有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 动态跟踪 研究结论 ⚫ 当地时间6月10日，美国5月CPI数据发布：同比8.6%，较前值8.3%上行，高于预期的8.3%。环比1.0%，前值0.3%，高于预期的0.7%。此番通胀再度走高，打破了此前从3月份计起的下行趋势，市场对基本面趋势转折（通胀下行）的期望被削弱，加息预期及美债收益率收复失地，股市则大幅下跌。 ⚫ 5月CPI再度超预期，能源、食品涨价构成支撑。俄乌冲突之后，全球原油、粮食价格的持续高企，是今年海外通胀表现出超预期的顽固与强势的关键原因。5月份来自于原油、粮食涨价的贡献仍然是通胀环比大幅提速的关键：5月能源项同比涨34.6%，拉动了2.3%的通胀同比增速，环比涨3.9%，拉动了0.3%的通胀环比增速。食品项同比涨10.1%，拉动了1.5%的通胀同比增速，环比涨1.2%，拉动了0.2%的通胀环比增速。在欧盟对俄罗斯原油禁运落地后，对未来的大宗商品价格回落恐怕还不能抱有乐观的估计。 ⚫ 核心通胀，特别是服务通胀仍维持高位。即使不考虑原油、粮食价格上涨带来的扰动，我们仍然能看到核心通胀（剔除能源、食品后）5月份同比6%，环比0.6%，这仍然是一个相当高的数字。主要的支撑来自于住房租金、汽车、运输服务等项目。住房租金滞后于房价周期，与劳动力市场紧张程度相关，从上述两方面来看，住房租金目前都难以预测增速回落的拐点何在。运输服务方面，出行、旅游需求升温带来的机票价格暴涨形成了通胀新的发力点，但单项权重不高，且在暑期之后的出行服务需求走势待观察。展望未来，我们在核心通胀方面最大的担忧仍然是住房租金，房租于年内维持高位，其月环比稳定维持在约0.6%左右是我们目前的基准情景假设。 ⚫ 对于见顶但在更长时间当中维持高位的通胀，市场将给予何种理解和反应？这是我们在5月CPI之后最在意并关注的点。基于上述分析，我们可能会看到通胀水平在2022年内都维持在较高水平运行，这一趋势现在取代了此前我们所期待的通胀见顶、而后快速回落的清晰连贯趋势。 ⚫ 从数据发布后的市场表现来看，美债收益率短端上行幅度很大，2年期美债收益率日内上行约25bp，而长端（10年期）上行约11bp，主要受实际利率驱动，长期通胀预期走平。美元指数上涨，美股大幅下跌。综合来看，市场的这种即时表现，主要在反应此前回落（6月以来）的加息预期的修复。 ⚫ 现在加息预期重回此前最为激进的预期轨道，期货定价显示出市场认为未来3次会议连续50bp加息概率不小。但与此同时，长端通胀预期走平，意味着长期通胀预期继续向上突破难度较大，连带使得长端利率上行空间受限（特别是相较于受到加息驱动的短端）。我们建议关注近期美债期限利差（2s10s）再度迎来一轮倒挂的可能性，如果出现，可能助推市场衰退预期继续升温。美股市场方面，经济周期属性板块在货币政策紧缩方向锁定、经济增长（企业盈利面）担忧加重的双重压力下，承受较为确定的回调压力。 风险提示 大宗商品价格受到地缘政治等不确定因素影响，出现超预期波动的可能性。 报告发布日期 2022年06月13日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 美国的衰退近了吗：经济领先指标目前什么状况？ 2022-04-14 俄乌冲突后的宏观环境变化：阶段性总结评估 2022-04-06 见顶但顽固的通胀意味着什么？ ——2022年5月美国CPI数据点评 宏观经济 | 动态跟踪 —— 见顶但顽固的通胀意味着什么？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 当地时间6月10日，美国5月CPI数据发布：同比8.6%，较前值8.3%上行，高于预期的8.3%。环比1.0%，前值0.3%，高于预期的0.7%。此番通胀再度走高，打破了此前从3月份计起的下行趋势，市场对基本面趋势转折（通胀下行）的期望被削弱，加息预期及美债收益率收复失地，股市则大幅下跌。 5月CPI再度超预期，能源、食品涨价构成支撑。俄乌冲突之后，全球原油、粮食价格的持续高企，是今年海外通胀表现出超预期的顽固与强势的关键原因。5月份来自于原油、粮食涨价的贡献仍然是通胀环比大幅提速的关键：5月能源项同比涨34.6%，拉动了2.3%的通胀同比增速，环比涨3.9%，拉动了0.3%的通胀环比增速。食品项同比涨10.1%，拉动了1.5%的通胀同比增速，环比涨1.2%，拉动了0.2%的通胀环比增速。在欧盟对俄罗斯原油禁运落地后，对未来的大宗商品价格回落恐怕还不能抱有乐观的估计。 核心通胀，特别是服务通胀仍维持高位。即使不考虑原油、粮食价格上涨带来的扰动，我们仍然能看到核心通胀（剔除能源、食品后）5月份同比6%，环比0.6%，这仍然是一个相当高的数字。主要的支撑来自于住房租金、汽车、运输服务等项目。住房租金滞后于房价周期，与劳动力市场紧张程度相关，从上述两方面来看，住房租金目前都难以预测增速回落的拐点何在。运输服务方面，出行、旅游需求升温带来的机票价格暴涨形成了通胀新的发力点，但单项权重不高，且在暑期之后的出行服务需求走势待观察。展望未来，我们在核心通胀方面最大的担忧仍然是住房租金，房租于年内维持高位，其月环比稳定维持在约0.6%左右是我们目前的基准情景假设。 对于见顶但在更长时间当中维持高位的通胀，市场将给予何种理解和反应？这是我们在5月CPI之后最在意并关注的点。基于上述分析，我们可能会看到通胀水平在2022年内都维持在较高水平运行，这一趋势现在取代了此前我们所期待的通胀见顶、而后快速回落的清晰连贯趋势。 从数据发布后的市场表现来看，美债收益率短端上行幅度很大，2年期美债收益率日内上行约25bp，而长端（10年期）上行约11bp，主要受实际利率驱动，长期通胀预期走平。美元指数上涨，美股大幅下跌。综合来看，市场的这种即时表现，主要在反应此前回落（6月以来）的加息预期的修复。 现在加息预期重回此前最为激进的预期轨道，期货定价显示出市场认为未来3次会议连续50bp加息概率不小。但与此同时，长端通胀预期走平，意味着长期通胀预期继续向上突破难度较大，连带使得长端利率上行空间受限（特别是相较于受到加息驱动的短端）。我们建议关注近期美债期限利差（2s10s）再度迎来一轮倒挂的可能性，如果出现，可能助推市场衰退预期继续升温。美股市场方面，经济周期属性板块在货币政策紧缩方向锁定、经济增长（企业盈利面）担忧加重的双重压力下，承受较为确定的回调压力。 宏观经济 | 动态跟踪 —— 见顶但顽固的通胀意味着什么？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图1：CPI各分项同比增速 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 图2：CPI各分项环比增速 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 宏观经济 | 动态跟踪 —— 见顶但顽固的通胀意味着什么？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图3：CPI各分项对同比的拉动 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 图4：CPI各分项对环比的拉动 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 CPI同比的分项拉动权重May-22Apr-22Mar-22Feb-22Jan-22Dec-21Nov-21Oct-21Sep-21Aug-21Jul-21Jun-21May-21所有100.008.6%8.3%8.5%7.9%7.5%7.0%6.8%6.2%5.4%5.3%5.4%5.4%5.0%食品13.981.5%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%家用食品7.720.9%0.8%0.8%0.7%0.6%0.5%0.5%0.4%0.4%0.2%0.2%0.1%0.0%谷物和烘焙制品0.980.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%肉禽鱼蛋1.830.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.0%0.0%乳制品及相关产品0.750.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%水果蔬菜1.310.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.1%0.0%无酒精饮料和饮料原料0.920.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其他家庭食物1.930.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%非家用食品6.260.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%能源7.322.3%2.0%2.1%1.6%1.6%1.7%1.9%1.8%1.5%1.5%1.4%1.4%1.5%能源商品4.082.0%1.8%2.1%1.5%1.5%1.7%1.8%1.6%1.4%1.4%1.3%1.3%1.4%燃油0.100.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%汽车燃料3.911.9%1.7%1.9%1.4%1.4%1.6%1.7%1.5%1.3%1.3%1.2%1.2%1.3%汽油（所有类型）3.831.8%1.7%1.9%1.4%1.3%1.5%1.7%1.5%1.3%1.3%1.2%1.2%1.3%能源服务3.240.4%0.4%0.4%0.3%0.4%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%电2.470.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%公用事业（管道）燃气服务0.770.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%核心78.705.1%5.3%5.5%5.6%5.2%4.6%4.2%3.9%3.5%3.5%3.6%3.7%3.0%核心商品20.691.0%1.2%1.4%1.5%1.4%1.3%1.1%1.0%0.9%0.9%1.0%1.0%0.7%服饰2.730.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%新车3.830.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%二手车和卡车3.290.4%0.5%0.7%0.8%0.8%0.8%0.6%0.6%0.5%0.6%0.8%0.8%0.5%医疗保健品1.500.1%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.1%0.0%-0.1%0.0%酒精饮料1.010.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0