五粮液历史价格调整复盘：本次是否会跟随茅台提价？

2023年11月17日 本次是否会跟随茅台提价？ --五粮液历史价格调整复盘 核心观点： 分析师 研究助理韩勉：010-80927653：hanmian_yj@chinastock.com.cn ⚫历 史 的 经 验 ：1）五 粮 液 的 调 价 追 随 行 业 景 气 周 期 。2003-2012年 白 酒 行 业 处于 量 价 齐 升 的 黄 金 十 年 ， 期 间 叠 加 政 府 应 对2008年 金 融 危 机 推 出 “ 四 万 亿 ”财 政 货 币 刺 激 ，五 粮 液 顺 周 期8次 提 高 出 厂 价 ，涨 幅+165%，批 发 价 和 零 售 价如 影 随 形 ，期 间 伴 随 阶 段 控 量 和 公 司 自 身 产 品 线 和 渠 道 调 整 ，整 体 而 言 提 价 难度 不 大 。2013-2015年 白 酒 行 业 受 限 制 三 公 消 费 以 及 塑 化 剂 事 件 冲 击 ，中 高 档酒 水 价 格 泡 沫 破 裂 、需 求 结 构 重 大 调 整 ，五 粮 液 进 行 了1次 逆 周 期 提 价 、1次顺 周 期 降 价 以 及1次 周 期 底 部 的 小 幅 提 价 回 补 ，价 格 最 终 与 本 轮 调 整 前 持 平 。期 间 批 价 、零 售 价 呈 下 行 趋 势 、出 厂 价 始 终 高 于 批 价 ，公 司 加 大 对 经 销 商 政 策补 贴 力 度 ，控 量 、去 库 存 、业 绩 下 降 ，期 间 压 力 较 大 。2016-2019年 白 酒 行 业进 入 总 量 稳 定（ 逐 年 缓 增 到 小 降 ）、以 产 品 升 级 价 格 提 升 为 主 的 新 阶 段 ，五 粮液 顺 周 期4次 提 价 ， 最 终 价 格 较2015年 变 动 幅 度+35%，2017年 后 实 现 了 顺价 差 ，减 少 渠 道 返 利 ，供 应 量 相 对 稳 定 。2020-今 ，疫 情 影 响 下 宏 观 环 境 较 为复 杂 ，白 酒 行 业 总 量 呈 下 降 趋 势 ，批 发 价 格 受 美 联 储 货 币 政 策 的 影 响 经 历 一 轮小 型 的 价 格 泡 沫 产 生 和 破 裂 。五 粮 液 在2021年 底 通 过 调 整 计 划 外 价 格 提 高 了平 均 出 厂 价 ， 提 价 幅 度+9%，伴 随 放 量。 ⚫2）2008年 后 五 粮 液 整 体 上 跟 随 茅 台 提 价。2008年 之 前 五 粮 液 提 价 为 自 我 主导 。2008年 起 茅 台 出 厂 价 和 批 价 超 过 五 粮 液 ， 此 后 五 粮 液 的 提 价 整 体 上 追 随茅 台 ，不 同 的 是 五 粮 液 价 格 调 整 更 为 高 频 。2008-2012行 业 价 格 上 行 的 景 气 周期 ，茅 台 酒4次 提 高 出 厂 价 ，涨 幅+129%；五 粮 液 跟 随4次 提 价（ 最 后1次 滞后 在2013年 初 ）， 涨 幅+74%；2013年-2016年 行 业 调 整 阶 段 ， 茅 台 保 持 了 极大 的 定 力 和 克 制 ，维 持 出 厂 价 格 不 变 ，五 粮 液 在 此 期 间 顺 应 行 业 周 期 降 价 又 提价 。2017年 底 行 业 景 气 周 期 经 过2年 确 认 ， 茅 台 提 高 了 出 厂 价+18.3%； 五 粮液 追 随 提 价+6.8%。2018年 至 本 次 提 价 前 ， 茅 台 价 格 近6年 未 涨 ； 五 粮 液 在2019年 和2021年 行 业 景 气 阶 段 又 进 行 了 两 次 提 价 ， 合 计 幅 度+22.8%。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫总 结 而 言 ，五 粮 液 出 厂 价 格 的 调 整 一 方 面 取 决 于 行 业 景 气 周 期 ，行 业 景 气 状 况很 大 程 度 上 代 表 了 五 粮 液 所 面 临 的 供 需 状 况 ； 另 一 方 面 整 体 上 呈 现 跟 随 茅 台提 价 的 节 奏 ， 我 们 认 为 这 是 公 司 出 于 提 高 品 牌 定 位 的 需 要 。 我 们 相 对 确 定 的是 ：第 一 ，行 业 高 景 气 阶 段 五 粮 液 提 价 的 概 率 较 大 ；第 二 ，历 史 上 茅 台 提 价 ，五 粮 液 跟 随 提 价 的 概 率 较 大 ；但 除 去 本 次 提 价 ，历 史 上 茅 台 历 次 提 价 也 都 处 于行 业 高 景 气 阶 段 。 ⚫结 论：本 次 茅 台 提 价 ， 行 业 处 于 低 景 气 阶 段 ， 颇 有 些 茅 台 这 边 风 景 独 好 的 意味 ；但 我 们 认 为 行 业 状 况 也 并 非 像2013-2015年 急 速 下 行 期 那 么 严 峻 ，而 彼 时五 粮 液 实 施 了 降 价 和 提 价 。我 们 认 为 五 粮 液 未 来 降 价 的 的 可 能 性 较 低 ，因 为 被验 证 非 明 智 策 略 ；五 粮 液 提 价 可 能 性 仍 然 是 较 大 的，因 为 一 方 面 参 考 历 史 ，在2015年 、2016年 初 行 业 尚 处 于 底 部 徘 徊 阶 段 ， 五 粮 液 在 压 力 重 重 的 情 况 下 依然 前 瞻 地 调 高 了 出 厂 价 ；另 一 方 面 ，五 粮 液 始 终 有 动 力 提 高 其 品 牌 定 位 ，以 满足 国 内 中 长 期 来 看 依 然 在 升 级 的 消 费 需 求 ， 现 阶 段 白 酒 企 业 对 渠 道 价 格 的 管理 普 遍 进 入 控 盘 分 利 的 模 式 ，出 厂 价 越 来 越 成 为 牵 引 绳 ，而 茅 台 提 价 为 五 粮 液提 高 出 厂 价 提 供 难 得 契 机 。 ⚫投 资 建 议 ：结 合 三 季 报 情 况 更 新 公 司 盈 利 预 测2023-25年EPS 7.75/8.69/9.83，2023/11/17股 价（155元）对 应P/E分 别 为20、18、16倍 。 本 次 无 论 提 价 与否 ， 我 们 认 为 五 粮 液 目 前 已 处 于 合 理 估 值 区 间 。 维 持 推 荐 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：宏 观 经 济 持 续 低 迷 致 白 酒 需 求 不 佳的 风 险， 提 价 利 好 中 长 期 但 短期 可 能 导 致 部 分 经 销 商 流 失的 风 险。 资料来源：今日酒价，百荣酒价，中国银河证券研究院。备注：2022年以后批价采用百荣酒价数据。 附录： 分析师承诺及简介 刘 来 珍 ：食 品 饮 料 行 业 分 析 师 。上 海 交 通 大 学 金 融 学 硕 士 ，7年 食 品 饮 料 和 其 他 消 费 品 行 业 证 券 研 究 经 验 ，重 点 覆 盖 酒 类 板 块以 及 部 分 非 酒 标 的 。 评级标准 未 来6-12个 月 ， 行 业 指 数 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 公 司 评 级 体 系 未 来6-12个 月 ， 公 司 股 价 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn