保健食品代工龙头，盈利空间逐步拓宽

仙乐健康是国内保健食品代工行业龙头，研发硬实力强，萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。国内市场新锐客户订单及跨境电商业务起势，有望逐步放量；海外市场困境反转逻辑确认，盈利空间有望逐步拓宽。 缘起制药，功于保健食品代工 仙乐健康成立于1993年，缘起制药，降维布局保健食品代工业务。2019年于深交所上市，现已成为国内保健食品代工行业龙头。经过多年收并购业务，现已形成中美欧三大生产基地及全球市场布局。 保健食品市场潜力大，代工企业研发导向强 据Datayes!数据，我国保健食品市场规模稳步提升，由2017年的419.3亿元增至2022年的670.7亿元，CAGR达9.86%。消费端来看，2022年国内保健食品人均消费额为25美元，仅为美国的14.8%，行业增长潜力较大。 相较下游品牌商，中游代工企业重研发、重管理，销售费用率较低。对比代工同行，仙乐健康作为行业龙头，业务更为聚焦，2019-2022年收入复合年均增长率领先于行业平均水平，其中中国/欧洲/美洲/东南亚及澳新区域年均复合增长率分别领先于行业均值9.6/8.8/43.1/86.1pct。 中国市场多点布局，海外版图外延扩张 公司研发实力强，萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。国内客户粘性较高，新锐品牌订单及跨境电商业务起势。美洲市场短期利润承压，但随着个护、软糖产线投产、批量订单落地，美洲工厂收入及业绩增长有望逐步兑现。 欧洲团队建设基本完成，发力开拓中东欧空白市场，同时德国工厂Ayanda多个降本增效项目落地，毛利率有望企稳回升，困境反转逻辑确认，成功经验有望内部复制推广。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为35.86/43.16/49.73亿元，同比增速分别为+43.03%/20.36%/15.21%，归母净利润分别为2.61/3.74/4.56亿元，同比增速分别为+22.79%/43.51%/21.98%，三年CAGR为29.07%，EPS分别为1.44/2.07/2.53元/股。可比公司2024年平均PE13.27倍，鉴于公司研发壁垒较强，盈利空间有望逐步拓宽，根据相对估值法，我们给予公司2024年20倍PE，目标价41.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：质量和食品安全风险、订单不及预期风险、原料价格上涨风险、海外业务经营风险。 投资聚焦 核心逻辑 仙乐健康为保健食品代工的龙头企业，研发硬实力强，新品催化多。国内市场新锐品牌订单及跨境业务逐步起势，传统客户口袋份额有望持续提升；美洲工厂产线逐步投产，欧洲市场团队建设基本完成，叠加多项降本增效项目有序落地，困境反转逻辑确认，公司整体盈利空间有望逐步拓宽。 创新之处 仙乐健康全球布局，各市场所处的发展阶段不同，特征各异。本篇报告分中国、欧洲、美洲三大市场分析基本情况及增长逻辑，三市场共振有望打开中长期成长空间。 核心假设 软胶囊、片剂、粉剂：软胶囊、片剂及粉剂为公司传统剂型，随着居民保健意识提升，我们预计2023-2025年公司软胶囊收入同比增速分别为+73%/12%/10%；片剂业务收入同比增速分别为+6%/6%/4%；粉剂业务收入同比增速分别为+35%/15%/5%。 软糖、功能饮品：年轻消费者对保健食品即食性、口味的要求愈高，软糖及功能饮品细分赛道渗透率逐步提升。公司美洲软糖产线产能爬坡，我们预计软糖业务2023-2025年收入同比增速分别为20%/45%/30%。同时我们预计功能饮品业务2023-2025年收入同比增速分别为+26%/20%/15%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为35.86/43.16/49.73亿元，同比增速分别为+43.03%/20.36%/15.21%，归母净利润分别为2.61/3.74/4.56亿元，同比增速分别为+22.79%/43.51%/21.98%，三年CAGR为29.07%，EPS分别为1.44/2.07/2.53元/股。可比公司2024年平均PE为13.27倍，鉴于公司研发壁垒较强，盈利空间有望逐步拓宽，根据相对估值法，我们给予公司2024年20倍PE，目标价41.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，新订单、新项目落地及美洲工厂逐步投产，基本面改善逻辑明确； 中长期，中美欧三大市场交叉销售，资源协同，叠加产能优化、降本增效措施落地，整体盈利空间有望进一步拓宽。 1.缘起制药，功于保健食品代工 1.1从药品制造到保健食品代工 1993年仙乐健康的前身广东仙乐制药有限公司成立,从事各类药品生产业务。21世纪初，膳食营养补充剂赛道迎来蓬勃发展，广东仙乐开始关注新领域,布局保健食品代工业务。2007年公司营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂等保健食品生产线投产完成，自此基本拥有了全剂型产品生产能力。2016年为冲击IPO，同时为了加强与辉瑞制药的合作关系，仙乐健康决定出售广东千林全部股份，放弃自主品牌发展，专注于保健食品合同研发生产业务。2019年9月22日公司在深圳证券交易所上市，成功登陆A股市场。经过多年发展，仙乐健康现已成为国内保健食品代工行业龙头。 公司放眼全球，积极开展收并购业务，加速海外市场拓展。2016年公司收购欧洲五大软胶囊制造商之一的德国Ayanda全部股份，迈出国际化发展战略的重要一步。 2022年仙乐健康再次出手并购，斥资12.11亿元收购BF公司近80%股份，完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局。 图表1：仙乐健康发展历程 经过近30年的发展,仙乐健康实现了从药品生产商到保健食品代工服务提供商的战略转型,保健食品业务产品矩阵丰富，剂型覆盖全面。公司产品既覆盖了软胶囊、硬胶囊、片剂及粉剂等传统剂型，又涵盖软糖、口服液等新型剂型。 积极拥抱创新，引领行业新风口。基于居民日益提升的健康意识及年轻消费者对保健食品即食性及口味的需求，2012年公司发力功能饮品赛道，以女性美丽健康的代表产品胶原蛋白为切入点，开始了功能饮品的研发和生产。2014年公司意识到营养元素衍生品将会越来越受市场欢迎，结合营养食品零食化的发展趋势，公司决定攻克益生菌的技术限制，搭建独立的益生菌车间，以实现“让益生菌活在软糖里”的目标,积极研发益生菌产品。2017年又新增口服液生产线，进一步扩大公司产品矩阵，完善公司全剂型生产能力。此后，公司在传统剂型与核心剂型基础上，推出素怡Plantegrity植物基软胶囊、爆珠、维浆果、萃优酪等创新剂型，通过不断研发新产品,实现从传统剂型向新领域的布局,把握行业新风口。 图表2：仙乐健康剂型结构 1.2股权集中，结构稳定 仙乐健康股权集中，结构稳定。截至2023Q3,仙乐健康前十大股东合计持有公司总股本的77.65%。其中,第一大股东为广东光辉投资有限公司,持股7,776万股,占比43.08%;第二、第三大股东为公司董事长兼总经理林培青、副总经理陈琼,分别持股1658.88、1347.84万股,占比9.19%、7.47%，前十大股东结构基本保持长期稳定。 图表3：仙乐健康前十大股东（截至2023Q3） 董事长林培青为公司实际控制人，公司多位高管曾任职于药企，行业经验丰富。 公司第一大股东广东光辉投资有限公司实际由林培青与其配偶陈琼共同控制,加上其个人持股,两人合计实际控制公司超过50%的股权,为公司的控股股东和实际控制人。以董事长林培青总为代表的多位高管曾任职于制药厂，在研发、管理及销售部门担任重要职位，从业多年，经验丰富，降维入局保健食品行业具备一定优势。 积极实施股权激励，激发员工积极性。2020年9月及2021年7月公司推出股权激励计划，共计面向60名核心高管、管理人员及核心技术人员，深度绑定员工与公司利益。2023年10月17日，仙乐健康发布新一轮股权激励计划和中长期员工持股计划草案，拟授予激励对象限制性股票数量154.63万股，约占公司股本总额的0.86%。 激励对象包括公司高级管理人员、管理人员、核心技术/业务人员共计76人，首次授予价格为12.71元/股，计划分三期解除限售，2024/2025/2026年营收考核目标值分别为43.12/49.27/55.66亿元，按各限售期30%/30%/40%比例解锁。公司此次的股权激励与员工持股计划有利于充分调动公司核心人才积极性，提振公司发展信心，打开中长期成长空间。 图表4：2023年10月仙乐健康发布新一轮股权激励计划 1.3收入结构优化，盈利能力提升 收入稳健增长，增速逐步回升。随着业务布局日益完善，公司收入由2016年的7.86亿增至2022年的25.07亿，CAGR达21.33%。防疫优化背景下，居民保健意识提升，下游保健品需求进一步释放，2023H1公司实现营收15.45亿元，同比增速高达39%。 图表5：仙乐健康2016年至2023H1营业收入及增速 分产品来看，公司产品结构升级趋势明确，高毛利产品占比进一步提升。新剂型软糖品类盈利空间相对较大，2023H1品类毛利率高达42%。软糖的营收占比持续提升，反映公司产品结构优化升级，品类营收占比由2019年的7%提升至2023H1的20%。 传统剂型如片剂的营收占比保持稳定，2023H1约11%；粉剂的营收占比则小幅下滑，由2019年15%降至2023H1的8%。 图表6：软糖及口服液等新剂型毛利率相对较高 图表7：软糖及口服液等新剂型营收占比持续提升 分区域来看，海外市场营收增速亮眼，公司全球化战略显成效。2023H1美洲区域在新收购的子公司Best Formulation（以下简称BF）的带动下，营收增速高达101.7%，区域营收增至4.4亿元，成为仅次于国内的第二大市场。欧洲市场在团队人员调整后亦实现较高增速，2023H1收入增速高达45%，营收增至2.59亿元。截至2023H1，美洲、欧洲区域营收占比已提升至29%、17%，合计占比近五成。 图表8：2023H1欧美市场营收增速亮眼（单位：亿元） 图表9：2023H1美洲已成为公司第二大市场 降本增效项目持续落地，公司费用优化趋势明确。2023H1公司整体费用率为24%，销售/管理/研发/财务费用率分别为7%/11%/3%/1%。销售费用率上行主要系收购BF合并销售费用及无形资产增值摊销所致，财务费用则主要受到可转债利息及汇兑收益影响。公司持续落地降本增效项目，亚太工厂继续深入挖掘降本机会，欧洲Ayanda工厂通过人员培训及提高生产线利用率等关键举措提升生产效率，美洲BF工厂从设备优化、提升人效等多个角度开展降本项目；同时公司通过集团全球协同采购，战略物料具备价格优势，后续费用优化空间可观。 图表10：短期业绩受BF拖累，随着降本增效项目持续落地，后续费用优化空间可观 短期利润受收购BF带来的无形资产摊销及转债项目转固拖累，中长期看公司盈利水平提升趋势明确。2023H1美洲子公司BF实现营业收入2.9亿元，净利润-0.51亿元；公司整体净利润为0.80亿元，同比-27.27%。剔除BF并表的影响，23H1公司内生业务实现净利润1.17亿元，同比增速达6.10%。 图表11：仙乐健康2019年至2023H1归母净利润及同比增速 2.保健食品市场潜力大，仙乐健康为代工行业龙头 2.1我国保健食品市场增长潜力较大 保健食品介于药品和食品之间，是具有特定营养保健功能的食品。根据Datayes! 数据，2017-2022年我国保健食品行业市场规模稳步提升，由419.3亿元增长至670.7亿元，CAGR达9.86%。 图表12：我国保健食品市场规模稳步提升 我国保健食品市场规模全球领先，且增速较快，市场扩张可期。规模方面，据公司公告，2022年我国营养健康食品市场规模仅次于美国，位居第二。增速方面，2022-2025年我国保健食品市场规模CAGR预期为6.4%，预期增速处全球发展第一梯队。 图表13：全球营养健康食品市场规模对比（亿美元） 图表14：东南亚、澳新市场规模增速较快