请务必阅读正文后免责条款部分 宏观研究 [Table_Summary] 分析师 李怀军 证书编号：S1080510120001 电话：010-63197789 邮箱：lihuaijun@fcsc.com 摘要：  4月CPI同比为2.1%，较3月回升0.6个百分点；PPI同比上涨8.0%，较3回落0.3个百分点。而4月PPI与CPI同比之差为5.9%，较3月回落0.9个百分点。  2022年4月CPI环比为0.4%，其中食品环比为0.9%，较上月上涨2.1个百分点。而3月中旬至今，生猪大中城市出厂价格和9月生猪期货价格的涨幅也达到20%左右。究其原因，一是3月能繁母猪存栏量2020年以来首次出现负值为-3.1%；二是猪粮比过低引发政策性收储启动，今年至今已启动七批中央储备冻猪肉的收储行动；三是新冠疫情在全国范围内重新爆发，影响到生猪调拨，运输费用也大幅上涨，增加了猪肉消费的成本。因此，多种因素致猪周期提前重启，导致4月猪肉价格出现反季节性上涨。  就非食品而言，4月环比为0.2%，较上月回落0.1个百分点；其中服务价格环比为0.1%，较上月回升0.3个百分点。而不包括食品和能源的核心CPI，4月环比为0.1%，较上月回升0.2个百分点；同比为0.9%，较上月回落0.2个百分点。可见，核心CPI同比保持基本稳定，CPI的波动主要还是受到食品和能源价格的影响。  从PPI从同比看，PPI价格的回落幅度开始收窄，上中游价格上涨而下游继续回落，上中游和下游之间的物价走势再度分化；从环比看，4月为0.6%，较上月回落0.5个百分点；虽然连续3个月上涨，但上涨幅度有所回落，越往上游的回落幅度越大。  美国不断上涨的通胀水平，将随着美联储加息和缩表步伐的加快而见顶回落。首先，以原油价格为代表的能源价格已见顶回落；其次，美国住宅市场的热度正在快速消退；再次，以耐用消费品为代表的美国消费，无论是能力还是信心，都处于历史较低水平；最后，美国政府正在采取有效措施，增加供给以缓解通胀压力。 国内CPI温和上涨而美国通胀将见顶回落 2022年5月11日 请务必阅读本页免责条款部分 一、四月CPI同比受猪周期影响温和上涨 根据国家统计局5月11日公布的数据，4月CPI同比为2.1%，较3月回升0.6个百分点；4月PPI同比上涨8.0%，较3回落0.3个百分点。而4月PPI与CPI同比之差为5.9%，较3月回落0.9个百分点（图1所示），连续6个月回落，PPI和CPI同比之差的收窄有利于下游企业经营状况的改善。 图1 2022年4月PPI与CPI同比之差继续收窄 图2 2022年4月食品价格环比受食品价格季节性波动的影响而上涨 资料来源：WIND 第一创业整理 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0PPI:全部工业品:当月同比:-CPI:当月同比CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 cUdVgZ7UnMpO7NcMaQpNpPpNsQeRnNtOeRoPoMbRrQoOMYoOnQwMnPsP 请务必阅读正文后免责条款部分 3 2022年4月CPI环比为0.4%，其中食品环比为0.9%，较上月上涨2.1个百分点，主要是受食品价格的季节性波动的影响（图2所示）。具体而言，4月蛋类价格上涨6.3%，影响CPI回升0.04个百分点；价格鲜果价格上涨5.2%，影响CPI回升0.11个百分点；受到猪周期的影响猪肉价格上涨1.5%，影响CPI回升0.02个百分点；水产品价格上涨1.2%，影响CPI回升0.02个百分点；受全球范围内供应紧张影响粮食价格上涨0.7%，影响CPI回升约0.01个百分点。下跌品种中，4月鲜菜价格下降3.5%，影响CPI回落约0.09个百分点。 以历史环比平均价来看猪肉价格的季节性波动，全年表现为春节前上涨、春节后回落，5-6月反弹而7-8月回落，9-10月是消费旺季再次上涨，11-12月回落。但四月以来，猪肉价格出现反季节性上涨现象，全国大中城市生猪出厂价格由3月23日的13.06元/公斤，上涨到5月4日的15.54元/公斤，上涨幅度达到19%；9月生猪期货价格由3月16日16080元/吨的最低点上涨到目前的19315元/吨，上涨幅度也达到20%（图3所示）。究其原因，一是3月能繁母猪存栏量4185万头，2020年以来首次出现负值为-3.1%，标志着生猪供应能力开始转弱；生猪存栏量42253万头，同比为1.6%，也即将由正转负。二是今年猪粮比一直在6：1三级预警线之下运行，2-4月间的相当长时间甚至在5：1的一级预警线之下运行，猪粮比过低引发政策性收储启动，今年至今已启动七批中央储备冻猪肉的收储行动，累计收储量达27.8万吨，量虽然不大但对于提振市场信心起到了关键作用。三是新冠疫情在全国范围内重新爆发，影响到生猪的省际间运输和调拨，运输费用大幅度上涨，增加了猪肉消费的成本。因此，多种因素致猪周期提前重启，导致4月猪肉价格出现较大幅度上涨。 图3 多种因素致猪周期提前重启导致4月猪肉价格出现较大幅度上涨 资料来源：WIND 第一创业整理 而就非食品而言，4月环比为0.2%，较上月回落0.1个百分点；其中服务价格环比为0.1%，较上月回升0.3个百分点。分项看，交通通讯类环比上涨1.1%；(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.0CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比全国平均出场价:生猪:月:环比36个城市平均零售价:猪肉:月:环比期货结算价(活跃合约):生猪:月:环比 请务必阅读正文后免责条款部分 4 其中，受国际原油价格上涨影响，交通工具用燃料环比上涨2.7%。而受疫情在全国范围重起的影响，4月生活用品和服务环比上涨0.6%。而不包括食品和能源的核心CPI，4月环比为0.1%，较上月回升0.2个百分点；同比为0.9%，较上月回落0.2个百分点。可见，核心CPI同比保持基本稳定，CPI的波动主要还是受到食品和能源价格的影响。 二、四月PPI上中游和下游之间的走势分化 从同比上看，4月PPI同比为8.0%，较3月回落0.3个百分点。其中，生活资料同比为1.0%，较上月回升0.1个百分点；生产资料同比为10.3%，较上月回落0.4个百分点。4月生产资料中，采掘同比为38.3%，较上月回升0.3个百分点；原材料同比为17.4%，较上月回升0.7个百分点；加工工业为4.8%，较上月回落0.9个百分点（图4所示）。 图4 2022年4月PPI价格中上中游和下游之间的走势再度分化 资料来源：WIND 第一创业整理 从PPI环比看，4月为0.6%，较上月回落0.5个百分点；其中，生产资料为0.8%，较上月回落0.6个百分点；生活资料为0.2%，与上月持平。4月生产资料中，采掘价格环比为2.0%，较上月回落2.8个百分点；原材料价格环比为1.4%，较上月回落1.5个百分点；加工工业价格环比为0.4%，与上月持平。可见，从同比看，PPI价格的回落幅度开始收窄，上中游价格上涨而下游继续回落，上中游和下游之间的物价走势再度分化；而从环比看，PPI价格连续3个月重新恢复上涨，但上涨幅度有所回落，越往上游的回落幅度越大。 表1 所示，4月环比跌幅为负的行业再次减少1个，即纺织服装和服饰业环比0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00PPI:生产资料:当月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比PPI:生产资料:原材料工业:当月同比PPI:生产资料:加工工业:当月同比 请务必阅读正文后免责条款部分 5 与上月持平，汽车制造业也与上月持平，其它行业皆上涨。而涨幅居前的5个行业包括：黑色金属采选业（铁矿石）环比上涨4.0%，石油、煤炭及其它燃料加工业（石化）上涨3.5%，有色金属采选矿业上涨2.7%，煤炭开采和洗选业（煤炭）上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业上涨1.8%。可见，上涨行业主要是受到国际能源价格的影响，俄乌冲突导致的全球能源危机对全球特别是欧洲市场的能源价格产生了巨大的影响，但这种冲击会随着时间的推移而有所减弱。这是因为欧洲一方面会从其它地方进口能源产品，以弥补制裁俄罗斯所带来的缺口；另一方面，欧洲的制裁也是有限度、有区别和灵活的，如可以进口经手第三国的俄罗斯原油，对煤炭的制裁8月才会生效，对原油和天然气的制裁遭遇对俄罗斯能源依赖较大的国家如匈牙利的反对，至今无法达成统一意见，有可能对个别国家采取豁免措施等等。 表1 4月PPI中生产资料环比构成及其与3月的对比 产业链 4月 3月 代表行业 4月 3月 采掘（上游） 2.0 4.8 石油和天然气开采业 1.2 14.1 煤炭开采和洗选业 2.5 2.5 黑色金属矿采选业 4.0 4.2 有色金属矿采选业 2.7 1.5 原材料（中游） 1.4 2.9 石油、煤炭及其他燃料加工业 3.5 7.9 化学原料及化学制品制造业 1.4 1.8 化学纤维制造业 0.4 2.0 黑色金属冶炼及压延加工业 1.8 1.4 有色金属冶炼及压延加工业 0.8 2.7 加工（下游) 0.4 0.4 电力、热力的生产和供应业 0.4 0.4 橡胶和塑料制品业 0.3 0.2 纺织业 0.2 0.4 纺织服装、服饰业 0.0 -0.3 汽车制造业 0.0 0.0 金属制品业 0.4 0.1 资料来源：国家统计局 第一创业整理 三、美国通胀水平将在五月见顶回落 美国不断上涨的通胀水平，将随着美联储加息缩表步伐的加快而见顶回落。首先，美国CPI和PPI受能源价格的影响最大，而以原油价格为代表的能源价格已见顶回落。一是由于3月OPEC原油产量达到2856万桶/日，在5月5日最近一次会议上OPEC同意6月42.3万桶/日；美国3月油井新钻数为823口，较2月新增44口，加上新钻未完工油井4273口，未来将有5000口的增量。二是4月29日当周全美商业原油库存量环比增加130万桶，原油和石油产品(不包括战略石油储备)库存量环比增加261万桶。三是5月10日美国全国普通汽油平均价格升至每加仑4.37美元，创历史新高，比3月份汽油价格每加仑高出4美分，同比涨幅为47%；随着用油成本的上升，美国用户将会主动减少用车，从而减少对原油的 请务必阅读正文后免责条款部分 6 消耗量。 其次，美国CPI中住宅的占比最高，达到42%，而美国住宅市场的热度正在快速消退。近期美国30年期固定利率抵押贷款的平均合约利率再上升17个基点至5.37％，为2009年8月以来最高，该利率在过去仅仅八周里就攀升了1.22个百分点，自去年年底以来上升了超过两个百分点，考虑复利之后，实际利率升至5.56％；而抵押贷款利率逼近13年高点正在冲击住房市场，美国抵押贷款银行家协会（MBA）的数据显示，截至4月22日当周的总申请指数下降8.3％至343.1。衡量再融资的指标下跌9％，至2018年12月以来的最低水平，购买申请指标下跌7.6％至近两年来最低。3月美国新建住宅销售环比为-8.6%，连续三个月出现负值；成屋销售环比为-2.7%，连续两个月出现负值；随着美联储加息缩表步伐的加快，美国房地产市场正面临严峻考验。 再次，从美国消费看，3