栏654万头，同比增长48%，新希望出栏407万头，同比增长33%。港股上市公司中粮家佳康三季度出栏120万头，同比增长58%。从环比增速来看，还是有较为明显的放缓，比如牧原三季度的出栏数据与二季度基本持平，新希望的出栏已经连续三个季度下降。猪价下跌带来的经营压力已经在头部养殖企业的经营数据中有所体现。 受到猪价下跌的影响，年初以来生猪养殖股的表现较差，但是从10月份开始部分公司股价略有回升。目前生猪养殖板块的回调幅度有分化，温氏股份表现较好，其他跌幅均在15%以上。板块估值处于历史低位，头部企业牧原和温氏PB为3.4-3.9x，中粮家佳康PB仅为0.9x。板块已经进入了估值有吸引力的区间。 资料来源：wind，安信国际 资料来源：wind，安信国际 4推荐标的介绍 中粮家佳康（1610.HK）是港股唯一以生猪养殖为主业的标的，公司为中粮集团旗下肉类业务平台，于2016年11月1日在港交所上市。公司业务分为四个板块：生猪养殖业务、生鲜猪肉业务、肉制品业务、以及进口肉类分销业务。公司作为国内领先的全产业链企业，在国内多个地区进行了产能和渠道布局，并拥有“家佳康”、“万威客”两个品牌，覆盖国内主要一线城市。 2023年1-10月公司育肥猪出栏量达402万头，同比增长10.5%，能繁母猪存栏为25-26万头，和去年基本持平，生鲜猪肉销量达20万吨，同比增长8%。2023年上半年，公司实现收入58.2亿元，生物资产公允价值调整前净利润1.68亿元，同比扭亏。 公司今年的出栏计划为400-500万头，同时继续对养殖产能进行扩张，预期扩张规模在50-100万头。 资料来源：wind，安信国际 资料来源：wind，安信国际 中粮家佳康的养殖模式为自繁自养，资本投入较大，但是对于养猪场有比较全面系统的管理，养猪效率较高，与同行相比PSY处于较高水平，但是从成本来看没有太大优势。从我们获取的信息来看，截止目前，中粮家佳康的PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）为23头，相比温氏的合作养殖模式，有更高的效率。此外公司的完全养殖成本为16元/公斤，基本与行业内大型企业成本接近。 资料来源：公司公告及调研，安信国际 资料来源：公司公告及调研，安信国际 除了生猪养殖业务之外，中粮家佳康还经营生猪屠宰业务、肉制品业务和肉类进口业务。此外，公司是行业内少数通过生猪期货对价格进行对冲的企业，从而使得公司的净利润能够对抗周期，弱化周期波动。 资料来源：公司财报，安信国际 资料来源：公司财报，安信国际 资料来源：网络资料，安信国际 资料来源：网络资料，安信国际 公司目前现金水平较低，流动比率低于1.0的安全线。但是考虑到公司背靠央企中粮集团，23年初向中粮集团进行了定向增发，融资15.6亿，我们认为其财务状