[Table_Yemei0]宏观研究·月度报告2023年 5月 30日敬请参阅尾页之免责声明[Table_Title1]美国加息周期见顶，中国经济修复转弱——2023 年 5 月宏观月报[Table_summary1]■ 美国经济方面，美国 CPI 通胀快速回落，就业市场边际转冷，但失业率仍处历史低位。美联储于 5 月再次加息 25bp 至 5.0-5.25%区间，此轮加息周期或已见顶，但高利率或在年内持续。美国经济受居民消费支撑展现韧性，但随着美国实际利率由负转正，金融条件进一步收紧，或难逃衰退前景。■ 国内实体经济方面，一季度经济恢复性好转后，4 月多项指标在低基数下实现高增长，但基于两年复合增速和环比增速评估，实际修复动能显著放缓。经济修复的结构上仍然延续“外需强于内需、服务业强于制造业、公共部门强于私人部门”的特征。4 月政治局会议强调，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，这将成为未来经济工作的重中之重。■ 货币金融方面，一季度“开门红”过后，4 月金融数据受需求不足拖累，金融与经济数据的分化出现向下收敛。贷款和社融大幅弱于季节性，货币效能明显下降，货币流通速度暂时降低。■ 财政收支方面，一是公共财政收入受非税收入拖累，增速小幅放缓；二是税收收入回暖向好，非税收入支撑减弱，收入结构进一步改善；三是公共财政支出小幅提速，完成进度加快，基建类支出放缓，民生类支出稳定；四是土地出让收入难言好转，政府性基金收支仍然疲弱。■ 宏观政策方面，货币政策更加强调合理适度、更可持续，财政政策更加注重提升效能。短期政策利率或保持稳定，年内人民币贷款和M2 增速料将回落。财政收入整体有望恢复性增长，财政支出将更加凸显结构化特征。[Table_Author1]谭卓宏观经济研究所所长：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com[Table_Author1]牛梦琦宏观研究员：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com王欣恬宏观研究员：0755-83199128：xintianwang@cmbchina.com刘阳宏观研究员：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com王天程宏观研究员：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com张冰莹宏观研究员：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com i[Table_Yemei1]宏观研究·月度报告目 录一、美国经济：加息周期见顶，消费支撑韧性...........................................................1二、中国经济：修复动能放缓.........................................................................3三、宏观政策：合理适度，更可持续...................................................................6图目录图 1：美国通胀快速下行...........................................................................1图 2：美国失业率处于历史低位.....................................................................1图 3：近期美联储紧急工具用量未见显著增长.........................................................2图 4：美国金融条件持续收紧.......................................................................2图 5：市场预期美联储 6 月将继续加息 25bp ..........................................................2图 6：美国消费向上、投资向下.....................................................................2图 7：三驾马车修复放缓...........................................................................3图 8： 固定资产投资增速边际下行 ..................................................................3图 9： 外需强于内需、服务业强于制造业、公共部门强于私人部门 ......................................4图 10：出口增速温和放缓，贸易顺差衰退式扩张......................................................4图 11：生产转弱，工业生产放缓幅度大于服务业......................................................4图 12：商品和餐饮消费增长分化....................................................................5图 13：房地产销售转弱............................................................................5图 14：CPI 通胀新涨价因素转负.....................................................................6图 15：PPI 通胀低迷持续冲击工业企业利润...........................................................6图 16：居民存贷款增速差位于高位..................................................................7图 17：广义流动性盈余收窄 0.3pct 至 2.4pct ..........................................................7图 18：M2 与名义 GDP 的增速差上升至 7.2pct ........................................................8图 19：一季度实体经济融资成本继续下降............................................................8 1 / 8[Table_Yemei1]宏观研究·月度报告4 月以来，美联储加息周期见顶，但后续政策不确定性仍存。国内经济修复放缓，拖累金融形势转弱，通胀持续下行。恢复和扩大需求将成为未来我国经济工作的重中之重。一、美国经济：加息周期见顶，消费支撑韧性4 月美国 CPI 通胀回落至 5%下方，后续有望延续回落。美国 CPI 通胀已连续十个月下行。今年美国 CPI 通胀累计回落 1.5pct 至 4.9%，能源、食品分项分别累计贡献 1.0pct/0.3pct。结构上看，能源通胀已经转负，食品通胀连续八个月下行，核心商品通胀基本回归疫前水平，核心服务通胀亦已见顶回落。环比上看，年初以来仅核心服务通胀环比中枢尚未回落至 0.2%以内，成为美国 CPI环比韧性的主要来源。值得注意的是，4 月 PCE 价格指数环比上行 0.4%超出市场预期，其中服务价格环比上行 0.5%，指向服务消费需求仍然旺盛。服务通胀韧性将成为后续美联储货币政策决策的主要考量。美国就业市场边际转冷，但劳动力供需缺口之下失业率仍处历史低位。从新增非农就业人数看，美国就业市场供需缺口正在收敛。继 1 月非农数据在圣诞旺季和季调因素双重影响下非正常高增后，2-4 月新增非农就业中枢降至 22万，较去年四季度的 28 万有所下移。但美国职位空缺数仍然高企（959 万），叠加劳动参与率仍然低迷（62.6%），使得 4 月失业率超预期下行 0.1pct 至3.4%，年初至今中枢低于 3.5%。图 1：美国通胀快速下行图 2：美国失业率处于历史低位资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院美国银行业风险总体缓释，但金融条件仍在进一步收紧，货币供给收缩，金融稳定性承压。美联储三大紧急流动性支持工具总量连续四周下行，指向现阶段银行业风险问题暂未系统性蔓延。美联储持续推进缩表，导致货币供给自上世纪 30 年代“大萧条”后首度出现同比收缩。美国 M2 同比增速于去年 12 月转负，且跌幅逐月走阔，4 月增速下行至-4.6%。美国商业银行信用供给增速亦陡峭回落，由去年三季度超过 10%陡峭下行至 2.5%，引发美联储关注。9.10123456789102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10%美国CPI通胀预测（分情形）乐观中性风险预测区2.0 2 / 8[Table_Yemei2]宏观研究·月度报告图 3：近期美联储紧急工具用量未见显著增长图 4：美国金融条件持续收紧资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院美联储此轮加息周期或已见顶，但政策利率或在高位持续。美联储于 5 月议息会议再次加息 25bp，将政策利率区间上调至 5.0-5.25%，去年 3 月至今已累计加息 500bp。市场预期美联储将于 6 月再次加息 25bp，但综合美联储“双目标”及美国金融条件评估，我们倾向于认为美联储将选择不加息。前瞻地看，当前美国通胀水平仍远高于 2%，且核心通胀回落速度慢于非核心通胀，叠加失业率持续位于历史低位，美联储下半年可能不会快速降息。值得注意的是，美国实际政策利率已在 5 月由负转正，对经济的紧缩效果或进一步强化。美国通胀持续下行而政策利率不断走高，当前美国目标联邦基金利率下限为 5.0%，CPI 通胀 4.9%，两者之差转正为 0.1pct。图 5：市场预期美联储 6月将继续加息 25bp图 6：美国消费向上、投资向下资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院美国经济已在投资带动下步入下行通道，但消费需求韧性令美国经济暂未陷入衰退。2023 年一季度 GDP 环比折年率上修至 1.3%，其中消费贡献 2.5pct，投资贡献-2.1pct，其他分项合计贡献 0.9pct。4 月美国零售环比增速 0.4%低于市场预期，但剔除汽车和能源的核心零售环比增速 0.6%高于市场预期，同样指向美国居民消费需求韧性仍足。当前美国居民部门仍积累了约$1.45 万亿超额储蓄，储蓄率仍在 5%的低位，二者均未回归疫前水平，成为美国经济韧性的主要来源。 3 / 8[Table_Yemei2]宏观研究·月度报告前瞻地看，通胀进一步下行将使得美国实际利率进一步走高，对需求的抑制或将从投资向消费扩散。叠加货币与信用供给持续收紧，预计美国经济衰退将“虽迟但到”。二、中国经济：修复动能放缓一季度经济恢复性好转后，4 月多项指标在低基数下实现高增长，但基于两年复合增速和环比增速评估，实际修复动能显著放缓。4 月规模以上工业增加值当月同比 5.6%，两年复合增速 1.3%；出口金额同比 8.5