大宗商品策略周报：非农和评级事件短期冲击价格，关注白银试仓和铜多头

——大宗商品策略周报20231210 宏观与商品策略研究团队 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及机会：短期冲击，关注白银和铜 ◼本周评级事件和非农数据冲击贵金属和有色，但我们仍维持前期思路。 ◼贵金属方面，贵金属出现大幅下跌，一方面原因来自于市场突破前高后迅速回落的恐慌，另一方面来自于美国11月非农数据的反弹。我们认为，10月单月数据回落确实不足以支撑3月降息，这使得收尾阶段美国政府有预期管理要求。但是，加息趋于尾声，债务压力使得24年美国仍有较强货币转宽需要，而从10月职位空缺数据，美国褐皮书报告，和美国财政收支近月情况看，后续通胀回落，货币预期转宽仍是必经路径。因此，我们仍维持贵金属的购买价值，当前情绪极端反复，或反而带来购买机会。根据通胀预期定价，我们认为白银价格可以试仓多头，或选择做空金银比。 ◼有色方面，我们前两周建议买入铜，我们仍建议关注。供给端，铜受到政策冲击。巴拿马政府表示，将关闭第一量子矿业有限公司(FirstQuantumMineralsLtd.)旗下的Cobre铜矿，此处生产的铜约占全球供应量的1.5%，目前遭到环保人士和工会的大规模抗议。库存端，国内和LME持续走弱。内盘铜本周SMM全国主流地区铜库存环比下降0.37万吨至5.49万吨，较去年同期下降5.78万吨。海外LME+COMEX库存周环比减少约0.65万吨至19.2万吨。此外，国内冶炼加工费同样趋降。此外，关注美国建筑行业景气维持高位，同时，中央政治局会议“先立后破”、“财政更加积极”的说法，也与我们年报预期符合，因此仍建议关注价格新机会。 ◼黑色方面，前期我们建议，铁矿、焦煤远月价格开始拉升，但back结构延续，结合低库存带来的安全边际，使得我们认为，黑色系远月价格支撑较强。但目前看，这种安全边际正在走弱，短期交易或暂停。尽管现货端目前跟随宏观交易价格出现提振，但是螺纹利润目前仍未真正修复，结合发改委关注铁矿价格，使得原料多头短期进一步向上可能性受限。但在预期交易下，也不建议转空。 商品逻辑及投资机会：原油或仍仅维持震荡，黑色短期观望 ◼原油方面，我们判断得到验证。我们曾从宏观视角分析WTI原油价格超过80美元/桶将面对需求调控预期压力，结合近期拜登80美元/桶以下继续收储的“预言”，油价近期承压并不意外。然而，近期原油期限结构开始走平，同时EIA调升明年需求预期，欧佩克年底减产预期再度增强，此时WTI油价在70美元/桶附近为需求和供给的平衡点，再次下探空间在收窄。但在美国政府的政策调控预期下，我们认为搏反弹向上风险较大，WTI平衡价格应在70-80美元/桶附近。周末美国提升购买，价格获得支撑，观点得到验证。 ◼预计煤炭价格仍将维持震荡。个别煤矿停产检修，市场煤供应较上周有所缩减；两轮冷空气衔接导致全国大部分地区气温骤降，居民用电量有所上涨，电厂日耗稍有回升，但电厂、港口等库存仍高位运行，煤炭采购积极性一般，非电行业需求延续减少，下游需求始终未看到真正的释放；由于需求回升有限，周内部分煤矿价格整体稳定、山西煤价小幅上探，进口煤价优势仍存，气象局预测12月上旬我国大部地区或将以偏暖为主，预计短期煤价仍将承压震荡运行。 ◼农产品方面，豆类：美豆国内压榨保持增长，巴西出口预期下调，美豆出口下调担忧缓解；美豆收割加速，新作上市压力增大，且巴西大豆播种持续推进，产量预估再创新高。国内方面，豆粕现货成交一般，因猪价低迷，下游备货恐推迟。豆粕库存同环比继续走低，基差或企稳回升。中国大豆进口采购进度提高，留意持续性。多空交织，连粕窄幅运行。生猪：气温逐步转凉，压栏客观条件进一步形成，猪价持续走低后，二育询价积极性和实际成交量均有增加，推动猪价近日持续上涨。二育表现来看，北方相对积极，涨价阶段刺激散户惜售情绪，下游屠宰收猪难度提升，被动接受提价。但从情绪变化来看，猪价连续上涨后二育实际成交有转弱倾向，猪价上涨动力或有转弱。长期来看，需求方面，节日效应结束，猪肉的需求处于缓慢恢复阶段，宰量低位反复震荡，需求对于猪价支撑力度不强。随天气逐步转凉，从10月往后，历史上屠宰企业开工率呈现整体增长趋势，疫前均值来看，10-12月开工率分别为31%、37%、44%，猪肉需求将逐步回暖。但在消费降级趋势下，预计今年需求难有超预期表现。 海外总览：海外经济放缓，市场加息预期大幅降温 ◼美联储褐皮书明确表示经济活动较前期放缓：11月美联储褐皮书指出最近几周经济较前期降温。四个地区报告出现温和增长，但其他地区则显示经济活动停滞或下降。未来6到12个月的经济前景也有所趋弱。需求方面，“由于消费者对价格更加敏感，家具和电器等非必需品以及耐用品的销售平均来看出现下降”，“出行和旅游活动总体健康”；劳动力市场方面，“劳动力需求放缓，薪资压力正在下降”。褐皮书所提供的“坊间传闻”或暗示经济放缓已经开始。 ◼11月非农就业超市场预期，罢工工人复工扰动较大。11月美国非农就业人数增加19.9万人，预期18.5万，此外9月新增就业下调3.5万至26.2万，10月未作修订。劳动力市场保持温和强劲。新增就业主要受汽车业罢工工人返岗、政府和医疗行业岗位增加驱动：其中，医疗保健就业人数增加了7.7万，政府就业人数增加4.9万，制造业就业人数增加2.8万，休闲和酒店业就业人数增加4万，零售业就业人数减少3.8万。 ◼12月美国消费者信心上涨，通胀预期走低。美国12月密歇根大学消费者信心指数初值继续升至69.4，前值61.3），分项指数均较11月都有所上升，其中，现况指数初值74，前值68.3；预期指数初值66.4，前值56.8。通胀预期方面，12月的未来1年通胀预期初值跌至3.1%，前值4.5%，为2021年3月以来的最低水平。5年通胀预期初值降至2.8%，前值3.2%，为2021年7月以来的第二低水平。 ◼美国11月ISM制造业PMI不及市场预期。美国11月ISM制造业PMI 46.7（预期47.6，前值46.7）。本轮连续萎缩为互联网泡沫以来最长的一次。由于借贷成本高企和商品需求下降迫使企业重新规划资本开支，制造业今年陷入停滞。细分当中，新订单已连续十五个月收缩，为上世纪80年代以来最长纪录，彼时美联储也以类似力度加息。ISM的产出和就业指标11月双双萎缩。支付价格指标继续萎缩，但萎缩幅度收窄。新订单/自有库存PMI前瞻指标显示美国库存增速或将震荡磨底后回升，预计时间点将在明年年中。 ◼贷款利率高位，10月美国新屋销售承压。美国10月新屋销售总数年化67.9万户（预期72.1万户，前值75.9万户）；10月新屋价格中位数环比下降3.08%，较疫情前仍高出20%。高房价及高贷款利率施压美国地产需求，美国地产回归疫情前增长斜率进程纠结。此前，建筑商持续提供更低的融资利率和其他方式例如修改住宅构造以降低成本等激励措施以释放新屋需求。10月新屋价格中中位数与销售齐降或暗示地产需求已显疲态，在美联储尚未明确降息时间点前，预计利率将维持高位，美国地产再平衡进程或将延续。 海外总览：海外经济放缓，市场加息预期大幅降温 ◼欧盟委员会就电网投资草拟行动计划，拟于2030年前投资5840亿欧元（6330亿美元）。文件显示，为帮助实现欧洲绿色协议（Europe GreenDeal），欧盟委员会草拟一项行动计划（The ActionPlan），以确保我们的电网将更有效地运行，更快地推出。预计截至2030年，欧盟的电力需求将增长60%，40%的配电网使用年限超过40年，跨境输电能力到2030年将翻一番，因此需要5840亿欧元（6330亿美元）的投资。2015年-2022年，中国、美国、欧洲年度电网投资额度平均分别为716亿美元，805亿美元，562亿美元。近年欧洲电网投资呈上升趋势，欧洲年度电网投资额度由2015年530亿美元升至2022年650亿美元。按照10年平摊计算，欧盟委员会行动计划意味着未来年均633亿美元电网投资；按照7年平摊，年均电网投资额度为904亿美元。由于欧盟3%财政约束即将到期，欧盟内部对于财政政策看法不一，尚未形成2024年财政协议框架，欧盟委员会再度提出投资建议或对公共财政形成压力。 ◼11月欧元区通胀加速下行，经济仍较疲软，市场加息预期大幅降温。11月欧元区通胀再降温：欧元区11月HICP年率初值录得2.4%（预期2.7%，前值2.9%），核心HICP年率初值3.6%（预期3.9%，前值4.2%）。欧元区经济仍较疲软：欧元区11月制造业PMI终值44.2（预期43.8，前值43.8）。欧元区景气度边际改善但整体仍然低迷，欧洲主要国家中，法国第三季度经济萎缩，通胀继续缓解，德国失业率再次上升。市场计价欧洲央行一季度降息可能：随着总体通胀率回落，经济数据仍较疲软，利率互换市场目前已经完全消化了到明年4月降息25个基点的可能性，并预计3月份降息的可能性约为50%。 ◼近日，日央行释放鹰派信号，讨论了加息手段，且淡化了放开负利率政策对经济的不良影响。植田和男在国会上表示从年底到明年在货币政策的处理问题上将变得更具有难度，如果加息的话有多种选项可以用于调整政策利率；副行长冰见野良三提出若利率由负转正会发生什么的假设，被认为迄今为止日央行发出的最明确的信号。市场押注12月日央行结束负利率政策的几率一度接近45%。 大宗商品国内宏观：出口边际回暖，关注政策新变化 ◼事件:中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作。 ◼观点:以进促稳，切实增强经济活力本次中央政治局会议对市场的影响偏积极。会议要求“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期”，这意味着中央认为需要进一步推出与落实支持性政策，推动经济持续改善。本次会议更加强调“进”，提出“要坚持稳中求进，以进促稳”，而去年12月会议的表述是“要坚持稳字当头、稳中求进”。这也意味着明年的宏观政策会更加积极。明年经济重点工作包括:以科技创新引领现代化产业体系建设;着力扩大国内需求;深化重点领域改革:扩大高水平对外开放;持续有效防范化解重点领域风险。与去年年底表述不后的是，“着力扩大国内需求”放在了“现代化产业体系建设的后面。表述次序调换显示国内在支持经济和信心复苏的同时防范产能无序扩张的后遗症，并仍然以科技促进产业升级、现代化产业体系建设为根本任务。 ◼社融：政府债支撑社融，居民信贷转弱。10月金融数据：中国10月社会融资规模新增18500亿元，预期18300亿元；人民币贷款新增7384亿，预期6412亿；社会融资规模存量同比增长9.3%，预期9.4%，前值9.0%；M2同比比增长10.3%，预期10.5%，前值10.3%。10月社融增长较快，主要因为地方政府再融资债券密集发行。信贷方面，10月居民贷款同比偏弱但好于4月与7月，反映居民融资需求仍偏弱但有所恢复。 ◼财政：收入增速放缓，支出小幅增加。总的来看，2022年留抵退税高峰已过，低基数效应逐渐减退，叠加经济复苏的边际放缓，10月财政收入继续回落。财政端支出主要偏向于教育、社保和就业。 ◼地产：投资边际