可转债篇之三：从估值与供需结构看转债的配置价值利得主题基金研究系列

利得研究/主题基金报告 上海利得基金销售有限公司基金报告 2026年01月14日 从估值与供需结构看转债的配置价值利得主题基金研究系列-可转债篇之三 投资要点： ⚫2025年可转债市场呈现出“先抑后扬再盘整”的“根号型”走势，中证转债指数全年上涨18.66%。市场的核心特征在于剧烈的结构性分化：从风格看，低评级、小盘转债凭借高弹性全面跑赢；从行业看，国防军工（+41.54%）、通信（+35.54%）等科技成长主线涨幅居前，而部分消费与周期板块表现滞后。全年收益并非普涨，而是高度集中于正股处于高景气赛道、且自身弹性更高的品种，投资逻辑已从简单的“债底保护”转向深度的“正股研究和风格把握”。 ⚫市场估值体系在2025年发生了深刻变化。债性估值（纯债溢价率）在“资产荒”背景下被系统性推高，而股性估值（转股溢价率）则呈现显著分化——科技主线转债的估值能与正股同步攀升。这共同表明，转债定价已系统性脱离传统债底保护区间，其波动与收益的核心驱动力彻底转向权益市场的预期与风险偏好。估值高位意味着传统的“躺赢”策略失效，投资胜负手取决于对正股趋势的判断与估值波动的把握。 ⚫当前市场的核心矛盾在于显著的“供需失衡”。供给端，受大规模转债（尤其是银行债）到期、强赎及新发储备不足影响，市场存量规模已从高位萎缩约30%。需求端，在低利率与“资产荒”环境下，资金对可转债的配置需求依然旺盛。一个关键变化是，资金在公募基金内部正从主动型产品向工具化的可转债ETF迁移，这反映了在估值高企、个券分化加剧的市场中，投资者对高效、透明贝塔工具的偏好上升。“供弱需强”的格局将在中期内对转债估值形成硬支撑，使其维持高位震荡。 ⚫展望2026年，预计市场将在供需失衡背景下呈现高位震荡格局。投资结构上，符合国家产业趋势的科技成长（如AI、半导体）仍是公认主线。同时，受益于全球供需格局的有色金属等顺周期板块，以及可作为稳健底仓的高股息、公用事业类转债也值得关注。 ⚫优选基金方面，建议关注高夏普比率特征的平衡型产品，同时逢低配置超额收益稳健的弹性转债产品作为增厚来源。综合优选9只含可转债的基金，分别为田鑫管理的易方达双债增强、黄波管理的光大增利A、王石千管理的鹏华丰利、孔令超管理的东方红聚利、武志骁,闫宜乘管理的中邮纯债恒利A、徐一恒,吴江宏,胡奕管理的汇添富实业债A、李波管理的中欧可转债、李栋梁管理的华宝可转债和吴江宏,胡奕管理的汇添富可转债。 上海利得基金销售有限公司https://www.leadfund.com.cn 目录 1.可转债表现复盘............................................................22.可转债价格与估值分析......................................................42.1价格抬升，高位震荡.....................................................................................................................42.2估值抬升，脱离债底保护............................................................................................................43.供需结构分析..............................................................73.1供给分析：紧供给支撑估值高位震荡.....................................................................................73.2需求结构：公募主导定价与流动性......................................................................................104.结论与基金优选...........................................................14法律声明.....................................................................16 1.可转债表现复盘 2025年行情收官，可转债随A股市场整体呈“先抑后扬再盘整”的“根号型”走势，全年震荡上行，中证转债指数和万得全A指数累计上涨18.66%和27.65%。回顾具体节奏：一季度市场企稳修复，随后进入震荡上行通道；4月初受外部关税政策冲击指数短暂回调，但很快得到修复，市场风险偏好逐步回升，推动A股进入新一轮上涨周期；7月起行情明显加速，以AI算力、半导体为代表的科技主线持续走强，带动沪指一度突破4000点关口；进入四季度，在海外不确定性增加、国内宏观数据波动等因素影响下，市场转为高位宽幅震荡。 在主要股债资产中，可转债展现出突出的平衡属性。纵观2025年各类资产的表现，可转债在这一年展现出尤为引人注目的配置价值——全年累计收益率达18.66%，而波动率仅为8.55%，在“收益-风险”坐标系中占据了具有相对优势的位置。在资产的风险收益坐标中，可转债的收益水平超越多数固收类产品，甚至媲美部分权益指数；同时，其波动控制显著优于股票及大宗商品等高波动品种。这既得益于其独特的“股债双性”，在震荡市中依托债底提供支撑，又在市场回暖时通过转股期权获取弹性，从而实现收益与稳健的兼得，其夏普比率显著高于主要宽基指数。这一特征使得转债更容易吸引注重稳健的资金参与，进而增强行情的持续性。 此外，2025年以来10年期国债收益率持续处于低位，传统纯债品种面临“资产荒”压力，进一步推动资金向“固收+”类资产倾斜，转债市场也因此成为承接配置需求的重要方向。转债市场前三季度在较长的时间里，处于低波动、低回撤、高收益的状态，投资者体验较佳，而四季度波动有所放大，虽然回撤仍然处于较低水平，但交易难度明显上升。总体来看，可转债在2025年无疑成为一项性价比突出的配置选择，也为投资者在当前市场环境下提供了一种兼顾成长与防守的配置思路。 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 2025年，可转债市场在整体走强的基础上，呈现出显著的结构性分化。尽管中证转债指数全年上涨18.66%，已跑赢沪深300等主流股指，但市场内部不同风格、不同条款特征的个券表现差异巨大，结构性机会远胜于普涨行情。 从评级维度看，低评级转债（如AA-及以下）整体表现明显优于高评级品种。这一方面源于其正股往往处于成长性强、弹性高的中小盘板块，在当年的科技与成长风格主导下受益匪浅；另一方面，在流动性整体宽松、“资产荒”延续的背景下，部分资金为追求更高弹性，逐步向信用下沉要收益，从而推动了低评级转债的估值修复与价格上涨。 从价格与股性维度分析，高价格、高转股溢价率的“双高”转债并未如以往周期中那样显著拖累表现，反而部分品种涨幅居前。这主要得益于其对应的正股多处于AI算力、半导体、高端制造等强势主线，正股强劲的上涨动能完全覆盖了转债自身的估值压力，呈现出“股性驱动”的鲜明特征。相比之下，偏债型及平衡型转债虽走势稳健，但收益弹性相对不足。 尤为突出的是，小盘风格转债全面跑赢大盘品种。这与全年A股市场小盘股、微盘股持续活跃的风格高度契合。小盘转债对应的正股流通市值小、业务聚焦细分赛道，在产业主题投资盛行、存量资金博弈的环境中更易受到情绪与资金推动，波动性与上涨空间均显著大于大盘转债。 综上所述，2025年可转债市场的收益主要来源于对权益市场强势风格（小盘、成长）的紧密跟踪与放大，以及在一定风险容忍度下对低评级品种的信用挖掘。这标志着可转债投资逻辑从过去的“债底保护+期权博弈”，进一步转向“正股基本面研究+风格赛道把握”，对投资者的择券能力和风格判断提出了更高要求。 2.可转债价格与估值分析 2.1价格抬升，高位震荡 从2025年可转债市场的价格分布与价格中位数走势来看，清晰地折射出全年市场从修复、冲高到震荡整固的节奏变化，也进一步印证了前述结构性分化的特征。 从价格中位数来看，全年呈现“三阶段”演进：年初至二季度末，市场在情绪修复与流动性支撑下稳步抬升，转债价格中位数从年初的115元附近震荡上行至125元左右，整体仍处于偏债性与平衡型区间，市场情绪以谨慎乐观为主。进入三季度，随着权益市场加速上涨，尤其是小盘成长风格持续强势，转债价格中位数快速拉升，于8月至9月间一度突破135元，进入偏股性区间，显示市场进攻性显著增强。四季度以来，受制于正股高位震荡与估值压力，价格中位数未能进一步上行，转而围绕130—135元区间宽幅整理，反映出市场在高位分歧加大，整体由趋势性上涨转为结构性博弈。 从价格分布结构观察，市场整体“重心上移”与“内部撕裂”并存。全年高价转债（价格高于130元）占比从年初的不足30%显著提升至年末的接近50%，其中价格在140元以上的个券数量明显增加，多集中于半导体、AI算力、机器人等当年主线赛道。与此同时，低价券（价格低于115元）占比被显著压缩，且多为正股基本面承压或行业景气度偏弱的个券，流动性也相对较差。这一分布变化表明，市场收益来源高度集中于正股强势、股性活跃的品种，而偏债型品种虽提供了一定的安全边际，但难以贡献显著收益。 价格中位数的抬升与高价券占比的扩大，本质上是权益市场风格在转债领域的映射，尤其是小盘成长行情带来的估值驱动。这也意味着，尽管转债指数涨幅温和，但内部分化剧烈，投资者若不能准确把握产业趋势与风格轮动，仅进行指数化或均衡配置，实际体验可能显著落后于市场头部品种的表现。 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 资料来源：Wind，利得基金；数据截至2025年12月31日 2.2估值抬升，脱离债底保护 2025年可转债市场的估值演变，清晰地勾勒出一个核心特征：整体定价逻辑系统性脱离传统的债底保护范畴，估值的驱动引擎彻底转向正股预期与市场风格。在这一年中，纯债溢价率与转股溢价率的变化，共同印证了这一结构性转变。 一方面，代表债性估值的纯债溢价率呈现稳步抬升态势。这与传统的“资产荒”下债底刚性支撑的逻辑有所不同。其抬升的核心驱动力，在于资金从传统纯债资产向“固收+”及权益增强型资产的持续迁徙。在10年期国债收益率维持历史低位的背景下，机构与个人投资者为寻求更高收益，普遍愿意为可转债的“期权”属性支付额外溢价，即使这意味着承担更高的价格波动。这种需求端的推动，使得转债的绝对价格越来越脱离其纯债价值的“地心引力”，纯债溢价率作为一个整体指标被系统性推高。同时，由于年内信用环境整体平稳，未出现系统性风险，市场对中低评级转债的信用担忧有所缓解，部分优质中小盘品种的纯债溢价率甚至出现温和收敛，体现出“资产荒”背景下资金对收益增强资产的追逐。 另一方面，从股性估值（转股溢价率）观察，则呈现显著的结构性分化。以AI算力、半导体、高端制造为代表的主线板块，其对应转债的转股溢价率在全年大部分时间内维持在较高水平，甚至在正股快速上涨阶段出现“溢价率与正股齐升”的罕见景象。这背后反映出强劲的正股趋势与旺盛的跟风情绪，投资者愿意为高确定性成长赛道支付更高的期权费用。相比之下，金融、传统周期及部分大盘蓝筹品种的转股溢价率则持续受到挤压，市场给予的估值弹性有限。进入四季度后，随着权益市场波动加剧，整体转股溢价率出现一定压缩，市场情绪从三季度的“看涨期权狂热”转向更为理性的“性价比权衡”。 综合来看，2025年可转债的估值体系发生了深刻变化：债性估值（纯债溢价率）的抬升，反映的是资金配置行为的转变和系统性风险的下降；而股性估值（转股溢价率）的分化，则精准刻画了市场对产业趋势的定价与风险偏