4 ADC海外市场潜力

核心推荐逻辑：公司ADC平台已得到验证，看好核心品种Nectin-4 ADC海外授权及未来海外市场放量潜力。公司核心品种Nectin-4 ADC9MW2821在尿路上皮癌后线治疗中数据优异，已显示BIC潜力；考虑到在尿路上皮癌治疗中，NECTIN-4 ADC联用PD-1单抗疗法有望取代铂类化疗成为一线标准疗法，且具备进一步进入MIBC围手术期治疗的潜力，我们认为多个具备PD-1/PD-L1且未布局Nectin-4 ADC的MNC需要该类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局，公司Nectin-4 ADC9MW2821目前进度相对领先、已披露数据优异，未来海外授权及放量潜力较大。 ADC技术平台得到验证，核心产品Nectin-4 ADC海外授权及未来海外市场放量潜力较大。 1）临床数据方面，公司Nectin-4 ADC 9MW2821早期临床数据优异，初步显示出BIC潜力。在既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类治疗失败的尿路上皮癌后线治疗中 ， 公司NECTIN-4 ADC 9MW2821的ORR达到62%，非头对头比较中优于同类产品Seagen的Nectin-4 ADC Enfortumab vedotin在不同研究中的ORR（约40-44%左右）。 2）海外授权潜力方面，Nectin-4 ADC全球竞争格局较好，公司产品进度领先，未来海外授权潜力较大。在尿路上皮癌一线中，SeagenNectin-4 ADC联用PD-1单抗疗法已显示出卓越的疗效（相对标准治疗化疗在mPFS和mOS上均有接近翻倍的提升），未来有望取代铂类化疗成为尿路上皮癌一线标准疗法，且其针对MIBC围手术期的3期临床已在开展；考虑到尿路上皮癌在海外是大瘤种（美国2023年约有8.2万例患者确诊膀胱癌，欧洲约有20万例患者确诊膀胱癌，膀胱癌中有超过90%是尿路上皮癌），我们认为多个具备PD-1/PD-L1且未布局Nectin-4 ADC的MNC需要该类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局，公司Nectin-4 ADC目前进度相对领先、已披露数据优异，未来海外授权潜力较大。 3）市场空间方面，海外市场上我们预计9MW2821未来海外上市后，中性假设下，尿路上皮癌一线治疗适应症美国市场销售峰值有望达8.4亿美元，欧洲市场销售峰值有望达7.0亿美元；MIBC围手术期治疗适应症美国市场销售峰值有望达5.3亿美元，欧洲市场销售峰值有望达3.4亿美元。国内市场上公司Nectin-4ADC 9MW2821尿路上皮癌适应症市场销售峰值有望达22.5亿元。 多个重磅创新药快速推进中，创新管线丰富度不断提升；多个生物类似药逐步兑现，国内+海外市场布局有望持续贡献现金流。 创新药方面：除Nectin-4 ADC外，公司ADC管线中还有TROP-2 ADC、B7-H3 ADC已进入1期临床。此外白蛋白升白药8MW0511即将进入BLA阶段，自研眼科VEGF单抗9MW0211目前已在3期临床，CD47/PD-L1双抗6MW3211、ST2单抗9MW1911、TMPRSS6单抗、IL-11单抗、α-toxin单抗等多个产品处于早期临床开发阶段。 生物类似药方面：目前阿达木单抗、地舒单抗9MW0311（骨质疏松适应症）已获批上市，地舒单抗9MW0321（癌症骨转移适应症）已在BLA阶段，阿柏西普在3期临床开发阶段。在国内，未来上述产品有望受益于公司实力强劲的营销团队实现产品加速放量；在海外，公司有望通过海外合作伙伴加速其全球商业化进程。国内+海外市场的布局有望在未来为公司创新研发持续贡献现金流。 投资建议：在不考虑海外市场以及未实际发生的授权收入等情况下，我们预计公司2023年-2025年的收入分别为1.6亿元、6.5亿元、13.7亿元，净利润分别为-7.7亿元、-6.3亿元、-2.4亿元；考虑到公司创新药管线丰富，未来产品上市前景较好，维持买入-A的投资评级。在相对保守、暂不考虑Nectin-4 ADC 9MW2821海外市场的情况下，对公司国内市场空间进行估值，综合绝对估值与相对估值两种估值方法，我们认为公司的合理估值区间为151.7-163.8亿元，取平均数则对应估值为157.7亿元，对应6个月目标价39.49元。 风险提示：创新药研发进展不达预期或者失败风险；创新药出海进度不及预期的风险；同类新药或生物类似药竞品上市导致竞争加剧的风险；新药销售不达预期的风险；医保降价超预期的风险。 1.迈威生物：ADC新星崛起，看好Nectin-4 ADC海外市场潜力 迈威生物是一家以抗体和重组蛋白药物为核心的“生产、研发、商业化一体化”全产业链布局的创新型生物制药公司。研发方面，公司已有包括Nectin-4 ADC在内的14个上市或在研品种，覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域；商业化方面，公司建立了一体化、市场引领、医学驱动、准入为先的专业化学术推广营销团队，核心管理团队均行业经验超过20年；生产方面，公司在上海金山和江苏泰州均拥有生产基地，抗体药物产能分别为27000L和4000L（可快速扩大到8000L）。 表1：公司发展历程 核心管理团队方面，公司核心管理团队经验丰富，拥有知名药企、研究院所工作经历。董事长唐春山相继创办多家医药企业，在生物医药领域经验丰富。核心团队成员均有跨国医药公司、上市公司或研究院所的从业经历，具有良好的教育背景、丰富的管理经验。 表2：公司管理团队成员及背景 股权结构方面，公司股权结构相对集中，前十大股东股本占比接近60%。据2023年三季报披露，前十大股东持股比例达59.00%，结构高度集中。 图1.公司股权结构 管线布局方面，目前公司已布局ADC、生物类似药以及其他多个多样化创新药产品管线，临床研发正快速推进中。公司现有14个上市或在研品种，包括10个创新品种和4个生物类似药。其中2个产品上市，分别为TNF-α单抗阿达木单抗生物类似药和RANKL单抗地舒单抗生物类似药9MW0311；1个品种已提交上市申请，3个品种处于关键注册临床试验阶段，覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域。此外，ADC平台产出的第一个产品Nectin-4ADC已进入临床2期阶段。 表3：公司研发管线 营收与利润方面，近年来公司营收逐年增加，预计净利润亏损有望随生物类似药加速放量收窄。2023年前三季度，公司营收为1.00亿元，同比增加387.22%，归母净利润为-6.73亿元。 目前公司已获批2款生物类似药，其中阿达木单抗生物类似药于2022年获批；地舒单抗生物类似药9MW0311于2023年3月31日获批上市，用于骨折高风险的绝经后妇女的骨质疏松症；此外，用于骨转移的9MW0321目前在BLA阶段。预计随上述生物类似药加速放量，公司营收有望进一步增加，净利润亏损有望收窄。 图2.公司营业收入及增速（单位：亿元） 图3.公司归母净利润及增速（单位：亿元） 研发投入方面，近年来公司研发投入持续扩张，研发团队人数占总体员工比重过半。2023年前三季度公司研发投入为4.94亿元。截止2022年底，目前公司在职员工1052人，其中技术研发人员568名，占比53.99%；博士有45人，硕士有219人，共占比25.10%。 图4.公司研发费用及增速（单位：亿元） 图5.2022年公司员工构成（单位：人） 2.ADC技术平台：不断迭代，定点偶联技术创新平台牢筑ADC研发基石 目前迈威生物已在ADC领域布局多个药物，已有3款新型ADC药物（分别靶向Nectin-4、TROP2、B7-H3）进入临床开发阶段。其中，基于第一代ADC技术的Nectin-4 ADC 9MW2821已在临床2期阶段，为国内进展最快的Nectin-4 ADC；基于第二代ADC技术的Trop-2 ADC 9MW2921、B7-H3 ADC 7MW3711已进入临床1期阶段。后续公司将积极推进多个ADC管线的开发工作，预计至2024年，将有3-5个ADC品种处于临床阶段。 2.1.第一代ADC技术：改造优化Seagen技术路线中接头，产品均一性高 迈威生物第一代的ADC技术主要针对已过专利期的Seagen的ADC技术路线进行改造，其优化改造主要针对接头部分，目前已有Nectin-4 ADC进入临床开发，据迈威生物已披露的相关文献专利： 1）接头部分不同于传统马来酰亚胺MC接头，而是采用可同时连接二硫键断裂后裸露的两个巯基的设计，以实现定点偶联（DAR值一般为4），所得产品均一性相对传统马来酰亚胺MC接头更高； 2）释放单元均为VC-PABC结构； 3）payload均为MMAE。 图6.迈威生物NECTIN-4 ADC示意图 2.2.第二代ADC技术：基于第一三共技术路径优化改造，技术确定性高 迈威生物第二代ADC技术主要针对第一三共技术路径优化改造而来，主要针对第一三共技术平台中接头、毒素Dxd、以及释放单元GGFG进行了改造优化，有望带来差异化竞争优势。目前迈威生物已根据上述技术布局了Trop-2、B7H3等靶点ADC产品： 1）接头部分不同于传统MC接头，而是采用已经成功应用于Nectin-4 ADC9MW2821中的可同时连接二硫键断裂后裸露的两个-SH的设计，可以实现高均一性的定点偶联（DAR值一般为4）； 2）释放单元不同于GGFG 4肽，而是使用PEG-其他氨基酸肽段（例如缬氨酸-丙氨酸）； 3）payload为同样为依喜替康类似物，但与Dxd差异较大，与国内其他企业针对Dxd的改造有较大不同。 图7.迈威二代ADC技术对比第一三共ADC技术 3.核心管线Nectin-4ADC：已有数据显示BIC潜力，海外市场潜力大 3.1.开发进度：公司Nectin-4 9MW2821目前已在2期临床阶段 9MW2821为公司开发的靶向Nectin-4的ADC药物，目前已在临床2期开发阶段，是国内企业同靶点药物中首个获准开展临床研究的品种，也是全球第二个获准开展临床研究的Nectin-4 ADC品种。2021年10月19日，公司宣布9MW2821的临床试验申请正式得到CDE的批准，可针对包括尿路上皮癌、乳腺癌、肺癌等多个实体瘤开展临床研究，这是国内企业同靶点药物中首个获准开展临床研究的品种，也是全球第二个获准开展临床研究的Nectin-4ADC品种。2022年7月29日，公司宣布9MW2821临床试验申请正式获得FDA批准，可针对实体瘤患者开展临床试验。目前该产品正处于2期临床多个队列扩展入组阶段,公司已披露该产品针对尿路上皮癌二三线的3期关键性注册临床方案正在和国家药审中心积极沟通。 Nectin-4又名脊髓灰质炎病毒受体样分子4，是一种I型跨膜糖蛋白，属于Nectin家族的Ig超家族蛋白分子。作为一类新颖的细胞黏附蛋白，与钙粘蛋白一起参与粘附连接的形成和维持，共同作用或者单独调节细胞连接，影响细胞的成型、增殖、异化。作为肿瘤相关抗原，Nectin-4在60%的膀胱癌和53%的乳腺癌患者属于中重度表达，在60%的肺癌脑转移和77%的卵巢癌脑转移患者中表达，而在正常成人组织中几乎不表达（人胚胎细胞中除外），是一种理想的ADC药物靶点。 作用机制方面，9MW2821通过经典的ADC药物作用机制杀伤肿瘤细胞。9MW2821通过抗Nectin-4单克隆抗体特异性地与黏附于肿瘤细胞表面的Nectin-4结合，形成ADC药物-受体结合物，经内吞作用进入细胞内，在溶酶体以及组织蛋白酶B的作用下，释放MMAE，抑制肿瘤细胞周期，促使肿瘤细胞凋亡，实现对Nectin-4中高表达肿瘤患者的治疗。 图8.9MW2821作用机制 3.2.竞争格局：海外竞争格局良好，公司产品进度领先 Nectin-4 ADC海外竞争格局良好，公司9MW2821进度领先。目前全球范围仅有1款Nectin-4ADC获批上市,其余另有6款在临床开发阶段，有5款在临床前开发阶段，公司9MW2821是同靶点在研产品中进展最快的产品，目前已在2期临床阶段。 在国