宏观月报：2022年美国通胀如何见顶回落？

1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观月报 宏观月报20211213 [Table_Main] 2022年美国通胀如何见顶回落？  2021年四季度以来，美国通胀问题持续发酵，美联储官员对于通胀的表述有所转向，鲍威尔也终于承认了通胀的回升并非暂时性的事实。在即将到来的12月议息会议上，美联储有望加快taper节奏，为提前加息留出空间。通胀可能造成2022年美联储更早、更快地加息。除了对于货币政策的影响，我们此前的报告也指出，通胀严重影响了美国民众的生活，2021年8月以来，对通胀担忧的加剧拖累了拜登的民调支持率，如此以往，可能对美国中期选举产生影响。  多指标观测下，2021年四季度美国通胀飙升程度普遍升级（图1-图6）。我们在此前的报告中介绍了四类反映美国潜在通胀走势的指标，其中剔除了异常波动项的截尾平均PCE（达拉斯联储）、剔除了反周期性影响的粘性价格CPI（亚特兰大联储）以及衡量通胀中枢的中位数CPI（克利夫兰联储），在9月还仅仅是恢复到疫情前水平，在10月便创金融危机以来的新高。  那么，后续美国通胀将如何演绎？根据我们的预测，核心CPI可能于2022年3月见顶，达到近6.1%，核心PCE可能于2022年2月见顶，达到近5.7%（图7）。 我们选取了CRB商品指数、标普美国房价指数作为先行指标，对核心CPI的核心商品（除能源和食品外商品）和住宅服务分项进行拟合；除住宅外服务方面使用近5年平均环比增速进行预测。 2022年美国通胀何时见顶？我们预计核心商品（在2021年11月核心CPI指数中的占比，下同，约26%）同比增速于2022年3月见顶，届时达到将近10.6%，住宅服务（占比约41%）于2022年3月升至近5.3%、除住宅外服务（占比约32%）于2022年1月达到近4%。  从分项的维度来分析，2021年11月，通胀的两大主要推手房租和二手车价格飙升动能不减。芯片短缺制约下，美国机动车及零部件制造业产能利用率仍滞后于疫情前水平， 造成9月以来二手车价格跳升（图8）。房租价格方面，其同比增速已经从2月的1.5%飙升至11月的3.9%（图9），根据我们对于历史数据的分析，标普美国房价指数作为房租的先行指标，约领先房租15个月，我们预计在2022年一季度仍将推升美国通胀。  从供需错配的维度来看，美国经济复苏下需求端强势回暖，部分领域的供应短缺可能要延续至2022年中。美国供货商交付时间于2021年5月见顶回落后于10月起再度回升（图10）。而10月美国制造业整体产能利用率已经超过疫情前水平，并且计算机及电子产品、化工行业产能利用率已经处于历史峰值（图11）。鉴于产能投放周期较长，供不应求可能在2022年一二季度进一步推升相关产品价格。  此外，部分行业的薪资通胀已经传导至产品价格（图12）。我们此前报告指出，疫情造成劳动力市场扭曲，劳动参与率结构性下降，部分临近退休年龄的人员提前退休、美国劳动力的主要增量之一移民数量的骤减等因素下，就业市场供给紧俏迟迟得不到缓解。企业为了吸引并留住员工频频涨薪，2021年10月，ECI私营行业薪资同比增速破4%（图13）。  供应短缺延续和薪资增速破4%等因素迫使美联储正视通胀非暂时性的现实。会议纪要显示美联储官员在11月的议息会议上已经讨论了加速taper，为后续的加息留出空间。我们预计taper的缩减量可能翻倍至300亿美元/月，并于2022年一季度末结束。加息方面，市场的预测可以用“转弯慢但是转得急”来概括，2021年12月，市场预测首次加息时点为2022年10月、在首次加息后一年内加息5次（图14-图15）。  不过，如果12月议息会议上美联储宣布加快taper并于2022年一季度末结束，那么市场对于首次加息时间的预测可能过于鸽派。而12月议息会议点阵图显示的加息情况可能超市场预期般鹰派（例如2022年加息2-3次），有造成资产价格波动的风险。如图15所示，加息节奏对于十年期美债利率有引导作用，需警惕美联储超市场预期的鹰派引导可能带来的美债利率上行风险。  风险提示：新冠病毒变异、疫苗失效，确诊病例大爆发导致经济重回封锁 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 duanm@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《宏观周报20211211：中央经济工作会议释放的三条政策主线》2021-12-11 2、《宏观月报20211209：11月信贷：稳了地产，“冷”了谁？》2021-12-09 3、《宏观年度报告20211209：宏观大年的三条政策主线和资产配置逻辑》2021-12-09 4、《宏观月报20211209：就业的隐忧》2021-12-09 5、《宏观月报20211208：“地产下、基建上”，2022年如何演绎？》2021-12-08 [Table_Author] 2021年12月13日 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图1：美国核心CPI及核心PCE飙升至21世纪新高 图2： 克利夫兰联储的中位数CPI创21世纪新高 核心CPI截至2021/11，核心PCE截至2021/10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 截至2021年11月 数据来源：克利夫兰联储，东吴证券研究所 图3：克利夫兰联储的截尾CPI飙升至21世纪新高 图4：达拉斯联储的平均PCE创下金融危机后新高 截至2021年11月 数据来源：克利夫兰联储，东吴证券研究所 截至2021年10月 数据来源：达拉斯联储，东吴证券研究所 4.94.10.01.02.03.04.05.06.0200120052009201320172021同比（%）美国:核心CPI核心PCE3.50.01.02.03.04.0200120052009201320172021同比（%）美国中位数CPI4.60.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200120052009201320172021同比（%）美国截尾CPI2.60.00.51.01.52.02.53.03.5200120052009201320172021同比（%）美国截尾平均PCE 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图5：亚特兰大联储粘性价格CPI创下金融危机后新高 图6：旧金山联储周期性核心CPI飙升至21世纪新高 截至2021年11月 数据来源：亚特兰大联储，东吴证券研究所 截至2021年10月 数据来源：旧金山联储，东吴证券研究所 图7：2021年12月，我们对美国核心CPI和核心PCE的预测 数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 3.40.00.51.01.52.02.53.03.54.0200120052009201320172021同比（%）粘性价格CPI4.60.01.02.03.04.05.0200120052009201320172021同比（%）周期性核心CPI012345672017/122018/102019/082020/062021/042022/022022/12同比增速（%）美国核心PCE美国:核心CPI:季调EE 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图8：2021年9月以来，美国二手车价格持续飙升 数据来源：Manheim，Haver Analytics，东吴证券研究所 图9：2021年以来，美国住房租金价格增速斜率陡峭化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 801001201401601802002202401997/112001/112005/112009/112013/112017/112021/11曼海姆二手车价格指数-2024680.00.30.60.91.21.52015/032016/012016/112017/092018/072019/052020/032021/012021/11%%美国CPI：住房租金三月平均住房租金环比住房租金同比(右轴) 5 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图10：2021年10月以来，美国供货商交付时间再度延长 注：费城联储制造业供货商交付指数的数值越高代表交付速度越慢 数据来源：Wind，Fred，东吴证券研究所 图11：2021年10月，美国制造业整体产能利用率已经超过疫情前水平并且接近历史峰值 注：近十年为2011年10月至2021年10月 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 -20-100102030405001234562011/112013/112015/112017/112019/112021/11%%美国：核心CPI(同比增速)费城联储制造业供货商交付指数(右轴)60708090100制造业整体金属制品木制品制造计算机及电子产品电气设备、器具和部件机动车辆及零部件家具及相关产品制造食品、饮料和烟草产品造纸印刷及相关化工塑料和橡胶制品%制造业产能利用率：2021年10月均值（近十年）峰值（近十年）疫情前（2020.02） 6 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图12：2021年1月美国食品服务及饮酒场所员工的工资通胀已传导至同年4月的产品价格 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 图13：2021年10月，ECI私营行业薪资同比增速破4% 数据来源：Fred，亚特兰大联储，东吴证券研究所 -404812162.02.53.03.54.04.55.02016-012016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-10同比增速：%同比增速：%美国：CPI非家用食品AHE食品服务和饮酒场所员工工资(右轴)1.02.03.04.05.02007/102009/072011/042013/012014/102016/072018/042020/012021/10同比增速（%）亚特兰大联储薪酬增速跟踪(12个月移动平均)ECI私营行业薪资同比增速 7 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图14：2021年12月，市场预计美联储将于2022年10月进行首次加息 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图15：2021年12月，市场预计美联储在首次加息1年内将加息5次 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 2022/92022/102022/122023/12023/32023/52023/62023/82023/102023/112021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/12首次加息日期2021年6月初以来联邦基金利率期货隐含的首次加息日期预期1.11.21.31.41.51.61.71.81.92.42.93.43.94.44.95.42021/09/202021/10/102021/10/302021/11/192021/12/09%次(每次25bps）首次加息后1年内加息次数10Y美国国债收益率(