流动性周报：7月利率会破新低么？
固收周报有限。然不可测，可能是波动的主要来源。⚫风险提示：流动性超预期收紧 市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com近期研究报告《超长期限：行情还能走多远？——信用周报20250625》-2025.06.26 目录1 7月利率会破新低么？.......................................................................42风险提示..................................................................................7 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：6月末资金价格季节性上行，流动性总体稳定........................................5图表2：同业存单价格季末略有上行.......................................................5图表3：季末最后一周，10年期国债利率下行受阻...........................................5图表4：30减10利差维持在20BP，超长期情绪回落..........................................5图表5：三季度政府债净融资规模高峰在8月................................................7图表6：政策性开发性金融工具待发.......................................................7 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分17月利率会破新低么？前期观点汇总：（1）资金观点：资金面宽松存在超预期的可能。历史上资金面的“超常宽松”，央行投放和银行负债是两个决定资金面状态的基本因素。不排除资金价格中枢低于1.4%的情景出现。（2）同业存单观点：依然坚持我们对同业存单定价区间的看法，即1.6%或是未来资金下行后国股行NCD的合理定价中枢，1.7%具备明显的配置价值，但存单利率明显下行在6月到来的难度也偏大。（3）利率交易观点：债券市场的主线依然是负债成本的下行修复和头寸亏损的收益修复，需要以时间换空间。在利率相对低位之后，交易可能总在“抢跑”和“追不上”之间徘徊，抢跑之后需要面临的依然是“窄幅波动”。长端利率要想出现突破前低的下行，可能要靠国债收益率曲线的“陡峭幻觉”。季末流动性维持宽松，资金价格季节性上行，最后一个工作日“堆积”效应显著。我们前期关于流动性的观点兑现，资金在季末的表现也总体维持宽松状态，但季节性的资金价格上限依然存在，截至6月27日跨季资金价格上行幅度并不大，个别大行在同业市场的提价行为带来预期的小幅波动，但总体宽松状态依然维持。相对而言，本季末的跨季进度显著偏慢，6月最后一个工作日是周一，“堆积”效应可能带来资金面的波动加剧，但这大概率不会改变7月初资金面恢复到更加宽松的状态。短端票息品种的表现随市场情绪波动，同业存单在最后一周的抢跑效应明显减弱，利率小幅提高，反映季末效应对于存单利率的影响。 4 资料来源：iFind，中邮证券研究所长期利率也在抢跑后回到“低波动”状态。我们前期对于6月的交易节奏预期进行过描述，多数机构希望在季末最后两周增加配置，但6月第二周之后即出现“抢跑”行为。6月最后一周，一方面，抢跑之后的交易空间逼仄；另一方面，流动性宽松因素季节性减弱；此外，权益市场情绪的显著修复也通过股债跷板压制债市。故6月末，长端利率并未“一鼓作气”，凝聚更多突破式下行的力量，相对于已经拉长的久期和提高的仓位，交易盘进一步突破的力量有所欠缺。曲线“陡峭”略有改善，10减1期限利差回到30BP。图表4：30减10利差维持在20BP，超长期情绪回落资料来源：iFind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：iFind，中邮证券研究所图表3：季末最后一周，10年期国债利率下行受阻资料来源：iFind，中邮证券研究所 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分6我们前期分析过，长端利率要想出现突破前低的下行，要靠国债收益率曲线的“陡峭幻觉”。即市场押注长端，希望看到1年期国债的“超额”下行空间，带来国债收益率曲线的“陡峭幻觉”，从而为10年带来更多下行空间。而这些1年国债利率的下行增量，只能由央行和大行的增量购买带来。但这种陡峭状态可以称之为“幻觉”，因为陡峭化更多是1年国债对比其他短端品种的超额下行而来，10年国债和同业存单之间，和负债成本之间，仍接近倒挂的状态。仅凭“陡峭幻觉”带来的交易性行情，基础并不坚实。“开奖”在即，7月利率交易关注两个时间窗口。（1）6月央行是否已经重启国债购买即将揭晓，短端买入是否形成增量更重要。虽然市场将央行重启国债购买看作重要信号，但由于央行重启购买可能也只是集中在短端，故其实质意义更多在于是否有足够的买入增量，支撑国债曲线形成陡峭幻觉。更直接的看，1年期国债如未形成快速下行局面，长端仅凭重启国债形成的情绪刺激，意义有限。（2）7月第一周和最后一周，是交易情绪可能高涨的两个时间窗口。只要6月最后一天资金面“堆积”跨季所形成的波动不太剧烈，7月第一周的流动性宽松边际就会强化，依据机构“抢跑”的思路来看，这个时间窗口可能形成较强的交易情绪。此外，7月末有政治局会议的重要时间窗口，如果机构预期增量政策不多，可能在此前一周进入“抢跑”交易状态。但外部不确定性和风险偏好回升对交易的影响依然不可测，可能是波动的主要来源。（3）再拉长时间来看，下半年债市行情强于上半年，预期较为一致，三季度期待收益率形成下行突破的机构较多。这种判断具备现实基础，主要在于政府债券供给节奏与往年存在较大差异，三季度初8月份发行压力较大之外，其余月份发行压力将明显减小，这是行情形成的重要条件；政策方面的增量也较为有限，政策性开发性金融工具是后续可能拉动信贷的主要支撑因素，但也会带来流动性宽松的增量。“抢跑”和“一致预期”是行情的“主要敌人”，机构负债成本修复和收益表现修复依然是三季度债市的主要逻辑，需要以时间换空间。故7月份交易机会可能增多，但行情形成的基础并不牢固，行情出现越早，意味着行情持续性越弱。7月利率交易的胜负手可能在于对止盈节奏的把握。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：iFind，中邮证券研究所2风险提示流动性超预期收紧 资料来源：iFind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司简介中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048 9上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000
