大宗商品策略周报：继续关注铜和贵金属多头，白银最为推荐

——大宗商品策略周报20231126 宏观与商品策略研究团队 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及机会：继续关注铜和贵金属多头，白银最为推荐 ◼近期市场交易热点集中在黑色。我们前期强调，当前为宏观定价，冬储和短期实际需求的不确定性预计不会对期货价格带来影响，万亿国债最早预计24年1月即形成实物工作量。长期看，明年4/5月不被证伪前，可持续交易，但短期建议止盈。 ◼前期我们建议，铁矿、焦煤远月价格开始拉升，但back结构延续，结合低库存带来的安全边际，使得我们认为，黑色系远月价格支撑较强。但目前看，这种安全边际正在走弱。尽管现货端目前跟随宏观交易价格出现提振，但是螺纹利润目前仍未真正修复，结合发改委关注铁矿价格，使得原料多头短期进一步向上可能性受限。但在预期交易下，也不建议转空。 ◼有色方面，我们建议继续关注铜多头。11月24日，彭博社报道欧盟委员会制定5840亿欧元的投资计划，对欧洲电网进行维护升级，这对铜价形成利好。此外未来加息趋于终止，以及国内经济的刺激预期都对铜价形成支撑。而近期铜冶炼加工费用回落，也预示着短期供给端同样支撑铜价，低库存也带来安全边际。上周建议试仓后，本周建议铜多头继续增仓持有。对于铝，目前铝锭社库拐点已初步显现，对铝价形成一定支撑，然而在季节性消费淡季下，下游消费表现一般，且后期存进口压力，短期市场矛盾有限，预计铝价短期维持偏强震荡走势。对于锌，海外矿端扰动支撑锌价底部，中长期锌价重心有望抬升，然短期国内基本面无明显矛盾，叠加海外LME库存大幅累积，阶段性拖累锌价。 贵金属方面，上周五夜盘价格继续突破，白银强于黄金，验证我们观点，建议继续持有。 ◼原油方面，EIA调降今年消费预期，叠加美联储和美国政府持续的预期调控，价格明显下跌。我们曾从宏观视角分析WTI原油价格超过80美元/桶将面对需求调控预期压力，结合近期拜登80美元/桶以下继续收储的“预言”，油价近期承压并不意外。然而，近期原油期限结构开始走平，同时EIA调升明年需求预期，欧佩克年底减产预期再度增强，此时WTI油价在70美元/桶附近为需求和供给的平衡点，再次下探空间在收窄。但在美国政府的政策调控预期下，我们认为搏反弹向上风险较大，WTI平衡价格应在70-80美元/桶附近。 商品逻辑及投资机会：继续关注铜和贵金属多头，白银最为推荐 ◼本周国内煤炭供应较稳，全国范围的寒潮降温拉动煤炭需求，部分产区煤矿价格开始小幅上涨，港口、进口煤价由跌转稳。北方地区进入供暖季，电厂日耗回升，部分电厂采购需求稍有释放，非电维持刚需采购，港口库存依旧偏高，预计短期煤价或稳中偏涨，大幅连续上涨缺乏强劲支撑，后市应重点关注全国气温变化以及下游库存。 ◼农产品方面，豆类：美豆国内压榨保持增长，巴西出口预期下调，美豆出口下调担忧缓解；美豆收割加速，新作上市压力增大，且巴西大豆播种持续推进，产量预估再创新高。国内方面，豆粕现货成交一般，因猪价低迷，下游备货恐推迟。豆粕库存同环比继续走低，基差或企稳回升。中国大豆进口采购进度提高，留意持续性。多空交织，连粕窄幅运行。生猪：气温逐步转凉，压栏客观条件进一步形成，猪价持续走低后，二育询价积极性和实际成交量均有增加，推动猪价近日持续上涨。二育表现来看，北方相对积极，涨价阶段刺激散户惜售情绪，下游屠宰收猪难度提升，被动接受提价。但从情绪变化来看，猪价连续上涨后二育实际成交有转弱倾向，猪价上涨动力或有转弱。长期来看，需求方面，节日效应结束，猪肉的需求处于缓慢恢复阶段，宰量低位反复震荡，需求对于猪价支撑力度不强。随天气逐步转凉，从10月往后，历史上屠宰企业开工率呈现整体增长趋势，疫前均值来看，10-12月开工率分别为31%、37%、44%，猪肉需求将逐步回暖。但在消费降级趋势下，预计今年需求难有超预期表现。 主要大宗商品价格跟踪：黑色建材仍偏强，化工品价格大跌 海外总览：海外经济数据承压，通胀韧性松动 ◼美联储11月议息会议纪要措辞中性偏鸽，尽管保留再加息可能，但经济数据及市场隐含利率水平暗示美联储加息周期大概率已经结束。市场对后续美联储加息的预期小幅波动，12月、2024年1月美联储暂停加息概率分别为97.6%（前值99.8%）、95.6%；市场隐含终端政策利率维持在5.4%附近。美联储议息会议纪要中信息显示：1）更加关注利率维持时长：11月美联储官员讨论侧重点从加息幅度转变成高利率维持的时长；2）将继续数据依赖，再加息已不是基准：虽然不能排除还有一次加息，但继续加息可能已不再是基准情形，而是当经济数据有违委员会目标时才会发生，美联储将谨慎前行（“proceed carefully”）；3）缩表仍将继续，或延长至降息之后：美联储官员认为缩表将会继续，小部分与会者认为在美联储开始降息后仍能持续缩表。4）经济存在下行风险，通胀存在上行风险：美联储认为罢工与信贷紧缩或导致四季度GDP增长放缓；美联储认为通胀“仍高的不可接受”的同时，认可供需关系再平衡将引导通胀再降温。 ◼美国能源与商品价格增速降温，10月CPI超预期回落。10月美国商品与服务物价走势分化，商品端能源及核心商品物价环比不同程度回落，其中能源同比降幅显著扩大；服务端房价及除房价核心服务增长维持韧性，边际小幅降温，服务端仍为美国通胀主要支撑。往后看，11月、12月美国通胀或受基数效应而获得边际提振；尽管美国10月主要经济数据或受地缘、财政、罢工突发事件影响而承压，此前经济数据尽显韧性。若后续美国经济重振，通胀仍存上行风险。由于市场“降息”计价与美联储收紧主线相左，加之美联储提及通胀风险双向性，预计美联储将持续调整发言姿态“稳定”市场预期。尽管短期通胀数据进展乐观，预计美联储仍将维持利率水平至明年上半年。 ◼美国10月零售环比收跌，跌幅小于市场预期。美国10月零售销售月率-0.1%（预期-0.30%，前值0.70%）；美国10月核心零售销售月率0.1%，（预期0%，前值0.60%）。零售销售细分项目大面积下滑，机动车、家具家装、建材等可选销售为主要拖累；保健个护、食品饮料环比领涨。作为美国经济的主要引擎，美国消费者超预期韧性，提振此前美国一些列经济数据。考虑到当前就业市场趋于降温、通胀挥之不去以及借贷成本上升，多余储蓄持续被消耗，当前消费者消费韧性持续性存疑。此前美国各大零售商三季度财报良莠不齐：塔吉特财报显示其营收连续两季度出现下滑，消费者削减可选消费项目支出。沃尔玛三季度盈收亮眼，但表示观察到消费消费行为谨慎，在所需物品成本高企情况下不断做出权衡以满足需求。 海外总览：海外经济数据承压，通胀韧性松动 ◼10月工业活动疲软，汽车及零部件为主要拖累。美国10月工业产出月率-0.6%（预期-0.3%，前值0.30%）。美国10月制造业产出月率-0.7%（预期-0.3%，前值0.40%）。美国10月产能利用率78.9%（预期79.40%，前值79.70%）。细分项目中耐用品，非耐用品生产活动不同程度下跌，耐用品及汽车零部件生产活动收缩为主要拖累；计算机和电子产品、非金属矿物及服装和皮革制品领涨。或受UAW罢工及其他突发事件脉冲式影响，美国10月主要宏观经济数据均弱势发展。总需求偏弱或带动生产端降温，叠加罢工事件扰动汽车生产，美国10月工业活动承压。 ◼10月美国新屋开工、营建许可上升，超市场预期。美国10月新屋开工总数137.2万户（预期135万户，前值135.8万户），美国10月新屋开工年化月率1.9%（预期-0.60%，前值7.00%）。美国10月营建许可总数公布148.7万户（预期145万户，前值147.3万户），10月营建许可月率1.1%（预期-1.40%，前值-4.40%）。 ◼美国11月Markit制造业PMI重回萎缩区间、为3个月新低，服务业活动略有扩张、创四个月新高，劳动力市场继续降温。美国11月Markit制造业PMI初值49.4（预期49.8，前值50），11月Markit服务业PMI初值50.8（预期50.4，前值50.6）。美国11月Markit综合PMI初值50.7（预期50.4，前值50.7），就业分项指数初值降至49.7，新订单分项指数初值创今年7月份以来新高。 ◼欧元区GDP增速低迷，2023Q3GDP环比增长四季度以来首次收负，经济前瞻仍承压。自2022Q4以来，欧元区GDP增速徘徊于0%，2023Q3GDP环比增速首次收负。GDP细分当中，环比正向拉动主要来自于净出口与存货变化，而居民消费以及固定资本形成对于GDP增长连续两个季度零贡献，显示欧元区经济内生动能较弱。9月、10月欧元区通胀超预期降温，超核心通胀进一步回落暗示欧元区产出缺口料进一步下降，欧元区经济动能乏力料逐步传导至通胀。欧元区11月PMI初值回暖，好于市场预期，但仍连续六个月低于荣枯线：制造业PMI初值录得43.8（预期43.4，前值43.1）；服务业PMI初值录得48.2（预期48.1，前值47.8）；综合PMI初值录得47.1。 ◼日本2023Q3GDP环比下降，私人消费疲软，企业补库动力减弱，经济复苏脆弱性犹存。日本2023Q3GDP年化季率环比-2.1%（预期-0.6%，前值4.8%），日本三季度经济增长显著弱于市场预期，前期复苏趋势中断。细分项目中，私人企业投资连续两季度环比收缩，库存连续两季度去化，此前净出口强势正向拉动三季度由正转负，私人消费及私人住宅投资对三季度GDP环比拉动为0%，日本经济复苏脆弱性符合前期预期。 大宗商品国内宏观：社零持续回暖，地产仍然承压 ◼社融：政府债支撑社融，居民信贷转弱。10月金融数据：中国10月社会融资规模新增18500亿元，预期18300亿元；人民币贷款新增7384亿，预期6412亿；社会融资规模存量同比增长9.3%，预期9.4%，前值9.0%；M2同比比增长10.3%，预期10.5%，前值10.3%。10月社融增长较快，主要因为地方政府再融资债券密集发行。信贷方面，10月居民贷款同比偏弱但好于4月与7月，反映居民融资需求仍偏弱但有所恢复。 ◼财政：收入增速放缓，支出小幅增加。总的来看，2022年留抵退税高峰已过，低基数效应逐渐减退，叠加经济复苏的边际放缓，9月财政收入继续回落。财政端支出主要偏向于教育、社保和就业。 ◼地产：投资边际转弱，竣工依旧高增。地产投资持续转弱主要因为：1）地产企业现金流偏紧现象维持，近期又有地产企业未及时付息，地产企业拿地意愿不足；2）10月商品房销售仍然偏弱，“认房不认贷”政策落地后二手房挂牌和成交有所增加，或挤压新房需求。 ◼社零：增速持续回升，居民消费意愿边际改善。整体来看，社零数据继续改善，同比增速进一步扩大。受汽车家电、通讯器材等消费走强拉动，10月社零同比增速较上月的5.9%升至7.2%。限额以上单位商品零售继续改善，同比增速由9月的5.2%升至10月的8.7%。餐饮消费继续保持较快增长，10月同比17.1%的增速较上月扩大3.3个百分点。 ◼工业企业利润边际改善。1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额54