6月流动性展望：资金利率见底了么？

证券研究报告 请阅读最后一页的重要声明！分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com分析师谢钰SAC证书编号：S0160523080003xieyu01@ctsec.com相关报告1.《对美直接出口上行——实体经济图谱2025年第19期》2025-05-242.《央行新框架，对利率有何影响？——货币知识点系列之二》2025-05-213.《广义支出再提速——4月财政数据解读》2025-05-20 核心观点更松？❖❖❖近震荡。❖风险提示： 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1宽松落地，市场利率怎么走？...............................................................................................................32特别国债启动，供给压力多大？...........................................................................................................63季末来临，资金面无忧了么？...............................................................................................................8图1. 5月广谱利率变化...................................................................................................................................3图2.央行公开市场日度净投放额（亿元）.................................................................................................4图3. 10年期国债到期收益率和上证综指走势（%）.................................................................................4图4.银行间和交易所市场债券托管总量.....................................................................................................5图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）.............................................................................................5图6.各机构持债规模环比变化（亿元）.....................................................................................................6图7.月度国债净融资额（亿元）.................................................................................................................6图8. 2025年主要期限国债单只平均发行规模（亿元）.............................................................................7图9.地方政府新增专项债占限额的比例（%）.........................................................................................7图10.地方政府新增一般债占限额的比例（%）.......................................................................................7图11.二季度地方债发行计划（亿元）.......................................................................................................8图12.历年6月广义财政收支规模（亿元）...............................................................................................9图13.货币发行的环比变化（亿元）...........................................................................................................9图14.缴准基数环比变动（亿元）.............................................................................................................10图15.外汇占款环比变动（亿元）.............................................................................................................10图16.人民币汇率和美元指数走势.............................................................................................................10图17.央行各类工具投放的流动性规模（亿元）.....................................................................................11内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准35月以来，随着政策利率下调，资金面进一步转松，但降准落地后资金利率反而上行。那么，6月政府债供给多少？流动性缺口有多大？资金面将趋紧或者更松？1宽松落地，市场利率怎么走？资金利率进一步转松。5月资金利率延续下行，资金面进一步宽松，5月R007和DR007全月均值分别下行16.1BP和14.5BP至1.61%和1.58%，各期限SHIBOR和同业存单利率较上月也均走低，其中1年期AAA同业存单到期收益率全月均值下降9.1BP至1.68%。从节奏来看，降准降息等一揽子金融政策发布后，资金利率快速下行，而在5月15日降准落地后，资金面反而趋于收敛，资金利率中枢并未进一步下行。图1.5月广谱利率变化数据来源：WIND，财通证券研究所，5月数据截至5月23日降准对冲政府债缴款缺口。5月初，上月末的逆回购集中在节后到期，央行公开市场保持净回笼；进入中旬，一是政府债集中缴款，二是MLF到期回笼1250亿元，三是央行继续缩量续作逆回购，公开市场保持净回笼；下旬以来，逆回购转为小额净投放，同时央行开展5000亿元MLF操作，全月MLF净投放3750亿元。此外，月中落地的降准也向市场投放1万亿元左右的流动性。-20-15-10-5051.31.41.51.61.71.81.92.0隔夜7D14D隔夜7D14D隔夜7D1M6M1M3M6M1M6M1Y3M6M1Y1Y10Y1Y10YDRRSHIBOR同业存单发行同业存单收益率FR007国债国开债5月较4月变化（bp，右）5月均值（%）4月均值（%） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：WIND，财通证券研究所双降落地后长端演绎利好出尽。4月份，债市走强的三大因素包括关税加码超预期、经济基本面走弱和宽货币预期升温，进入5月以来，随着降准降息落地，长端利率演绎利好出尽的行情，此外，随着关税政策缓和，市场对于基本面预期有所上修，债市有所走弱。截至5月23日，10年期国债到期收益率较4月末上行9.7BP至1.72%。图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%）债券托管量环比增速放缓。2025年4月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为167.8万亿元，环比增速下降至1%。从环比增长的绝对规模来看，4月银行间市场债券托管规模较上月增长1.6万亿元，其中，中债登环比增加7448亿元，增量主要来源于地方债；上清所的环比增幅为8629亿元，增量主要来自同业存单。关税缓和预期升温央行宣布降准降息出口数据韧性较强中美日内瓦经贸会谈成果超预期5/65/85/105/1210Y国债利率（%） 4新增信贷偏弱多项经济数据仍具韧性LPR降息和存款利率下调落地3270329033103330335033703390341034305/145/165/185/205/22上证综指（右，点） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所利率债托管增量均有收缩。分券种来看，4月利率债托管环比增长9385亿元，其中地方债的托管规模环比增量略降至7069亿元，仍是利率债的主要增量；4月国债的托管规模环比增量收缩至2660亿元，政金债由增持转为减持；4月信用债托管规模由减少转为增长958亿元，其中企业债环比减少478亿元，中期票据和短融超短融分别实现1100亿元和336亿元的环比增长；4月同业存单托管规模环比增长3779亿元。图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所广义基金增持规模有所下降。分机构来看，4月债券市场的最大增持量依然是广义基金，其主要券种托管规模环比增长1万亿元，主要增持同业存单、地方债和政金债；4月商业银行主要券种托管规模环比增量有所扩大，主要增持地方债和国债；4月证券公司增配债券规模与上月增量基本持平，主要增持国债；4月保险机构和境外机构继续保持小幅增配。-2000020004000600080001000012000地方债国债政金债2025年2月 5中期票据企业债短融超短融同业存单2025年3月2025年4月 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所2特别国债启动，供给压力多大？国债发行明显快于往年。今年前5个月，国债已累计发行6.3万亿元，净融资规模近2.7万亿元，绝对规模创近五年同期新高。2025年，中央赤字为4.86万亿，此外安排特别国债1.8万亿元。随着特别国债从4月开启发行，国债净融资进度进一步加快，当前国债累计净融资进度达到40.1%，进度远高于历年同期水平。图7.月度国债净融资额（亿元）数据来源：WIND，财通证券研究所下月到期量抬升，国债净融资额或降低。根据财政部公布的二季度国债发行计划，6月将发行6期附息国债、7期贴现国债和2只储蓄国债，此外，还将续发3只超长期特别国债和新发1只中央金融机构注资特别国债。从二季度发行国债的单只规模来看，5月大多数关键期限一般国债的单只发行规模和4月持平，据此我们预计6月国债或将发行1.38万亿元，考虑8896.5亿元的到期量后，6月国债净融资规模在4900亿元左右。-2000020004000600080001000012000123420212022 567820232024 691011122025 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：WIND，财通证券研究所，数据截至5月25日新增地方债发