大宗商品策略周报：铜和贵金属多头得到验证，继续关注，或有较大空间

——大宗商品策略周报20231203 宏观与商品策略研究团队 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及机会：铜和贵金属多头得到验证，继续持有关注 ◼上周我们建议持续关注贵金属、铜多头，得到验证。 ◼贵金属方面，周五晚间COMEX黄金主力合约到达2095.7美元/盎司，在23年年末突破历史新高，白银主力合约到达25.90美元/盎司，同样拉涨。在我们10月底周报，再到年报《多头思路，金龙献瑞，火树银花》均强调，23年年底前，就有可能突破历史新高，这一判断在12月初得到了验证。与我们22年9月中旬建议抄底白银，22年11月建议买入黄金，近期持续建议抄底并重点关注白银交相辉映。我们认为自身对市场的认识又有提高，可喜可贺。目前建议继续持有，如有新的入场时机，我们会提示，我们认为价格趋势机会应在年底到上半年。 ◼有色方面，我们前两周建议买入铜，周五同样得到验证，或可继续增仓。供给端，铜受到政策冲击。巴拿马政府表示，将关闭第一量子矿业有限公司(FirstQuantumMineralsLtd.)旗下的Cobre铜矿，此处生产的铜约占全球供应量的1.5%，目前遭到环保人士和工会的大规模抗议。库存端，国内和LME持续走弱。内盘铜本周SMM全国主流地区铜库存环比下降0.37万吨至5.49万吨，较去年同期下降5.78万吨。海外LME+COMEX库存周环比减少约0.65万吨至19.2万吨。此外，国内冶炼加工费同样趋降。但这不是我们买入的完全理由。根据我们年报《预期交易、高波动机会持续》，我们发现08年后，铜每年供需缺口与价格并不完全相关，而与需求预期有关。伴随国内赤字率提升，基建托底经济；美国通胀调控进入后半程，而建筑支出支撑仍存，中美关系改善有助于降低供给约束，我们认为中美补库周期预期将共振，而欧元区电网改造和基础设施建设需求上升将同样形成支撑。 ◼黑色方面，前期我们建议，铁矿、焦煤远月价格开始拉升，但back结构延续，结合低库存带来的安全边际，使得我们认为，黑色系远月价格支撑较强。但目前看，这种安全边际正在走弱，短期交易或暂停。尽管现货端目前跟随宏观交易价格出现提振，但是螺纹利润目前仍未真正修复，结合发改委关注铁矿价格，使得原料多头短期进一步向上可能性受限。但在预期交易下，也不建议转空。 商品逻辑及投资机会：原油或仍仅维持震荡，黑色短期观望 ◼原油方面，EIA调降今年消费预期，叠加美联储和美国政府持续的预期调控，价格明显下跌。我们曾从宏观视角分析WTI原油价格超过80美元/桶将面对需求调控预期压力，结合近期拜登80美元/桶以下继续收储的“预言”，油价近期承压并不意外。然而，近期原油期限结构开始走平，同时EIA调升明年需求预期，欧佩克年底减产预期再度增强，此时WTI油价在70美元/桶附近为需求和供给的平衡点，再次下探空间在收窄。但在美国政府的政策调控预期下，我们认为搏反弹向上风险较大，WTI平衡价格应在70-80美元/桶附近。 ◼预计煤炭价格仍将维持震荡。个别煤矿停产检修，市场煤供应较上周有所缩减；两轮冷空气衔接导致全国大部分地区气温骤降，居民用电量有所上涨，电厂日耗稍有回升，但电厂、港口等库存仍高位运行，煤炭采购积极性一般，非电行业需求延续减少，下游需求始终未看到真正的释放；由于需求回升有限，周内部分煤矿价格整体稳定、山西煤价小幅上探，进口煤价优势仍存，气象局预测12月上旬我国大部地区或将以偏暖为主，预计短期煤价仍将承压震荡运行。 ◼农产品方面，豆类：美豆国内压榨保持增长，巴西出口预期下调，美豆出口下调担忧缓解；美豆收割加速，新作上市压力增大，且巴西大豆播种持续推进，产量预估再创新高。国内方面，豆粕现货成交一般，因猪价低迷，下游备货恐推迟。豆粕库存同环比继续走低，基差或企稳回升。中国大豆进口采购进度提高，留意持续性。多空交织，连粕窄幅运行。生猪：气温逐步转凉，压栏客观条件进一步形成，猪价持续走低后，二育询价积极性和实际成交量均有增加，推动猪价近日持续上涨。二育表现来看，北方相对积极，涨价阶段刺激散户惜售情绪，下游屠宰收猪难度提升，被动接受提价。但从情绪变化来看，猪价连续上涨后二育实际成交有转弱倾向，猪价上涨动力或有转弱。长期来看，需求方面，节日效应结束，猪肉的需求处于缓慢恢复阶段，宰量低位反复震荡，需求对于猪价支撑力度不强。随天气逐步转凉，从10月往后，历史上屠宰企业开工率呈现整体增长趋势，疫前均值来看，10-12月开工率分别为31%、37%、44%，猪肉需求将逐步回暖。但在消费降级趋势下，预计今年需求难有超预期表现。 主要大宗商品价格跟踪：黑色建材仍偏强，化工品价格大跌 海外总览：海外经济放缓，市场加息预期大幅降温 鲍威尔鹰派力度不足，叠加经济数据放缓使市场加息预期降温。截至12月1日，市场维持12月暂停加息预期，远端加息预期大幅降温；预计最早明年3月美联储首次降息25bp，明年年底利率调整至4%以下。鲍威尔于SpelmanCollege发言保留再加息可能但未能撼动市场：鲍威尔表示，“现在断言我们已经实现了足够具有限制性的立场，或猜测政策何时可能放松还为时过早”，但当前货币政策已“深入限制性区间”。“我们已准备好，如果情况变得适宜，会进一步收紧政策。”本周早些美联储理事沃勒表示如果通胀继续走低，美联储愿意考虑降息，这加剧市场对近期潜在降息的关注。或由于鲍威尔发言与前期相差无几，“谨慎行事”及“数据依赖”等定性对于沃勒的发言并未形成强力反击，因此市场解读偏鸽。美联储褐皮书明确表示经济活动较前期放缓：11月美联储褐皮书指出最近几周经济较前期降温。四个地区报告出现温和增长，但其他地区则显示经济活动停滞或下降。未来6到12个月的经济前景也有所趋弱。需求方面，“由于消费者对价格更加敏感，家具和电器等非必需品以及耐用品的销售平均来看出现下降”，“出行和旅游活动总体健康”；劳动力市场方面，“劳动力需求放缓，薪资压力正在下降”。褐皮书所提供的“坊间传闻”或暗示经济放缓已经开始。 ◼ ◼美国11月ISM制造业PMI不及市场预期。美国11月ISM制造业PMI 46.7（预期47.6，前值46.7）。本轮连续萎缩为互联网泡沫以来最长的一次。由于借贷成本高企和商品需求下降迫使企业重新规划资本开支，制造业今年陷入停滞。细分当中，新订单已连续十五个月收缩，为上世纪80年代以来最长纪录，彼时美联储也以类似力度加息。ISM报告与美联储本周发布的褐皮书结论一致，后者显示制造业疲软，预期谨慎。因需求疲软，制造商加快交付，清理积压。因此制造商扩大生产或招聘的必要性下降。ISM的产出和就业指标11月双双萎缩。支付价格指标继续萎缩，但萎缩幅度收窄。新订单/自有库存PMI前瞻指标显示美国库存增速或将震荡磨底后回升，预计时间点将在明年年中。 ◼贷款利率高位，10月美国新屋销售承压。美国10月新屋销售总数年化67.9万户（预期72.1万户，前值75.9万户）；10月新屋价格中位数环比下降3.08%，较疫情前仍高出20%。高房价及高贷款利率施压美国地产需求，美国地产回归疫情前增长斜率进程纠结。此前，建筑商持续提供更低的融资利率和其他方式例如修改住宅构造以降低成本等激励措施以释放新屋需求。10月新屋价格中中位数与销售齐降或暗示地产需求已显疲态，在美联储尚未明确降息时间点前，预计利率将维持高位，美国地产再平衡进程或将延续。 海外总览：海外经济放缓，市场加息预期大幅降温 ◼欧盟委员会就电网投资草拟行动计划，拟于2030年前投资5840亿欧元（6330亿美元）。文件显示，为帮助实现欧洲绿色协议（EuropeGreenDeal），欧盟委员会草拟一项行动计划（TheActionPlan），以确保我们的电网将更有效地运行，更快地推出。预计截至2030年，欧盟的电力需求将增长60%，40%的配电网使用年限超过40年，跨境输电能力到2030年将翻一番，因此需要5840亿欧元（6330亿美元）的投资。2015年-2022年，中国、美国、欧洲年度电网投资额度平均分别为716亿美元，805亿美元，562亿美元。近年欧洲电网投资呈上升趋势，欧洲年度电网投资额度由2015年530亿美元升至2022年650亿美元。按照10年平摊计算，欧盟委员会行动计划意味着未来年均633亿美元电网投资；按照7年平摊，年均电网投资额度为904亿美元。由于欧盟3%财政约束即将到期，欧盟内部对于财政政策看法不一，尚未形成2024年财政协议框架，欧盟委员会再度提出投资建议或对公共财政形成压力。 ◼11月欧元区通胀加速下行，经济仍较疲软，市场加息预期大幅降温。11月欧元区通胀再降温：欧元区11月HICP年率初值录得2.4%（预期2.7%，前值2.9%），核心HICP年率初值3.6%（预期3.9%，前值4.2%）。欧元区经济仍较疲软：欧元区11月制造业PMI终值44.2（预期43.8，前值43.8）。欧元区景气度边际改善但整体仍然低迷，欧洲主要国家中，法国第三季度经济萎缩，通胀继续缓解，德国失业率再次上升。市场计价欧洲央行一季度降息可能：随着总体通胀率回落，经济数据仍较疲软，利率互换市场目前已经完全消化了到明年4月降息25个基点的可能性，并预计3月份降息的可能性约为50%。 大宗商品国内宏观：社零持续回暖，地产仍然承压 ◼社融：政府债支撑社融，居民信贷转弱。10月金融数据：中国10月社会融资规模新增18500亿元，预期18300亿元；人民币贷款新增7384亿，预期6412亿；社会融资规模存量同比增长9.3%，预期9.4%，前值9.0%；M2同比比增长10.3%，预期10.5%，前值10.3%。10月社融增长较快，主要因为地方政府再融资债券密集发行。信贷方面，10月居民贷款同比偏弱但好于4月与7月，反映居民融资需求仍偏弱但有所恢复。 ◼财政：收入增速放缓，支出小幅增加。总的来看，2022年留抵退税高峰已过，低基数效应逐渐减退，叠加经济复苏的边际放缓，9月财政收入继续回落。财政端支出主要偏向于教育、社保和就业。 ◼地产：投资边际转弱，竣工依旧高增。地产投资持续转弱主要因为：1）地产企业现金流偏紧现象维持，近期又有地产企业未及时付息，地产企业拿地意愿不足；2）10月商品房销售仍然偏弱，“认房不认贷”政策落地后二手房挂牌和成交有所增加，或挤压新房需求。 ◼社零：增速持续回升，居民消费意愿边际改善。整体来看，社零数据继续改善，同比增速进一步扩大。受汽车家电、通讯器材等消费走强拉动，10月社零同比增速较上月的5.9%升至7.2%。限额以上单位商品零售继续改善，同比增速由9月的5.2%升至10月的8.7%。餐饮消费继续保持较快增长，10月同比17.1%的增速较上月扩大3.3个百分点。 ◼工业企业利润边际改善。1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额61154.2亿元，同比下降7.8%，降幅比1—9月份收窄1.2个百分点。从库存周期来看，目前主动去库到主动补库的过渡仍需持续观察。总体而言，10月工业企业利润延续9月改善态势，但企业应收和库存周转有所放缓。但从绝对水平来看，需求