12月流动性展望：年末流动性会紧张么？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.跨季后资金面是否无虞？——10月流动性展望【财通宏观陈兴团队】 2.宽财政对资金面冲击几何？——11月流动性展望【财通宏观陈兴团队】 证券研究报告 宏观深度报告/2023.12.08 年末流动性会紧张么？ ——12月流动性展望 核心观点10月以来，在地方化债和中央财政发力的背景下，银行负债端压力加大，同业存单等市场利率持续走高，资金面持续呈现偏紧态势。临近年末，政府债的 供给压力还有多大？12月还存在流动性缺口么？本报告对此进行展开分析。 资金面维持紧平衡。11月资金面整体维持紧平衡，资金价格较10月变动不大。在地方化债和中央财政发力的背景下，银行的负债压力较大，11月同业存单利率持续抬升。债市方面，在政府债券供给仍高的背景下，叠加金融工作报告再提“资金空转”，11月长债利率保持震荡；从央行操作来看，市场预期的降准并未落地，而是大规模超额续作MLF，货币宽松的力度或不及市场预期。 政府债供给压力几何？增发的万亿国债方面，大概率已采用扩大单支发行额的方式落地；参考历年国债净融资进度，结合中央预算赤字推算出增发部分的国债或已发行7500亿元左右。展望12月，政府债供给压力仍然较大，主要来自于国债，我们预计12月国债总的发行规模约1.1万亿元，且缴款压力集中在下旬。地方债方面，12月发行节奏明显放缓、供给压力趋于下降，我们预计12月地方债发行总规模约3600亿元。综合来看政府债净融资，预计12月国债和地方债的发行规模共计约1.46万亿元，到期3125亿元，净融资规模在1.16万亿元左右。 年内流动性缺口多大？从资金供需角度来看，预计今年12月财政存款环比减少约8400亿元，M0环比增加约3600亿元，缴准规模或为1800亿元，外汇占款环比增加约200亿元。整体看，排除逆回购和MLF到期因素的情况下，12月不存在流动性缺口，银行体系资金维持基本稳定，资金供需情况优于10月和11月。 跨年资金面无忧了么？12月流动性需求主要来自两方面，一是年末信贷投放或明显强于往年同期水平；二是公开市场到期和存量规模较高，流动性压力和资金面扰动仍存。央行动作方面，临近年末资金扰动有所加大，降准仍是政策可选项。不过，考虑到央行再提“资金空转”的审慎态度，不排除在不降准的背景下，央行延续超额续作MLF以及加大逆回购投放力度来对冲跨年需求的可能。总结来说，12月资金面或延续紧平衡的态势，上中旬同业存单利率缺乏下行动力，年末或有望阶段性回落。对于债市而言，考虑到重要会议即将召开带来不确定性，以及资金面紧平衡的态势，长债收益率或保持窄幅震荡。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1资金面维持紧平衡3 2政府债供给压力几何？5 3年内流动性缺口多大？7 4跨年资金面无忧了么？9 图表目录 图1.11月广谱利率均值较上月变化3 图2.11月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率走势（%）4 图4.每月单只国债的平均发行规模（亿元）5 图5.各品种国债发行平均规模变化6 图6.历年每月国债净融资额（亿元）6 图7.特殊再融资债实际发行规模（亿元）7 图8.历年12月广义财政收支规模（亿元）8 图9.货币发行的环比变化（亿元）8 图10.缴准基数环比变动（亿元）9 图11.外汇占款环比变动（亿元）9 图12.人民币汇率和美元指数走势9 图13.MLF投放和到期量（亿元）10 图14.月度逆回购净投放规模（亿元）10 图15.历年年末到年初1Y同业存单到期收益率走势（%）11 10月以来，在地方化债和中央财政发力的背景下，银行负债端压力加大，同业存单等市场利率持续走高，资金面持续呈现偏紧态势。临近年末，政府债的供给压力还有多大？12月还存在流动性缺口么？本报告对此进行展开分析。 1资金面维持紧平衡 存单利率持续走高。11月资金面整体维持紧平衡，资金价格较10月变动不大。具体来看，11月DR001和DR007全月均值分别小幅下行至1.77%和1.97%，而DR007大多时候依然处于政策利率上方。在地方化债和中央财政发力的背景下，银行的负债压力较大，11月同业存单利率持续抬升，6个月和1年期AAA同业存单利率均值分别从10月的2.48%、2.52%上涨9.6bp和7.3bp至2.57%和2.59%，高于1年期MLF利率。 图1.11月广谱利率均值较上月变化 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 14D 7D 0.4 20 变化（bp，右） 11月均值（%） 10月均值（%） 隔隔隔 夜夜夜 DRRSHIBOR同业存同业存FR007票据国债国开 单发行单收益 率 转贴 现 债 15 10 5 0 -5 10Y 1Y 10Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D -10 14D 7D 数据来源：WIND，财通证券研究所 MLF操作规模创历史新高。10月下旬，银行间资金面快速收紧，资金利率显著上行，月末央行加大公开市场投放力度。进入11月后，月初央行逐步回收公开市场投放的资金，银行间资金面维持紧平衡；下旬以来，为缓解跨月资金紧张局面，央行公开市场投放量逐步增加。整体来看，11月央行共开展78230亿元逆回购操 作，净回笼120亿元；针对到期的8500亿元MLF，央行大额超量续作14500亿元，释放了6000亿元中长期流动性，单次MLF操作规模创历史新高。 图2.11月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 逆回购净投放MLF净投放国库定存净投放 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 11/111/511/911/1311/1711/2111/2511/29 数据来源：WIND，财通证券研究所 长债利率先震荡后下行。11月末，10年期国债利率较10月末略降2.6bp至2.67%，全月均值也小幅下行。具体来看，在政府债券供给仍高的背景下，叠加金融工作报告再提“资金空转”，11月资金面延续紧平衡态势；从央行操作来看，市场预期的降准并未落地，而是大规模超额续作MLF，货币宽松的力度或不及市场预期。因此，即便在地产数据暂显疲弱以及制造业PMI延续回落的基本面背景下，11月长债利率呈现震荡走势。 图3.10年期国债到期收益率走势（%） 美联储继续暂停加10月进口增速转正金融工作报告提及“资金空转”央行加码资金净投放 息；美国财政部再 融资担忧缓和 10月通胀数据略有下行 11月LPR报 价持平；人民 币汇率走强 央行公开市场操 作转为净回笼 10月工企利润 同比维持正增 央行大幅超 额续作MLF 资金面偏松股市偏弱10月社融总量高增股市偏弱 货政报告强调信贷平滑总量、 注重结构以及财政货币配合 11月制造 业PMI回落 2.72 2.71 2.70 2.69 2.68 2.67 2.66 2.65 2.64 2.63 11/111/311/511/711/911/1111/1311/1511/1711/1911/2111/2311/2511/2711/29 数据来源：WIND，财通证券研究所 2政府债供给压力几何？ 单只国债发行规模扩大。9月以来，为平滑债券发行节奏，国债发行规模明显扩大，部分债券发行有所前移。今年1-8月，单只国债的平均发行规模最高的月份 仅为585亿元，而9月单只国债的平均发行量达到633亿元，10月和11月分别 为776亿元和730亿元。对比四季度国债发行计划来看，财政部并没有新发计划 外的国债品种，或意味着增发的1万亿国债已采用扩大单支发行额的方式落地。 图4.每月单只国债的平均发行规模（亿元） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 数据来源：WIND，财通证券研究所 增发国债规模或已超7000亿。从近期不同品种的国债发行规模看，大部分期限的 付息国债的发行额为1150亿元、3个月期限的贴现国债主要采用近800亿元的发 行额，规模较增发国债落地前均有所扩大。截至11月底，今年国债累计净融资额近3.28万亿元，从历年国债净融资进度来看，一般11月底国债净融资进度达到中央预算赤字的80%左右，结合3.16万亿元的中央预算赤字推算出，当前增发部分的国债或已发行7500亿元左右。 图5.各品种国债发行平均规模变化 10月24日-11月7月-10月24日 国债类别 单支国债平均发行规模 单支国债平均发行规模 28天贴现国债 100.00 226.80 63天贴现国债 101.90 276.13 91天贴现国债 775.55 439.00 182天贴现国债 768.70 736.76 1年付息国债 1153.00 1046.18 2年付息国债 1216.20 1054.13 3年付息国债 1150.00 989.43 5年付息国债 1150.00 1033.16 7年付息国债 1150.00 1002.85 10年付息国债 1150.00 1393.97 30年付息国债 230.00 230.00 50年付息国债 / 230.00 3年储蓄国债 100.00 167.50 5年储蓄国债 100.00 167.50 数据来源：WIND，财通证券研究所 国债供给压力依然较大。根据四季度国债发行计划，12月共有8支附息国债和8支贴现国债计划发行，结合上文总结的近期各类型各期限国债的发行规模来看，预计12月国债（包含增发部分）总的发行规模约1.1万亿元，供给压力仍较大，且主要期限的付息国债发行时间在中下旬，因此下旬的缴款压力或更集中。考虑到12月2152亿元的国债到期量，预计国债净融资规模在9000亿元左右。 图6.历年每月国债净融资额（亿元） 10000 2020202120222023 8000 6000 4000 2000 0 -2000 123456 789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所，2023年12月为预测值 地方债供给压力明显下降。截止11月底，今年3.8万亿的地方政府新增专项债限额已全部使用完毕，7200亿的地方政府新增一般债限额也仅剩不到400亿。前期集中发行的特殊再融资债方面，截止11月底已披露发行规模近1.38万亿元，若 按照1.5万亿元的额度推算，12月特殊再融资债的发行规模在1200亿元左右。结 合部分已披露地区的发行计划来看，我们预计12月地方债发行总规模约3600亿 元，发行节奏明显放缓、供给压力趋于下降。结合973亿元的到期规模可得12月 地方债净融资规模约2600亿元。 综合来看政府债净融资，预计12月国债和地方债的发行规模共计约1.46万亿元， 到期3125亿元，净融资规模在1.16万亿元左右。 图7.特殊再融资债实际发行规模（亿元） 特殊再融资一般债特殊再融资专项债 2500 2000 1500 1000 500 0 贵天云湖内辽吉重广安河黑福山四河江甘江陕青湖宁新山浙海州津南南蒙宁林庆西徽南龙建东川北苏肃西西海北夏疆西江南 古江 数据来源：中国债券信息网，财通证券研究所，数据截至11月30日 3年内流动性缺口多大？ 财政支出力度或仍强。财政收支方面，参考历史经验，12月财政存款往往呈现“支大于收”的特点，考虑到经济仍在缓慢修复以及财政发力等因素，预计12月的财政支出力度或仍强。参考往年同期公共财政和政府性基金的收支规模，我们预计12月广义财政收支差额约-2万亿元。财政收支将向市场投放部分资金，同时考虑 到政府债融资情况，我们预计12月政府存款将减少约8400亿元，向市场投放大量流动性。 图8.历年12月广义