原油研究系列（十二）：从近期Phillips 66股价上涨，来透视炼化企业估值与发展策略

标配 投资要点： ➢公司股价自6月23日以来上涨了45.41%。Phillips 66公司股价在6月23日触及88.1美元的半年内低点后，公司股价走出箱体震荡行情并呈现单边增长的趋势。在9月13日触及124美元的高点后有所调整，但近期再次快速增长。截至12月1日触及131.26美元的历史高点后，收于129.70美元，自6月23日以来上涨了45.41%，2023年以来上涨了33.55%。 ➢Phillips 66最初是康菲石油的子公司，2012年，康菲石油宣布将其炼油、化工、油气运输和成品油零售业务分拆为Phillips 66。该公司的头部业务为炼油及零售，拥有13座炼厂，其中海外炼厂两座，原油净处理能力为196万桶/天，同时还拥有1.5万英里的管道系统。油气运输业务方面，公司拥有DCP Midstream的50%股权，是美国最大的天然气收集和加工公司之一，拥有72亿立方英尺/天的天然气加工能力。化工业务方面，公司持有ChevronPhillips Chemical Company LLC（CPChem）的50%股权。 ➢营收方面，2022年公司实现营收1699.9亿美元，实现净利110.24亿美元，较2021年实现大幅增长，其中炼油、中游、化学品、零售贡献的税前溢利分别为78.16、47.34、8.56、24.02亿美元。2023年前三季度公司实现税前溢利77.08亿美元，同比减少36.26%。 ➢对比行业内可比公司的股价变动，可以发现公司股价的驱动因素可以主要分为两个阶段：阶段一为受益于美国成品油出口量价双增，阶段二为近期催化异动。与同业公司对比，ExxonMobil及Chevron同时拥有油气资产，故三季度在油价上行结束后，ExxonMobil、Chevron股价迅速下行，而不拥有油气资产的Marathon Petroleum、Valero Energy、Phillips66则受益于裂解价差保持相对改善，跌幅较低。 ➢11月29日，公司股东Elliott Investment Management LP致函董事会，催化公司股价。Elliott的诉求主要为精简公司业务增强分红：1.公司进行管理改革；2.缩小目前Phillips 66和Valero之间每桶炼油EBITDA 2~3美元的差距；3.通过出售公司持有的CPChem股份、欧洲便利店以及部分非经营性中游业务的股份，实现150~200亿美元的税后现金收益，以实现资本回报计划。 [table_product]相关研究 1.石化航运专题系列：巴拿马运河详解——原油研究系列（十一） 2.天然气专题系列：冬季已至，欧洲天然气供需及价格展望——原油研究系列（十） ➢作为回应，Phillips 66重申了公司会坚持实现早在10月27日提出的目标：1.将分红目标提高至130~150亿美元；2.将出售30亿美元的非核心资产；3.未来将把50%以上的经营现金流对股东进行分红；4.到2024年底，公司将业务转型运行成本节省目标提高到14亿美元，其中包括将每桶炼油成本减低1美元；5.到2025年将中期调整后EBITDA目标提高至140亿美元。 3.天然气专题系列：欧洲天然气供应风险仍存，看好国内资源供应标的——原油研究系列（九） 4.油价中高位背景下，关注油服公司业绩表现及市场机遇——原油研究系列（八） ➢投资建议：从Elliott与Marathon Petroleum合作来看，彼时Elliott的建议同样是精简业务专注炼化、优化成本，因赶上此次炼油周期的成本改善而形成路径依赖。我们认为考虑到预期未来炼油的利润边际面临下行，炼化一体化企业抗风险能力更强，建议关注国内油气行业龙头：中国石油、中国石化、荣盛石化、恒力石化等。 5.历史上几次石油危机复盘及启示——原油研究系列（七） 6.埃克森美孚收购先锋自然资源启示，及页岩油气市场影响展望——原油研究系列（六） ➢风险提示：油价上涨导致通胀加剧，引发主要经济体一系列抑制政策；地缘政治等因素影响全球油气供应格局；全球经济复苏进程被打断进入衰退，下游需求萎缩不及预期。 7.近期油价回调与影响，及供需基本面展望——原油研究系列（五） 8.从国际页岩油公司资本开支，展望未 来 原 油 供 需——原 油 研 究 系 列（四） 正文目录 1.事件：Phillips 66股价连续增长.................................................42. Phillips 66公司概况....................................................................43. 2023年以来可比公司股价复盘....................................................54.短期催化：股东Elliott要求精简业务..........................................75.投资建议.....................................................................................86.风险提示.....................................................................................8 图表目录 图1公司产业链............................................................................................................................5 图2公司按部门划分税前溢利（亿美元）....................................................................................5图3 2023年以来可比公司股价与WTI油价涨幅（%）.................................................................5图4 2023年以来可比公司ROE（%）..........................................................................................6图5 Valero Energy炼厂产能利用情况（万桶/天，%）.................................................................6图6 Valero Energy成品油产量及炼油利润（万桶/天，美元/桶）.................................................6图7 Phillips 66炼厂产能利用情况（万桶/天，%）.......................................................................7图8 Phillips 66成品油产量及炼油利润（万桶/天，美元/桶）.......................................................7图9 EIA预期美国裂解价差（美元/加仑）.....................................................................................7图10 EIA预期美国LNG出口（十亿立方英尺/天）......................................................................7图11 Phillips 66、Marathon Petroleum和Valero Energy每桶运营成本（美元/桶）...................8图12可比公司调整后EBITDA（亿美元）...................................................................................8 表1公司炼厂一览.........................................................................................................................4 1.事件：Phillips66股价连续增长 自今年6月23日Phillips66股价触及88.1美元的半年内低点后，公司股价走出箱体震荡行情并呈现单边增长的趋势。在9月13日触及124美元的高点后有所调整，但近期再次快速增长。截至12月1日触及131.26美元的历史高点后，收于129.70美元，自6月23日以来上涨了45.41%，2023年以来上涨了33.55%。 2.Phillips66公司概况 Phillips 66最初是康菲石油的子公司，由康菲石油成立于1917年，Phillips 66品牌名则最初于1927年提出，用于命名其新开发的汽油产品。其来源一是1927年美国汽油价格为66美分/加仑，其二则是汽油的辛烷值为66。2012年，康菲石油宣布将其炼油、化工、油气运输和成品油零售业务分拆为Phillips66。 该公司的头部业务为炼油及零售，拥有13座炼厂，其中海外炼厂两座，原油净处理能力为196万桶/天，同时还拥有1.5万英里的管道系统。油气运输业务方面，公司拥有DCPMidstream的50%股权，是美国最大的天然气收集和加工公司之一，拥有72亿立方英尺/天的天然气加工能力。化工业务方面，公司持有Chevron Phillips Chemical Company LLC（CPChem）的50%股权。 营收方面，2022年公司实现营收1699.9亿美元，实现净利110.24亿美元，较2021年实现大幅增长，其中炼油、中游、化学品、零售贡献的税前溢利分别为78.16、47.34、8.56、24.02亿美元。2023年前三季度公司实现税前溢利77.08亿美元，同比减少36.26%。 2022年业绩改善主要是由于实际炼油利润的增加、与DCP Midstream和Gray OakHoldings合并相关的Midstream部门中扣除税前收益总额的30.13亿美元、精炼部门减少减值损失，以及国际市场燃料利润的改善。同时以上项目部分抵消了所得税费用的增加、CPChem的股权受益的下降，以及公司在NOVONIX投资项目中未实现收益的减值。 资料来源：公司公告，东海证券研究所 资料来源：公司公告，东海证券研究所 3.2023年以来可比公司股价复盘 对比行业内可比公司的股价变动，可以发现公司股价的驱动因素可以主要分为两个阶段：阶段一为受益于美国成品油出口量价双增，阶段二为近期催化异动。 公司主要盈利由炼化业务贡献，故选取美国前五大炼化企业进行对比：ExxonMobil、Chevron、Marathon Petroleum、Valero Energy、Phillips 66。其中有所不同的是，ExxonMobil及Chevron同时拥有油气资产并开展油气开采销售业务，故三季度在油价上行结束后，ExxonMobil、Chevron股价迅速下行，而不拥有油气资产的Marathon Petroleum、ValeroEnergy、Phillips 66则受益于炼油利率保持相对改善，跌幅较低。 资料来源：Wind，东海证券研究所 从ROE的角度来看，Marathon Petroleum、Valero Energy、Phillips 66在2023年ROE皆优于ExxonMobil