五粮液提价历史复盘：新价格周期，新战略选择

�粮液(000858) 新价格周期，新战略选择 ——�粮液提价历史复盘 訾猛(分析师)李梓语(分析师) 021-38676442021-38032691 zimeng@gtjas.comliziyu@gtjas.com 证书编号S0880513120002S0880519080010 本报告导读： �粮液历史提价成功取决于外在终端动销积极与内在管控得当，茅台提价后我们认为 �粮液作为龙头存在提价可能，核心在于提价时点与配套策略，长期价格有望回归。 投资要点： 维持增持评级。�粮液作为浓香龙头价格体系影响千元价位带，核心在 于提价时点与配套策略，期待未来价格与价值持续向龙头地位回归。维持2023-2025年EPS预测值7.83、8.73、9.74元，维持目标价217元。 �粮液提价历史：2011年前掌握定价权，2012年后保持小幅高频调价。 1）2011年为�粮液价格体系转折点，早期�粮液坚定保持高端站位、坚持涨价策略顺势成为行业龙头，随后凭借大商和OEM快速扩张的同时风险与弊端开始显现，2011年出厂价被茅台超越。2）2013-2014年行业深度调整时逆势提价失败，随后重回提价周期，2017年起“二次创业”时代随着改革持续推进，2019年成功换代升级第八代�粮液、批价顺势抬升，此后2020-2023年新结构周期下持续寻找量价平衡。 核心结论：存在提价可能，外部环境影响明显。价格是高端白酒的生命 线，我们认为�粮液在后续价格管控策略中存在提价可能，核心在于提价时点选择。外在环境即终端动销良性是必要条件，在此基础上量价操作把控更加重要（2019年成功很大程度上归功于渠道策略得当）。 当下：开门红逐步开始，应对能力持续加强。从历史经验来看，除2019 年换代之外�粮液价格传导一般遵循先提升出厂价再顺势挺价。目前2024销售财年新合同陆续签订中，合同计划内价格保持不变，但大方向以缩量挺价为核心。�粮液近年来营销体系改革持续发力，短期倒挂可通过减量、计划内外调控、返利、补贴等工具实现渠道利润增厚。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 66,209 73,969 83,191 92,735 102,799 (+/-)% 16% 12% 12% 11% 11% 经营利润（EBIT） 30,520 34,893 40,307 44,945 49,975 (+/-)% 17% 14% 16% 12% 11% 净利润（归母） 23,377 26,691 30,384 33,888 37,797 (+/-)% 17% 14% 14% 12% 12% 8.73 9.74 每股净收益（元） 6.02 6.88 7.83 4.12 4.64 每股股利（元） 2.58 3.78 3.61 食品饮料/必需消费 评级：增持 上次评级：增持 目标价格：217.00 上次预测：217.00 当前价格：142.93 2023.12.11 交易数据52周内股价区间（元） 142.52-217.60 总市值（百万元） 554,798 总股本/流通A股（百万股 3,882/3,882 流通B股/H股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 13.90 日均成交值（百万元） 2142.68 资产负债表摘要股东权益（百万元） 122,181 每股净资产 31.48 市净率 4.5 净负债率 -78.66% EPS（元） 2022A 2023E Q1 2.79 3.23 Q2 1.10 1.16 Q3 1.26 1.49 Q4 1.73 1.95 全年 6.88 7.83 52周内股价走势图 �粮液深证成指 25% 16% 8% -1% -9% 2022-12 升幅(%) 2023-04 1M 2023-08 3M 2023-12 12M 绝对升幅 -10% -12% -16% 相对指数 -5% -5% -0% 相关报告 -17% Q3环比提速，龙头加速回归2023.10.27 Q2淡季低于预期，立足长远高质发展 2023.08.26 利润率和估值指标2021A2022A 2023E 2024E2025E 经营利润率(%)46.1%47.2%净资产收益率(%)23.6%23.4%投入资本回报率(%)22.6%22.5%EV/EBITDA24.9016.99 48.5%23.2%22.5% 11.17 48.5%48.6%22.7%22.2%21.8%21.2%9.548.12 市盈率23.7320.7918.2616.3714.68 股息率(%)1.8%2.6% 2.5% 2.9%3.2% 品牌底色靓丽，龙头再上台阶2023.05.28 稳健增长，现金亮眼，龙头势起2023.05.01 展现龙头自信，布局20232022.12.18 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务预测（单位：百万元） 损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 66,209 73,969 83,191 92,735 102,799 营业成本 16,319 18,178 20,256 22,752 25,428 税金及附加 9,790 10,749 11,730 12,983 14,186 销售费用 6,504 6,844 7,487 8,253 9,098 管理费用 2,900 3,068 3,244 3,617 4,009 EBIT 30,520 34,893 40,307 44,945 49,975 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 97 93 141 137 152 财务费用 -1,732 -2,026 -1,430 -1,652 -2,019 营业利润 32,552 37,174 42,206 47,097 52,446 所得税 7,943 9,133 10,340 11,548 12,892 少数股东损益 1,130 1,280 1,462 1,631 1,817 净利润 23,377 26,691 30,384 33,888 37,797 资产负债表货币资金、交易性金融资产 82,336 92,358 97,566 120,433 144,334 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 1,911 1,986 1,986 1,986 1,986 固定资产合计 5,610 5,313 4,997 4,753 4,604 无形及其他资产 776 1,491 1,444 1,394 1,343 资产合计 135,621 152,715 174,895 199,920 227,019 流动负债 33,616 35,759 39,610 44,521 49,304 非流动负债 613 271 271 271 271 股东权益 101,392 116,684 135,014 155,127 177,444 投入资本(IC) 102,107 117,077 135,406 155,520 177,837 现金流量表NOPLAT 23,049 26,304 30,427 33,918 37,704 折旧与摊销 917 965 647 650 651 流动资金增量 -767 -24,129 12,422 -3,560 -2,477 资本支出 -1,533 -1,734 -889 -900 -789 自由现金流 21,666 1,407 42,608 30,108 35,089 经营现金流 26,775 24,431 19,955 39,630 42,539 投资现金流 -1,497 -1,716 -747 -763 -638 融资现金流 -11,269 -13,105 -14,000 -16,000 -18,000 现金流净增加额 14,009 9,609 5,208 22,867 23,901 财务指标成长性收入增长率 15.5% 11.7% 12.5% 11.5% 10.9% EBIT增长率 16.9% 14.3% 15.5% 11.5% 11.2% 净利润增长率 17.2% 14.2% 13.8% 11.5% 11.5% 利润率毛利率 75.4% 75.4% 75.7% 75.5% 75.3% EBIT率 46.1% 47.2% 48.5% 48.5% 48.6% 净利润率 35.3% 36.1% 36.5% 36.5% 36.8% 收益率净资产收益率(ROE) 23.6% 23.4% 23.2% 22.7% 22.2% 总资产收益率(ROA) 18.1% 18.3% 18.2% 17.8% 17.4% 投入资本回报率(ROIC) 22.6% 22.5% 22.5% 21.8% 21.2% 运营能力存货周转天数 313.5 320.9 319.3 318.8 319.3 应收账款周转天数 0.4 0.2 0.3 0.2 0.2 总资产周转周转天数 747.7 753.6 767.4 786.9 806.1 净利润现金含量 1.1 0.9 0.7 1.2 1.1 资本支出/收入 2.3% 2.3% 1.1% 1.0% 0.8% 偿债能力资产负债率 25.2% 23.6% 22.8% 22.4% 21.8% 净负债率 -80.5% -78.8% -72.0% -77.4% -81.1% 估值比率PE 23.73 20.79 18.26 16.37 14.68 PB 8.72 6.15 4.24 3.71 3.27 EV/EBITDA 24.90 16.99 11.17 9.54 8.12 P/S 8.38 7.50 6.67 5.98 5.40 股息率 1.8% 2.6% 2.5% 2.9% 3.2% 模型更新时间：2023.12.11 股票研究 必需消费 食品饮料 �粮液(000858) 评级：增持 上次评级：增持 目标价格：217.00 上次预测：217.00 当前价格：142.93 公司网址 www.wuliangye.com.cn 公司简介 公司是以�粮液及其系列酒的生产、销售为主要产业，同时生产经营精密塑胶制品、大中小高精尖注射和冲压模具现代制造产业，以及生物工程为发展产业，药业工业、印刷业、电子器件产业、物流运输和相关的服务业的具有深厚企业文化的现代化企业集团。公司现已系统研制开发了�粮春、�粮神、�粮醇等几十种不同档次、不同口味，满足不同区域、不同文化背景、不同层次消费者需求的系列产品。 五粮液(000858) 1m3m12m 绝对价格回报（%） -18%-16%-15%-14%-12%-11%-10%-9% 52周内价格范围142.52-217.60 市值（百万元）554,798 股票绝对涨幅和相对涨幅 25% 16% 8% 0% -8% 57% 44% 30% 17% 3% -17% 2022-12 2023-05 2023-10 -10% �粮液价格涨幅 �粮液相对指数涨幅 利润率趋势 49% 41% 34% 26% 18% 11% 21A22A 23E 24E 25E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 24% 23% 23% 22% 22% 21% 21A 22A 23E 24E 25E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -81621 -94078 -106535 -118992 -131450 -72% -74% -76% -77% -79% -143907 21A22A23E24E25E 净负债(现金)(百万) -81% 净负债/净资产(%)