防空转需要压利差

3防空转需要压利差 证券研究报告 债券研究 2023年12月5日 ➢2023年中央金融工作会议提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，央行认为其对于做好当前和今后一个时期货币信贷工作、推动金融高质量发展具有重要意义，这也是我们理解近期政策变化的核心。 ➢近期央行一直强调把握对“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的理解和认识，当前社融与M2增速明显高于名义GDP的状态是“金融指标持续提前发力”，而下阶段要“增强信贷增长的稳定性和可持续性，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，统筹衔接好年末年初信贷工作。从这样的表述来看，我们认为在政策要求下，货币信贷与名义GDP相匹配可能并不是一个长期问题，央行并不追求所谓的信贷“开门红”，而是希望使信贷增速更加平滑，通过盘活存量信贷，维持金融支持实体经济的效果，这可能是在对明年一季度新增信贷潜在的回落进行预期管理。 ➢在这样的状态下，我们预计2024年全年新增贷款规模或降至20万亿，政府债净融资规模约9万亿，企业债融资将继续下降至1.5万亿左右，股票融资约为6000亿左右，表外融资或上升4000亿元左右，较今年进一步扩大。基于这样的假设，我们预计2024年底社融增速或降至8.3%左右，较今年10月下降约1pct。 ➢尽管有观点担忧信贷与社融增速回落会对经济将产生不利影响，但前期社融与M2增速持续高于名义GDP也并没有推动经济增速显著提升，反而可能造成金融业增加值占GDP的比重持续走高，这也有可能被监管当局理解为是“资金空转”的表现，认为存在资金在银行之间，或是在银行与大企业之间空转的现象。但我们认为这种不符合商业逻辑的现象如果存在，可能也是银行通过其它盈利补偿了这部分的息差损失，同时实现信贷扩张的任务，但这一方面显示了信贷分配的效率不足，另一方面似乎也反映了息差仍有进一步下降的空间；而央行认为盘活低效占用的金融资源，提高资金的使用效率，同样能为经济高质量发展注入新动力。因此，央行对于信贷增速回落后经济的状态似乎仍有信心。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢而流动性环境的变化也要配合信贷增长的要求。我们认为如果央行不追求信贷的过度扩张，似乎也就无需营造过度宽松的流动性环境，这反而可能会滋生资金空转的问题，这可能是8月降息以来流动性趋紧的核心原因。事实上，四季度以来DR007中枢已经打破了历史上在政策利率5BP以内的经验规律，在当前的政策导向下，DR007高于政策利率的状态短期可能成为常态。 ➢但另一方面，央行在近期的政策表态中还是提到了推动实体经济融资成本稳中有降，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配，同时也维持 了“更加注重做好跨周期和逆周期调节”的表态，我们认为这意味着降息的窗口也并未完全关闭。但是在短期防空转、提高资金使用效率的要求下，从基本面变化到货币政策调整的时滞可能拉长。考虑央行在22年4月后在降息前都会引导流动性转松，因此在当前资金面紧平衡的状态下，还暂时没有到要交易降息的时间点。另一方面，尽管从补充信贷扩张消耗的超储来看，四季度降准仍有必要性，但如果央行短期将“防空转”当作了更重要的任务，那么降准的时点完全也可以后移，且从9月的状态看，即便降准落地也未必能缓解流动性的压力。 ➢10月以来，流动性的持续收紧已经开始向银行的负债端传导，叠加资产端大规模配置长期限的政府债券，就使其负债的脆弱性进一步加大，银行就需要调节灵活性更强的同业资产与负债结构，不论是赎回部分流动性较强的同业资产，还是发行同业存单来补充负债，这些因素都可能会对存单利率带来抬升的压力。但与22年11月理财赎回冲击的反馈不同，当前环境下如果央行维持稳定的流动性供给，使得资金在一段时间内维持稳定宽松的状态，商业银行负债压力能够还是能够得到有效的缓释。 ➢但从近期央行为防止隔夜利率过低，似乎仍在对流动性供给进行控制，而11月这样的控制可能更加精细，除了税期和月末的特定时点外，银行刚性净融出的规模基本都稳定在了4.1-4.3万亿。而在11月末跨月当日，由于资金面明显转松，跨月后银行刚性净融出规模再度逼近5万亿，部分投资者对于资金面的预期转向乐观，非银机构正回购规模明显回升，显示杠杆率再度走高。 ➢但是，我们认为11月最后一日资金面的转松还是建立在非银机构普遍高成本资金提前跨月的基础上，考虑政府债发行冲击尚未解除，逆回购余额仍然较大，非银机构当前的杠杆状态还是相对脆弱的。后续外生因素的冲击可能还是会给资金面带来压力。如果资金预期不稳，银行负债压力尚未解除，不论是存单的发行压力，还是非银机构对于存单的需求，短期内可能都难以出现显著的改善。因此，尽管相对于政策利率，存单已经具备较强的配置价值，但是如果这些问题不解决，存单利率可能还是会维持高位震荡的状态，甚至存在超调风险。 ➢从历史上看，在防空转作为重要政策目标的状态下，期限利差与信用利差一般都会压缩。由于资金空转的目的是为了获得息差收益，也只有控制息差才能使资金空转的现象得到根本性的遏制。而在当前经济修复动力放缓的背景下，推动实体经济融资成本稳中有降仍是政策的重要目标，化债政策要求下金融机构为城投平台展期降息将进一步限制高息资产的供给，这也意味长端利率上行的空间可能更加受限。 但是，收益率曲线过度平坦带来的问题主要就在于增加了资产价格的脆弱性，一旦短端利率受到外生因素的扰动出现调整，那么长端利率也不可避免地会受到冲击，尤其是当前时间点接近年末，机构的行为可能更加趋向保守化，这也会增加市场面临的不确定性。因此，尽管我们从中期来看债券的牛市仍然尚未结束，长端利率上行的空间受限，但鉴于短期短端潜在的压力，建议仍然维持适度防御的策略，尤其是需要降低杠杆水平，采取哑铃型的策略，配置超短与长端的组合。而后续市场的机会可能需要等待所谓的“资金空转”问题得到了初步遏制后才会出现。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 一、2024年社融增速可能降至8.3%......................................................................................5二、流动性环境要配合信贷增长要求......................................................................................6三、短端利率的超调风险尚不能排除......................................................................................8四、防空转需要压利差.........................................................................................................10风险因素..............................................................................................................................11 图目录 图1：2024年底社融存量同比增速或降至约8.3%.................................................................6图2：23年10-11月，DR007均值高于政策利率18BP.........................................................7图3：2022年4月后，降息均发生在资金面转松之后............................................................7图4：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）...................................................8图5：23年8月以来M2-广义社融增速差持续收窄................................................................9图6：11、12月，政府债净融资规模预计仍在1万亿左右.....................................................9图7：近期中小行存款同比增速降幅大于大行........................................................................9图8：11月除税期及月末等特殊时点外，银行刚性净融出基本稳定在4.1-4.3万亿...............9图9：近期非银正回购规模仍然维持高位.............................................................................10图10：防空转作为政策目标的状态下，信用利差一般维持在偏低水平................................11图11：防空转作为政策目标的状态下，期限利差一般维持在偏低水平................................11 上周债市呈现宽幅震荡。跨月前央行公开市场操作净投放力度较大，但非银跨月成本仍然较高，而在上月末的大幅波动后，机构跨月进度普遍加速，因此周四跨月当日流动性环境反而明显转松，周五重回宽松状态。在资金面趋紧的状态下，短端利率周一突破上行，存单利率一度达到2.68%，长端利率受此影响也明显走高，10年国债利率一度上行至2.71%，周二后市场情绪有所缓解，叠加跨月当日资金面转松，11月制造业PMI指数再度回落，长短端利率均有所回落，收益率曲线继续趋平。中短端信用债补跌，信用利差小幅走扩但仍在极低水平，二永债尤其是5Y品种表现强于信用。 而从基本面的情况看，11月中采制造业PMI指数在荣枯线下再度回落，尽管水泥价格持稳，显示临近岁末存在一定的赶工需求，但螺纹钢表观需求连续第4周回落，仍较往年同期偏低；新房成交面积环比转为下跌，显著低于往年同期，二手房成交也并未出现进一步的上行，显示经济短期修复的进程仍面临一定的波折。在这样的状态下，资金面以及短端利率的表现就可能对市场产生较大的影响。 一、2024年社融增速可能降至8.3% 近期央行的政策表态频出，这在很大程度上是为了学习与传达中央金融工作会议的精神。上周发布的《2023年三季度货币政策执行报告》在专栏2中提到，2023年中央金融工作会议提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，对于做好当前和今后一个时期货币信贷工作、推动金融高质量发展具有重要意义，这也是我们理解近期政策变化的核心。 我们在上周发布的报告《“盘活存量”与“资金空转”的迷思》中提到，近期央行一直强调把握对“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的理解和认识，当前社融与M2增速明显高于名义GDP的状态是“金融指标持续提前发力”，而下阶段要“增强信贷增长的稳定性和可持续性，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，这样的表述似乎也反映出了其并不追求所谓的信贷“开门红”，而是希望使信贷增速更加平滑，同时在新增信贷受限的背景下通过盘活存量信贷，维持金融支持实体经济的效果。 而在本次货币政策执行报告的专栏中，央行更加系统性地阐释了“不仅增量信贷能支持实体经济，盘活低效存量贷款也有助于经济增长”，同时强调分析信贷增长也要与经济金融结构深刻演变相适应，有多元视角，科学看待、有取有舍，衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况。在下阶段对于货币政策的展望中，央行