1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 周观点：电子烟代工龙头思摩尔国际上市市值破千亿，纸品涨价函逐步落地 ■电子烟行业龙头【思摩尔国际】赴港上市：公司是全球最大电子雾化设备制造商，2019年公司在全球市场的份额约为17%，是第二名两倍以上。目前公司主要为客户代工生产封闭式电子雾化设备、电子雾化组件，为自有零售品牌APV生产开放式电子雾化设备，两大业务板块均快速增长。此次IPO上市，募集资金主要用于江门产业园建设，一期有望2021年投入运营，月产能将达到9千万个标准单位，二期工程将于2023年前后投产，预计月产能新增1.2亿个标准单位；公司拟在深圳建设产业园，建成后预计月产能新增5千万个标准单位。 ■我国电子烟市场具有广阔发展空间：目前中国烟民数量达到3.5亿人，占全球烟民总数的1/3，但电子烟消费者仅为150-200万人，约为我国烟民数量的0.5%-0.6%，相较于欧美及日本市场，渗透率仍有巨大的提升空间。2019年11月国家专卖局、国家市场监督管理总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通知》，敦促相关企业停止网上销售及向未成年人销售电子烟，但同时肯定了电子烟对传统卷烟的补充地位，基本态度定位为监管行业良性发展而非全面取缔。雾化电子烟方面，我国并未出台禁令，2019年雾化电子烟销售额超百亿，但由于市场规范度较低及相关政策仍不明朗等原因，渗透率仍不足1%。加热不燃烧电子烟方面，HNB烟弹明确属于烟草专卖品，目前国内尚不允许HNB烟弹销售及进口，但部分中烟企业加速布局。云南中烟、四川中烟等多家中烟公司均推出相关产品并在日韩等海外市场销售，今年6月18日，四川中烟在成都开设HNB体验店，为HNB产品上市销售做准备，国内市场有望逐步打开。 ■家居板块下游需求不断复苏：5月住宅竣工面积增速已回升至9.7%，住宅竣工累计面积增速已收窄至-11%，同时，住宅当月销售面积增速扭负转正，达到9.5%，5月份新开工面积增速已快速回升至-1%。精装修方面，2020年1-3月精装修住宅开盘套数28.7万套，同比增长-57.6%，降幅明显收窄。随着房地产市场复工赶工进程推荐，疫情控制下零售业逐步恢复，家居零售领域稳步恢复，草根调研增速普遍呈现加速趋势。具体来看原因可能有几方面：1）受疫情影响大幅减弱；2）前期压抑的需求在出行后逐步释放；3）错位促销，往年大力开展的“315”促销后移至五一大促及“618”购物节，5月以来促销及聚集人气力度同比增大。展望下半年，2019年9月起，住宅竣工面积增速显著回暖，竣工后房屋逐步进入装修/装饰期，有望拉动零售端进一步改善。大宗Table_Tit le 2020年07月13日 轻工制造 Table_BaseI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -7.51 -18.42 -32.73 绝对收益 11.22 8.22 -7.93 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 骆恺骐 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040002 luokq@essence.com.cn 相关报告 周观点：618完美收官，家居需求延续复苏趋势 2020-06-22 疫情反复，持续关注估值底&基本面底 2020-06-15 周观点：关注家居板块零售复苏，造纸需求回暖 2020-06-08 轻 工 行 业19Q2基 金 持 仓 分 析 2019-07-22 -8%-3%2%7%12%17%22%27%201 9-07201 9-11202 0-03轻工制造 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 方面：持续看好竣工&精装房趋势对企业工程订单的拉动。我们建议重点关注【索菲亚】、【敏华控股】、【大亚圣象】。 ■关注造纸板块，纸价初显回暖势头：近期多家纸企发布涨价函，并且涨价函逐步落地，本周铜版纸小幅上涨35元/吨，胶版纸小幅上涨20元/吨，白卡纸小幅上涨66元/吨，箱板瓦楞纸增幅明显，上涨145元/吨。展望下半年及2021年：7月份文化纸、包装纸逐渐迎来旺季。2021年建党百年庆典也将拉动党建宣传材料的需求，带动文化纸需求提升。同时，疫情催化也有望促进胶版纸等行业较为分散的板块走向集中，行业供需格局将有望改善，带动纸价回弹。原材料端，新增木浆产能近年内将不断释放，市场中供过于求的状态可能在较长一段时间存在。截至2020年7月10日，木浆外盘针叶/阔叶浆价格为555、476美元/吨，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为4465元/吨、3662元/吨。废纸方面，“洋垃圾禁令”的实施对废纸供给产生一定冲击，国内龙头箱板瓦楞纸企不断推进海外废纸浆厂布局，对原材料的把控性增长，在中高端的供应链建设方面形成较为独特的优势。目前纸企估值基本处于低位，我们建议关注【太阳纸业】、【山鹰纸业】。 ■风险提示：加热不燃烧电子烟政策仍需关注，纸类下游需求恢复不及预期 hXeWuX9UjYaQbP7NpNqQtRrRkPpPsNlOoPsR9PqRpRMYnPqMwMpNoR行业动态分析/轻工制造 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 行业动态及核心观点 电子烟行业龙头【思摩尔国际】赴港上市：公司是全球最大电子雾化设备制造商，2019年公司在全球市场的份额约为17%，是第二名两倍以上。目前公司主要为客户代工生产封闭式电子雾化设备、电子雾化组件，为自有零售品牌APV生产开放式电子雾化设备，两大业务板块均快速增长，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户建立深度合作关系，2019年2B收入为66亿元，同比增长164%，2C业务收入10亿元，同比增长11%。在雾化技术方面，公司技术持续革新，行业领先，2013年推出第一代加热技术，取代传统的棉芯发热丝，提升电子雾化液的吸收及蒸发效率，2016年推出其二代产品，将金属薄膜与陶瓷导体相结合，2018年底推出其第三代雾化芯，确保即时蒸汽的产生，目前陶瓷雾化芯产品FEELM已经成为公司核心自研技术产品。受益于公司产品结构不断升级，公司毛利率水平持续提升，2019年公司毛利率达到45.5%，同比上升10.6pct。此次IPO上市，募集资金主要用于江门产业园建设，一期有望2021年投入运营，月产能将达到9千万个标准单位，二期工程将于2023年前后投产，预计月产能新增1.2亿个标准单位；公司拟在深圳建设产业园，建成后预计月产能新增5千万个标准单位。 全球电子烟行业蓬勃发展：电子烟产品作为一种建海产品逐渐被越来越多的消费者关注和接受，目前已经主要包括雾化烟油型电子烟、加热不燃烧（HNB）新型烟草电子烟。根据Euromonitor统计，2019年全球电子烟销售规模达到354亿美元，CAGR5达到39%，约占全球烟草销售规模的4%。 HNB电子烟逐步受到美国市场认可：根据公司公告，北美已经成为全球第一大电子烟市场，2019年年销售额超70亿美元销售额，占据全球份额的50%，Juul作为雾化蒸汽式电子烟的龙头品牌，占据美国电子烟市场76%的份额。 7月9日，美国FDA将HNB类型电子烟产品IQOS授权认定为低风险烟草制品，为IQOS进一步开拓美国市场奠定基础。 图1：电子烟全球销售额（百万美元）及增速 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 我国电子烟市场具有广阔发展空间：英国医学杂志《柳叶刀》统计，目前中国烟民数量达到3.5亿人，占全球烟民总数的1/3，但电子烟消费者仅为150-200万人，约为我国烟民数量的0.5%-0.6%，相较于欧美及日本市场，渗透率仍有巨大的提升空间。2019年11月国家专卖局、国家市场监督管理总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通知》，敦促相关企业停止网上销售及向未成年人销售电子烟，但同时肯定了电子烟对传统卷烟的补充地位，基本态度定位为监管行业良性发展而非全面取缔。雾化电子烟方面，我国并未出台禁 行业动态分析/轻工制造 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 令，2019年雾化电子烟销售额超百亿，但由于市场规范度较低及相关政策仍不明朗等原因，渗透率仍不足1%。加热不燃烧电子烟方面，HNB烟弹明确属于烟草专卖品，利用电池加热烟草薄片，产生含有尼古丁的雾化气体供使用者吸食，民营企业仅可参与烟具的研发生产。目前国内尚不允许HNB烟弹销售及进口，但部分中烟企业加速布局。云南中烟、四川中烟等多家中烟公司均推出相关产品并在日韩等海外市场销售，今年6月18日，四川中烟在成都开设HNB体验店，为HNB产品上市销售提前做准备。根据国家统计局历年数据，目前我国烟民达到3.5亿人，年烟草消耗量近5000万大箱，2019年日本市场HNB新型烟草渗透率达到20%，假设中短期内我国HNB新型烟草渗透率达到10%，预计带动HNB电子烟配套部件需求大幅提升，计算如下。1）薄片：稠浆法工艺中，HNB新型烟草料液平铺干燥剥离形成薄片，重量约为0.25克/片，因此新增薄片需求将达到6.25万吨；目前薄片成本约为4万元/吨，进口单价为50万元/吨，国产价格为15万元/吨，若按国产价格计算，市场规模将达到90-100亿元。2）香精香料：每克新型烟草的香精香料用量约为传统烟草的10倍，但单支传统卷烟重量是0.7克，单支新型卷烟重量是0.3克，考虑到部分损耗，所以单支新型烟草香精香料用量是传统烟草的4-6倍；目前我国年产5000万箱卷烟，传统香精香料消耗量近2万吨，渗透率达到10%，则用量增长8000吨，每吨价格约为20万元/吨，则市场需求新增10-20亿元，烟用香精总销售额达到50-60亿元。3）烟具：目前我国烟民人数达到3.5亿人，HNB烟具单价约为150元/个，保守估计销售额将达到50-60亿元。 关注造纸板块，纸价初显回暖势头：近期多家纸企发布涨价函，并且涨价函逐步落地，本周铜版纸小幅上涨35元/吨，胶版纸小幅上涨20元/吨，白卡纸小幅上涨66元/吨，箱板瓦楞纸增幅明显，上涨145元/吨。但是由于受疫情对需求端带来的影响，目前国内纸价基本处于历史底部区间:铜版纸价格约5212元/吨，接近历史价格区间的25%分位；胶版纸价格约5359元/吨，处于历史底部水平，白卡纸价格约5915元/吨，处于历史相对较低位臵，箱板纸价格为4264元/吨，瓦楞纸价格为3867元/吨，略高于历史价格区间的25%分位。展望下半年及2021年：7月份文化纸、包装纸逐渐迎来旺季。目前纸品库存处于相对较低位臵，我们认为随着旺季需求稳健恢复，补库存有望拉动纸价稳步回升，2021年建党百年庆典也将拉动党建宣传材料的需求，带动文化纸需求提升。同时，疫情催化也有望促进胶版纸等行业较为分散的板块走向集中，行业供需格局将有望改善，带动纸价回弹。原材料端，新增木浆产能近年内将不断释放，市场中供过于求的状态可能在较长一段时间存在。截至2020年7月10日，木浆外盘针叶/阔叶浆价格为555、476美元/吨，内盘针叶浆、阔叶浆价格分别为4465元/吨、3662元/吨。废纸方面，“洋垃圾禁令”的实施对废纸供给产生一定冲击，国内龙头箱板瓦楞纸企不断推进海外废纸浆厂布局，对原材料的把控性增长，在中高端的供应链建设方面形成较为独特的优势。目前纸企估值基本处于低位，我们建议关注【太阳纸业】、【山鹰纸业】。 家居板块下游需求不断复苏：5月住宅竣工面积增速已回升至9.7%，住宅竣工累计面积增速已收窄至-11%，同时，住宅当月销售面积增速扭负转正，达到9.5%，5月份新开工面积增速已快速回升至-1%。精装修方面，2020年1-3月精装修住宅开盘套数28.7万套，同比增长-57.6%，降幅明显收窄。随着房地产市场复工赶工进程推荐，疫情控制下零售业逐步恢复，家居零