本轮行情复盘
2024年9月起，棕榈油价格开始迅速攀升，连棕主力合约在近三年来再度突破10000元/吨，马棕油主力也一度突破5200林吉特/吨。本轮上涨与2021年至2022年的上涨行情有诸多异同点。相似之处在于，产地均受到天气影响，在三季度出现逆季节性的减产与去库，提前开启减产季；国内四季度棕榈油库存均处于较低水平，难以累库。不同之处在于，2021年减产叠加了疫情造成的劳动力不足，而今年减产的原因更多的是天气与树龄的原因；其次，2025年印尼B40带来的预期需求增量也是2021年与2022年所无法比拟的。
产地：提前的减产与旺盛的需求
马来西亚在增产季的累库过程并不顺利，主要原因是三季度以来马来旺盛的出口需求，这与印尼极为紧张的库存水平息息相关。印尼今年5-7月的产量呈现逆季节性的逐月下降趋势，印尼7月份开始上调CPO参考价，并在之后的几个月中逐步提高出口税。印尼上调出口税导致出口成本增加，全球需求被迫向马来转移。印尼持续旺盛的内需也是导致库存难以积累的重要因素，印尼生物柴油政策的不断炒作也助涨了看多情绪。
销区：印度的大量采购与中国的低到港预期
印度作为全球头号棕榈油进口国，人口的持续增长以及对棕榈油消费的偏好均对其大量采购棕榈油形成支撑。今年4月起，印度棕榈油进口量一直处于高位，直到8-9月，进口利润有所下滑之后，印度的采购暂时放缓。印度上调了植物油进口关税，毛棕油进口利润得到修复，再度开启了印度采购窗口。中国今年给到棕榈油进口窗口的时间并不多，尤其是进入三季度以来，国内棕榈油进口利润倒挂幅度持续加深，三季度至四季度买船量明显较同期偏低。国内棕榈油需求向下的空间却已经较为有限，预计库存将持续下行。
2021年至2022年行情复盘
2021年下半年至2022年上半年，棕榈油价格上涨主要可以分为两个层面来解读。首先是2021年下半年产地在前期干旱与疫情下劳动力不足的影响，产量情况并不理想，且印度的大量采购进一步导致产地库存水平偏低。其次便是2022年初俄乌冲突导致全球植物油价格大幅上涨，而印尼后续为了保证供应与抑制国内价格，不断在出口政策上做文章，并一度禁止了棕榈油的出口，导致国内一度出现逼仓行为。
行情展望：本轮上涨的顶部何在？
本轮上涨的核心来自于基本面的驱动，而该驱动最主要是来自供应端的减产，即便我们假设明年一季度印尼未执行B40，月均需求较B40下降约20至30万吨，但是在明年一季度仍然难以恢复的产量以及目前低于过去5年同期库存均值约150万吨的印马总库存面前，这一部分需求的预期差并不能使产地紧张的格局发生实质性改观。我们认为棕榈油价格将延续强势的趋势，直至2025年3-4月份进入增产季后，才有可能有所回落，但整体价格中枢将显著上升。
唯一的不确定性：印尼B40能否如期实施
我们对明年产地平衡表进一步趋紧的推测建立在印尼明年会如期执行B40的前提下，而印尼普拉博沃新政府上台后，对于生物柴油政策较为激进的态度似乎也证实了B40实施的可信度。但是在近期举办的IPOC大会上，部分业界人士以及GAPKI对于在当前棕榈油价格过高以及印尼产量难以迅速恢复的情况下推迟或不实施B40的呼声较大。我们认为，印尼是否执行B40可以作为短期影响市场情绪的风险，但是在国内外均显著低于常值的库存面前，棕榈油持续强势至明年3-4月份的逻辑仍难以发生改变。
