2023年11月宏观月报：美国繁荣见顶，中国延续修复

——2023年11月宏观月报 ■美国经济的繁荣难以为继，一方面，劳动力市场转冷，美国经济动能显著走弱，证实了三季度经济脉冲式增长不具备可持续性。另一方面，“再通胀”熄火，核心通胀环比动能回归合意水平，“抗通胀”取得阶段性胜利。11月议息会议通过了不加息并维持缩表计划不变的决议，前瞻地看，美联储加息周期大概率已经见顶。 牛梦琦宏观研究员：0755-89278076：niumengqi@cmbchina.com ■国内实体经济方面，经济延续修复态势但动能较9月边际弱化。外需动能有所放缓，内需中，基建和制造业仍保持中高速增长，但动能自高位小幅下行，房地产销售与投资降幅双双扩张，社零动能也边际放缓。由于需求温和修复对供给支撑偏弱，生产动能未进一步改善。前瞻地看，随着政策效应持续显现，叠加基数走低，预计年内经济同比增速将明显改善，动能则延续温和修复，全年GDP增速或达5.2%以上。年末各项经济政策密集出台，意在蓄力来年，明年宏观政策或积极发力，聚焦质的有效提升同时着力保持量的合理增长。 王欣恬宏观研究员：0755-83199128：xintianwang@cmbchina.com ■金融形势方面，本月融资修复呈现两大特征，一是居民融资优于企业，二是政府部门融资强于私人部门；货币供给方面，企业生产活跃度不高，资金沉淀在定期存款，M2增速维持10.3%，M1连续下滑6个月至1.9%。 刘阳宏观研究员：0755-83085255：lyldd@cmbchina.com ■财政形势方面，10月一般公共预算收支加速改善，但中等口径下，政府性基金显著拖累整体财政收支进度和增速。预计年内使用的5,000亿增发国债将提升全年支出增速1.5-2.0pct，并将助力需求回暖，带动财政收入持续修复。 ■重要会议方面，10月末中央金融工作会议召开，定调未来金融工作，首次提出“要加快建设金融强国”，强调必须做好“八个坚持”，金融工作的政治性、人民性进一步强化。未来金融工作将统筹发展和安全，一方面聚焦提升服务实体经济质效，做好“五篇大文章”，另一方面重心在于全面加强监管，防范化解风险，重点关注中小银行、地方债务和房地产三大风险。 王天程宏观研究员：0755-89278371：wangtiancheng@cmbchina.com ■货币政策方面，央行发布《2023年三季度货币政策执行报告》，要求“稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”。相较二季度，此次隐去“加大宏观政策调节力度”的表述，政策天平倾向跨周期。《报告》要求“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”。未来信贷供给应更好把握存量和增量、总量和结构之间的关系，做好精准有力、盘活存量。 张冰莹宏观研究员：0755-83077969：zhangbingying@cmbchina.com 目录 一、海外宏观：经济繁荣的尾声，加息周期的终结.......................................................1二、中国经济：延续修复，动能弱化...................................................................3三、宏观政策：精准有力，盘活存量...................................................................6（一）金融形势：居民优于企业，政府部门优于私人部门...............................................6（二）财政形势：收支进度加快.....................................................................7（三）重要会议：中央金融工作会议.................................................................8（四）货币政策：精准有力，盘活存量...............................................................9 图目录 图1：美国年中以来的经济扩张或已终结.............................................................1图2：失业率确认上行趋势.........................................................................1图3：能源分项持续下拉通胀.......................................................................2图4：住房服务通胀仍将继续回落...................................................................2图5：美国金融条件大起大落.......................................................................3图6：美联储本轮加息周期或已见顶.................................................................3图7：10月需求端动能边际弱化....................................................................3图8：10月供给端动能均未进一步改善..............................................................3图9：基建投资增速有所下降.......................................................................4图10：制造业投资动能小幅放缓....................................................................4图11：房地产销售收缩加剧........................................................................4图12：商品和餐饮消费修复再放缓..................................................................4图13：出口金额环比略弱于疫前季节性中枢水平......................................................5图14：我国对东盟出口动能大幅减弱................................................................5图15：工业企业利润修复放缓......................................................................5图16：服务业生产动能有所放缓....................................................................5图17：8-10月核心CPI环比动能持续偏弱...........................................................6图18：PPI同比跌幅小幅走阔......................................................................6图19：10月信贷新增7,384亿......................................................................7图20：特殊再融资债发行推升新增社融..............................................................7图21：广义流动性盈余收缩至1.0pct................................................................7图22：M1连续6个月下行至1.9%..................................................................7图23：政府性基金收支拖累整体财政收支进度........................................................8图24：中等口径财政支出增速降幅收窄..............................................................8 一、海外宏观：经济繁荣的尾声，加息周期的终结 雇佣需求快速收缩，美国劳动力市场转冷。10月美国新增非农就业人数15.0万（市场预期18.0万），失业率3.9%（市场预期3.8%），劳动参与率62.7%（市场预期62.8%），平均时薪同比增速4.1%（市场预期4.0%），环比增速0.2%（市场预期0.3%）。 劳动参与率下行而失业率上行，反映10月雇佣需求已在快速收缩。10月失业率上行至3.9%，上行趋势进一步确认。创2022年2月以来新高，较2023年4月低点累计上行0.5pct。10月劳动参与率小幅回落至62.7%，低于市场预期，劳动力供给扩张或已遇到瓶颈。劳动力供给停止扩张，失业率却上行，反映雇佣的需求在减少。 受金融条件收紧的滞后影响，10月美国经济动能显著走弱，新增就业人数亦从29.7万大幅收缩至15.0万。10月服务业新增就业从26.9万大幅收缩至16.1万，反映了居民部门消费活动的收缩。尽管三季度美国消费超预期扩张，但其动能来源是储蓄率下降而非收入增长，这决定了三季度的扩张是不可持续的。制造业新增就业从2.8万跌至-1.1万，转负，主要来自于全美汽车工人联合会（UAW）罢工事件的影响。据统计约5万人参加了本次罢工，商品制造新增就业从1.4万收缩至-3.5万，贡献了10月制造业新增就业环比跌幅的126%。与就业数据相一致，制造业和服务业双双走弱。10月美国制造业PMI回落至46.7，服务业PMI则跌至51.8，全面低于预期。 前瞻地看，10月非农就业数据基本宣告了年中以来一轮经济脉冲的终结，加息周期大概率也将随之终结。 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 “再通胀”熄火，通胀的环比动能回归合意水平。10月美国CPI通胀3.2%，环比增速0；核心CPI通胀4.0%，环比增速0.2%。两项数据双双低于市场预期。 哈以冲突对国际油价的支撑阶段性证伪，能源是非核心通胀的最大拖累。受此影响，10月能源价格同比下跌4.5%，环比下跌2.5%，继续成为总通胀的 最大拖累项。不同于1979年埃及、以色列建交前的巴以冲突，当前哈马斯并未得到阿拉伯世界的广泛支持，对油价的影响因而受限。 随着年中以来美国经济脉冲的可持续性被证伪，核心通胀继续去化，不但同比读数进一步下跌至4.0%，而且环比读数收敛至合意水平0.2%。从结构上看，核心商品通胀的拖累项为汽车、手机和家具，指向部分耐用品供需失衡问题。核心服务方面，疫后首个暑期消费脉冲退潮叠加房租去通胀的影响，核心服务通胀持续去化。10月核心服务CPI同比增速回落0.2pct至5.5%，环比增速大跌0.3pct至0.3%。房租方面，前瞻指标Zillow房租价格指数指向房租通胀仍将持续下行。其他服务方面，四季度以来居民部门消费动能已在趋弱，叠加工资-价格螺旋斜率向下，主