监管机构对控制行业风险表现出更高的决心
中国房地产 监管机构对控制行业风险表现出更高的决心 行业概述 2023年11月23日 股权：遏制流动性风险的更具体步骤 据彭博社报道，中国可能允许银行向开发商提供短期无担保的营运资金贷款，而目前，几乎所有向开发商提供的在岸贷款要么是以在建物业为抵押的贷款，要么是以投资物业（IP）为抵押的贷款。在此之前，最近有媒体报道称，监管机构可能会为向非国有开发商提供银行贷款的目标，并制定“白名单”开发商优先获得融资(银行、债券、股票)。我们认为，如果实施这些行动，将表明监管机构更有决心遏制行业流动性风险并防止进一步下行。我们还认为，随着竣工风险可能消退，供应方面的帮助可能有利于主要房屋销售情绪。有关近期政策新闻的摘要，请参阅图表1。 中国股票房地产/物业 股权研究卡尔·崔，CFA>>研究分析师美林(香港)+85235083108 无抵押贷款可以解决我们先前对银行如何向非国有企业开发商提供额外信贷的担忧，因为非国有企业开发商中的大多数都没有开展新项目，或者可能难以找到足够的抵押品。但是，我们预计银行在向非国有开发商提供无担保贷款方面将非常有选择性，并将继续管理其对个人开发商的整体信贷风险。尽管据报道，一些违约的开发商在新的开发商白名单中得到了支持，但我们希望支持最多仅限于完成现有项目的建设；事实上，到目前为止，银行在确保预测完成方面发挥了有限的作用，MoHURD（不监督银行）负责确保项目完成。最终，销售恢复仍然是帮助非国有企业开发商提高流动性的关键。为了进一步优化其资本结构以承受较慢的卖出，未来可能需要包括配售+C-REITsIPO在内的股权融资。 EricDu>>研究分析师美林(香港)+85235083329 SummerWang,CFA>>研究分析师美林(香港)+85235084351 信用研究SiriusChan研究分析师美林(香港)+85235083100 我们重申对万科H和龙湖的买入，因为我们预计它们将获得更多的银行融资支持，因为1）它们是少数没有违约的大型非国有企业开发商之一；2）考虑到他们的资产质量，他们可能有更好的机会提取无担保贷款。因此，我们预计两家公司将继续享受估值修复（龙湖/万科交易为5.0倍/6.3倍2024E市盈率与历史平均值为8倍，2024E市盈率为0.6倍/0.36倍），直到投资者开始担心配售风险。我们重申，赞助商开发商碧桂园可能会尽快完成CGS的U/P，这可能无法抵消利润侵蚀，VAS收缩及其公司治理问题。.–K.Choi 高翔，CFA研究分析师美林(香港)+85235086962 信用：优质开发商受益更多 Webelievestherecentmeasurescanimproveinsumptiononpropertybonds.Butasustainedrecoverymaystill取决于(1)theimplementationofsuchmeasures(e.e.ifbankswillfollowthewindowguideandtreatPOE&SOEdevelopersthesame) MoHURD：住房和城乡建设部POE：私营企业国有企业：国有企业VAS：增值服务CGS：碧桂园服务 （2）开发商’销售业绩。我们继续青睐拥有更高质量土地储备和更多IP的优质开发商。他们的销售更有可能改善，他们的IP货币化可能会为他们争取时间等待支持性措施的到来/生效。关键OW:GRNCH5.65'25，LNGFOR'27，SHUION'26和VNKRLE‘27–S.Chan >>受雇于BofAS的非美国附属公司，并且根据FINRA规则未注册/合格为研究分析师。请参阅“其他重要披露”，了解某些在特定司法管辖区对此处的信息负责的美国银行证券实体的信息。BofASecurities确实并寻求与研究报告中涵盖的发行人开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。请参阅第7页至第12页的重要披露。第5页的分析师认证。价格 信用：潜在影响 彭博社报道，监管机构正在起草一份有资格获得一系列融资的50家开发商名单。据说中金投、碧桂园、金地、龙湖、海神、远洋和万科都在榜单中。银行可能被允许首次向开发商提供无担保贷款。目前，他们只能提供担保贷款。Procedre建筑贷款和由知识产权担保的贷款。此外，据财新报道，银行可能会被要求确保，除其他外，他们对POE开发商的贷款增长不应低于对国有企业的贷款增长。我们认为，对国有企业开发商的模糊定义可能会削弱这些措施。’有效性。银行不需要向POE开发商提供无担保贷款。如果报告得到确认，这些措施可能主要解决未完成的项目问题。未交付项目的较低风险可能对开发商来说是个好兆头’销售和违约的’重组进展。–S.Chan 价格客观基础和风险 中国万科股份有限公司（CHVKF） 我们为万科使用重估的净资产价值，以更好地捕捉其更平衡的收益结构。 我们的12个月价格目标为14.0港元，基于房地产开发部门2024E市盈率的目标倍数为5倍（低于大型开发商历史平均市盈率的1SD，以反映万科较小的土地银行）和2024E市盈率为12倍。经常性细分（经常性业务的市场倍数折扣35％）。 我们PO的下行风险是：合同销售缺失，价值释放过程慢于预期。 碧桂园服务控股有限公司（CTRGF） 我们每股8.3港元的PO来自FY24E经常性收益的7.0倍。我们为私有企业（POE）物业经理采用经常性 业务估值，如 对于赞助商开发商提供的支持的可持续性以及市场低迷的持续时间，投资者仍然存在大量担忧。 在推导经常性市盈率时，我们剔除了增值服务对非产权所有者的估计百分比利润贡献和社区增值服务的非经常性部分（如物业代理业务）。我们分配的估值倍数与实体市场上最近的交易倍数一致。 上行风险是交付和/或签约的GFA高于预期，碧桂园实现的合同销售额好于预期，增值服务利润增长好于预期。 下行风险是交付和/或签约的GFA低于预期，碧桂园实现的合同销售差于预期，增值服务利润增长低于预期，基础物业管理服务部门的收款率低于预期，碧桂园潜在违约。 龙湖集团控股有限公司（LNGPF） 我们使用龙湖的重估净资产价值来更好地捕捉其更平衡的收益结构。 我们的12个月价格目标为25.0港元，是基于房地产开发部门的目标倍数为5倍（与大型开发商的平均历史市盈率一致）和经常性部门的12倍市盈率。 我们的PO面临的下行风险是执行情况弱于预期，政府政策以及实体市场转弱于普遍预期。 我们采购订单的上行风险是区域扩张快于预期，以及公司的合同销售强于预期。 估值与风险 绿城中国（GRNCH） 我们将绿城视为优质名称。1）在我们看来，绿城拥有不错的流动性。2）拥有优质土地储备。它在1/2线城市拥有近70%的土地储备。3）尽管绿城没有相当大的投资物业组合，但我们从其国有企业背景中获得了安慰。中央国有企业CCCG拥有绿城约28%的股份。我们在GRNCH4.7'25/5.65'25上有OW建议。 我们建议的下行风险是积极的土地收购，疲软的销售增长/现金回收，具有约束力的回购协议的资产负债表外债务/少数股东权益高于预期的风险，缺乏重大和及时的资产出售以及中国政府的进一步收紧。我们建议的上行风险是谨慎的土地收购，及时和重大资产处置，强劲的销售增长/现金回收以及重大政策宽松。 龙湖(LNGFOR) 我们在LNGFOR '27 /' 28 / '29 /' 32上领先，主要是由于近期表现不佳，具有吸引力的风险回报。尽管我们认为，鉴于LNGFOR的非国有企业背景以及LNGFOR债券的市场情绪可能仍然不稳定，但市场预期已经很低。此外，在实体市场疲软的情况下，LNGFOR可能在POE中处于更好的位置，其下半年约93%的可销售资源位于1 / 2级城市。更重要的是，其再融资风险可控。我们认为，其2023年剩余时间的还款需求应由其不受限制的现金以及从其购物中心的抵押贷款中获得的收益来满足。我们的现金流测试表明，如果2023年剩余时间的销售额同比下降50%，LNGFOR的流动性压力将是可控的。 总而言之，我们认为LNGFOR债券在当前水平上的弊端应受到其良好的资产质量和可控的再融资风险的限制，如果LNGFOR继续通过经常性部门证明其融资能力，以及是否有任何宽松政策，我们会看到好处。 下行风险为积极拿地、销售增长/现金回收乏力、表外债务/少数股东权益与约束性回购协议超预期风险、政策超预期收紧。 上行风险是谨慎的土地收购，及时和重大资产处置，其物业管理或REIT的IPO，强劲的销售增长/现金回收以及重大政策宽松。 瑞安影音有限公司(SHUION) 我们对SHUION '24 /' 25 / '26有OW建议。我们将瑞安土地（SHUION）视为一级开发商。我们预计其信用状况将在23财年保持弹性。我们认为其近期流动性充足。我们也相信它的土地储备是足够的。我们看到SHUION债券的价值，因为与其他优质开发商的债券相比，它们通常具有较低的价格和较高的YTM。但我们是MW SHUION '23，因为我们认为短期内债券的上行/下行空间有限。 我们建议的下行风险：1）COVID在中国死灰复燃，导致上海、武汉和重庆等城市的地方政府实施封锁，2）中国房地产市场长期大幅放缓，导致SHUION的合同销售显着下降，3）SHUION非常激进的土地储备，4）未能展期银行贷款，5）资产负债表外债务/MI风险高于预期，具有约束力的回购协议，融资渠道薄弱，以及进一步。 中国政府收紧。我们建议的上行风险是谨慎的土地收购，强于预期的销售增长和/或现金回收，比预期更好的融资渠道以及重大的政策宽松。 万科房地产香港（VNKRLE） 我们喜欢万科体面的流动性和较低的净资产负债率。此外，万科有本地国企背景。尽管我们认为深圳地铁更像是一个金融投资者，但万科受益于强大的在岸融资渠道。我们对VNKRLE3.975'27/3.5'29的有吸引力的风险回报有OW建议。但我们对VNKRLE5.35'24/4.2'24的合理估值有MW建议。鉴于其缺乏吸引力的风险回报，我们对VNKRLE3.15'25提出了UW建议。 下行风险：（1）中国房地产市场大幅放缓，（2）现金回收疲软，（3）积极的土地储备和/或并购交易，（4）融资渠道薄弱，（5）深圳市政府没有采取后续行动。上行风险：（1）强劲的销售业绩，（2）强劲的现金回收，（3）审慎的土地储备，（4）强大的资金获取能力，以及（5）深圳政府的具体后续行动。 分析师认证 我们，CFA的KarlChoi，EricD，SirisCha和CFA的XiagGao，特此证明，我们每个人在本研究报告中表达的观点准确地反映了我们各自对标的证券和发行人的个人观点。我们还证明，我们各自的补偿中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。 Disclosures 重要披露 信用意见历史记录 美银全球研究信用意见关键 BofAGlobalResearch提供了有关发行人债券（包括公司和主权外债证券），贷款，资本证券，股权优先股和CDS的建议，如下所述。可转换证券没有评级。如下所述,还可以为发行方提供发行方级别推荐。美国银行全球研究信贷建议使用三个月的时间范围来分配。发行人建议：如果提供了发行人信用建议，则适用于发行人的债券和资本证券，但报告中特别提到的具有不同信用建议的债券和资本证券除外。如果没有发行人信用建议，则仅涵盖具有特定建议的单个债券和资本证券。贷款、 CDS和股权优先股分别评级，发行人建议不适用于它们。 美国银行全球研究信贷建议使用三个月的时间范围分配： Marketweight:在未来三个月内，价差和/或超额收益可能与相关和可比市场一致。重量不足:在未来三个月内，利差和/或超额回报可能会跑输相关和可比市场。 BofAGlobalResearch使用以下评级系统信用违约掉期(CDS)：买入保护：购买CDS，因此做空信用风险。中性:
