大宗商品策略周报：前期逻辑得到验证，继续关注铜、铝、贵金属

宏观与商品策略研究团队 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及机会：继续关注铜铝多头，贵金属持有 ◼本周美联储鸽派、以及有色价格走势验证我们判断。 ◼贵金属方面，鲍威尔转鸽验证我们观点。加息趋于尾声，债务压力使得24年美国仍有较强货币转宽需要，而从10月职位空缺数据，美国褐皮书报告，和美国财政收支近月情况看，后续通胀回落，货币预期转宽仍是必经路径。此外，鲍威尔对于薪资增速已经回落接近于目标范围路径，也与我们前期判断一致，因此根据前期计划，建议贵金属继续持有。根据通胀预期定价，我们已经建议白银价格增加多头，或选择做空金银比，当前可继续持有。 ◼有色方面，我们前两周建议买入铜，我们仍建议关注，此外本周建议继续关注铝的变化。供给端，海外矿端的持续扰动、市场对于2024年铜供给过剩预期不断下调，并且当前的低库存以及高基差使得现货铜维持相对强势。库存端，本周SMM全国主流地区铜库存环比下降0.54万吨至6.3万吨，较去年同期下降3.13万吨。分地区来看，上海及江苏地区库存有所减少，其中上海地区库存下降最为明显，其余地区的社库基本保持不变或仅略有增加。海外方面，LME+COMEX库存周环比下降约0.56万吨至119.25万吨。国内冶炼加工费同样趋降。此外，关注美国建筑行业景气维持高位，铝方面，本周库存超预期下行，而市场空头方关注的竣工周期走弱或不及预期，且需要玻璃需求等数据验证，因此价格具备支撑。同时，中央政治局会议“先立后破”、“财政更加积极”的说法，也与我们年报预期符合，而鲍威尔提出的，未必在需求彻底走弱即可降息，本次通胀部分来自供给约束的说法，也使得海外补库周期成为我们认为需求超预期的理由，因此仍建议关注多头价格新机会。 ◼黑色方面，前期我们建议，铁矿、焦煤远月价格开始拉升，但back结构延续，结合低库存带来的安全边际，使得我们认为，黑色系远月价格支撑较强。但目前看，这种安全边际正在走弱，短期交易或暂停。尽管现货端目前跟随宏观交易价格出现提振，但是螺纹利润目前仍未真正修复，结合发改委关注铁矿价格，使得原料多头短期进一步向上可能性受限。但在预期交易下，也不建议转空。 商品逻辑及投资机会：原油或仍仅维持震荡，黑色短期观望 ◼原油方面，我们判断得到验证。我们曾从宏观视角分析WTI原油价格超过80美元/桶将面对需求调控预期压力，结合近期拜登80美元/桶以下继续收储的“预言”，油价近期承压并不意外。然而，近期原油期限结构开始走平，同时EIA调升明年需求预期，欧佩克年底减产预期再度增强，此时WTI油价在70美元/桶附近为需求和供给的平衡点，再次下探空间在收窄。但在美国政府的政策调控预期下，我们认为搏反弹向上风险较大，WTI平衡价格应在70-80美元/桶附近。周末美国提升购买，价格获得支撑，观点得到验证。 ◼预计煤炭价格仍将维持震荡。个别煤矿停产检修，市场煤供应较上周有所缩减；两轮冷空气衔接导致全国大部分地区气温骤降，居民用电量有所上涨，电厂日耗稍有回升，但电厂、港口等库存仍高位运行，煤炭采购积极性一般，非电行业需求延续减少，下游需求始终未看到真正的释放；由于需求回升有限，周内部分煤矿价格整体稳定、山西煤价小幅上探，进口煤价优势仍存，气象局预测12月上旬我国大部地区或将以偏暖为主，预计短期煤价仍将承压震荡运行。 ◼农产品方面，豆类：美豆国内压榨保持增长，巴西出口预期下调，美豆出口下调担忧缓解；美豆收割加速，新作上市压力增大，且巴西大豆播种持续推进，产量预估再创新高。国内方面，豆粕现货成交一般，因猪价低迷，下游备货恐推迟。豆粕库存同环比继续走低，基差或企稳回升。中国大豆进口采购进度提高，留意持续性。多空交织，连粕窄幅运行。生猪：气温逐步转凉，压栏客观条件进一步形成，猪价持续走低后，二育询价积极性和实际成交量均有增加，推动猪价近日持续上涨。二育表现来看，北方相对积极，涨价阶段刺激散户惜售情绪，下游屠宰收猪难度提升，被动接受提价。但从情绪变化来看，猪价连续上涨后二育实际成交有转弱倾向，猪价上涨动力或有转弱。长期来看，需求方面，节日效应结束，猪肉的需求处于缓慢恢复阶段，宰量低位反复震荡，需求对于猪价支撑力度不强。随天气逐步转凉，从10月往后，历史上屠宰企业开工率呈现整体增长趋势，疫前均值来看，10-12月开工率分别为31%、37%、44%，猪肉需求将逐步回暖。但在消费降级趋势下，预计今年需求难有超预期表现。 海外总览：欧美央行态度分化，海外经济下行风险犹存 ◼美联储12月议息会议如期暂停加息，会议宣布联邦基金利率的目标范围维持在5.25%-5.5%不变，并按照原计划进行缩表。本次议息会议美联储正式打开利率下方空间，但美联储官员后续发言“稳定”市场利率预期。自9月下旬的议息会议以来，美联储已连续三次暂停加息。本次议息会议鲍威尔加息与降息并存的政策暗示自相矛盾，但降息信号为本次议息会议亮点：鲍威尔称利率已处于、接近峰值，美联储官员启动了对降息前景讨论，本轮加息周期已经进入尾声。此外12月SEP显示美联储下调2024GDP与PCE、核心PCE增速，支撑12月点阵图所显示的3次降息的可能性。随着本年度最后一批美国经济数据的出炉，美联储鹰派态度松动，市场利率预期震荡下挫，市场预计明年3月开始美联储或降息6次，为点阵图显示幅度一倍。议息会议前夕，美国总统拜登表示CPI数据显示在抵御通胀方面取得“持续进展”，或对鲍威尔形成“指引”。周五美联储官员威廉姆斯、博斯蒂克及古尔斯比发言与鲍威尔向左，托底市场利率预期，显示此前美联储内部分歧仍存。 ◼11月美国CPI同比符合预期，环比小幅超预期，细分中商品服务CPI再分化，市场降息预期调整。11月CPI同比录得3.1%，环比上升0.1%；核心CPI同比增长4.0%，环比增长0.3%。细分项目中，商品与服务CPI再分化，11月核心商品环比回落，房租及除房租核心商品CPI环比增长韧性。核心商品主要拖累来自于服装、家具与机票，料显示美国消费者出行-服装消费传导饱和。核心服务CPI增长韧性与劳动力市场薪资增速相互印证，加之OERCPI环比增长边际加速，支撑美国CPI下行斜率趋扁。数据出具，市场对于美联储降息预期调整。在美国通胀尚未趋近2%之前，市场降息预期或已接近极限。 美国11月零售环比超预期，假日购物季开局稳健，结构隐忧仍存。美国11月零售销售月率0.3%，（预期-0.10%，前值-0.10%）；零售销售对照小组0.4%（预期0.20%，前值0.20%）。零售销售细分中，主要拉动来自于无店铺零售、保健个护，必选消费仍为消费主要拉动，消费者“节俭”消费习惯延续。家具家装增长与11月消费者地毯购买计划相互印证。此外，美国中上层家庭购物力度减弱，美国零售总量韧性结构存隐忧。美国上层中产阶层对消费者支出对零售销售韧性做出重大贡献。根据BloombergSecondMeasure，假日购物季伊始苹果、Coach和Nordstrom在内的一批面向上层中产阶层的零售商的销售额创下两年来最大降幅。尽管整体零售销售数据上升，但较富裕地区表现最佳的商场也受到了影响。富裕人群消费支出与经济形势更为敏感，因其对于可选消费边际倾向相对较高。因此，迎合富裕美国人的品牌、零售商和购物中心受到打击预示着美国经济未来可能疲软。 海外总览：欧美央行态度分化，海外经济下行风险犹存 ◼美国制造业与服务业分化发展，服务业提振美国12月MarkitPMI，四季度PMI暗示美国2023Q4GDP增长疲弱：美国12月Markit综合PMI初值51（预期50.5，前值50.7），细分其中，新订单、就业指数也较上月攀升。服务业PMI初值51.3（预期50.7，前值50.8），创7月以来新高，服务业PMI连续第十一个月扩张。细分中，就业、商务活动较上月增长。制造业PMI初值降至48.2（预期49.5，前值为49.4），产出、新订单指数较上月下降，新订单指数为8月以来最低读数。综合来看，四季度PMI显示美国2023Q4GDP增长疲弱。11月工业产出不及预期：11月美国工业产出月率0.2%（预期0.3%，前值-0.9）；制造业月率0.3%（预期0.4%，前值-0.8)，细分中，耐用品与非耐用品分化发展，汽车及零部件、计算机及机械为主要拉动，纺织品、服装和皮革制品为主要拖累。 ◼欧央行维持利率水平，对通胀仍保持警惕；欧央行并未讨论降息，市场下调对欧洲央行明年降息的押注。当地时间12月14日，欧洲中央银行召开货币政策会议，决定继续维持三大关键利率不变。再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率维持4.5%、4.75%、4.0%。欧洲央行将在2024年底停止PEPP再投资：2024年上半年继续进行PEPP再投资，在下半年，计划以每月平均减少75亿欧元逐步退出PEPP再投资计划。尽管通胀率将“在明年逐步下降”，欧洲央行行长拉加德表示央行不应放松警惕，与美联储相反，欧央行并没有讨论降息，欧央行委员会内部均为给出利率路径指导。议息会议后市场预计降息幅度为150个基点，稍早预期为160个基点左右。此外，在欧洲央行宣布了慢于预期的PEPP退出计划后，意大利和德国10年期国债收益率之差跌破170个基点，欧元区内部风险收缩。 大宗商品国内宏观：政府债券支撑社融，财政扩张延续 ◼社融：政府债支撑社融，居民信贷转弱。中国11月社会融资规模新增24500亿元，预期26000亿元；人民币贷款新增10900亿，预期13000亿；社会融资规模存量同比增长9.4%，前值9.3%。人民币贷款余额236.42万亿元，同比增长10.8%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.2个百分点。11月社融增长较快，主要因为地方特殊再融资债券密集发行。信贷方面，11月信贷整体偏弱，主因企业中长贷缩量拖累，但居民部门信贷小幅增长，反映目前企业部门融资意愿仍偏弱。 ◼财政：11月扩张步伐延续。1-11月财政收入增长，财政支出跌幅显著收窄，教育、社保、农林、债务付息支出持续扩张。总的来看，当前居民和企业信心仍偏弱，财政端持续扩张发力，对经济增长形成推动。 ◼地产：地产投资继续放缓，但新开工同比转正。房价下行以及二手房成交活跃共同推动商品房销售持续下行。今年以来“认房不认贷”、“下调二套房首付比例”等地产利好政策频出，但由于房价仍未企稳以及二手房市场活跃度提高挤压新房需求，商品房销售承压。1—11月份，商品房销售面积100509万平方米，同比下降8.0%，跌幅较1—10月扩大0.2个百分点。 ◼社零：增速持续回升，居民消费意愿边际改善。社零增速回升略弱于市场预期,而汽车消费和服务消费发力持续显现。分大类来看，金银珠宝、汽车、石油制品类消费持续景气，低基数影响下烟酒、饮料、服装、通讯器材消费表现较为亮眼，而化妆品、家用电器、建筑及装潢材料类消费拖累持续加大。目前吸纳就业较多的服务业生产和企业招工仍在震荡小幅回暖，工业企业利润跌幅也在延续收窄，预计随着服务业修复、企业生产和招工回暖和房贷减压逐渐发力，消费整体向好修复态势不会改变。 ◼工业企业利润边际改善。1—10月份