2023年7月宏观月报：美国“软着陆”预期升温，中国修复动能触底回升

[Table_Yemei0]宏观研究·月度报告2023年 7月 30日敬请参阅尾页之免责声明[Table_Title1]美国“软着陆”预期升温，中国修复动能触底回升——2023年 7月宏观月报[Table_summary1]■ 美国经济方面，美国通胀快速回落，但核心通胀仍有韧性，高利率对物价的影响开始扩大。美国劳动力市场仍然紧张，但边际上出现转冷迹象。美国金融条件整体仍在趋紧，但股票市场表现强劲，大幅对冲了货币、信用双紧缩的影响。美联储于 7月再次加息 25bp至 5.25-5.5%区间，通胀已回落至 3%附近，此轮加息周期或已见顶。但美国二季度 GDP增长显著超过市场预期，或导致美联储政策利率水平在高位持续更久。■ 国内实体经济方面，剔除基数效应，二季度中国经济修复动能显著放缓，拖累主要来自三方面。一是出口增速下行幅度超预期，二是房地产投资在低基数下收缩加剧，三是消费修复动能明显放缓。当前经济增长的主要支撑仍在于基建和制造业投资，经济动能的结构分化显示出鲜明的逆周期特征，内生动能仍显不足。■ 从边际上看，除房地产和出口外，6月经济动能有所改善。居民消费复苏稳中有进，基建和制造业投资动能改善。受需求修复带动，生产端也有所回暖。■ 金融形势方面，受二季度经济修复动能再度转弱的拖累，6月金融表现量价背离。全社会资金来源上升、运用下降，导致上半年我国货币流通速度创下历史新低。■ 财政形势方面，上半年财政积极靠前发力，但由于收入修复受阻，债务负担加重，二季度以来扩张速度边际放缓。中等口径下，上半年财政支出累计同比下降 3.6%，显著低于名义 GDP增速。■ 宏观政策方面，7月政治局会议聚焦“扩大内需、提振信心、防范风险”三大目标，在去年末中央经济工作会议后重提“加大宏观政策调控力度”“加强逆周期调节”，明确释放了支持实体经济的信号。会议尤为强调政策效能，强调要“用好政策空间，找准发力方向”，“精准有力”实施宏观调控。会议强调加强“政策储备”，指向当前政策仍然留有后手，未来将相机抉择、渐进温和发力。[Table_Author1]谭卓宏观经济研究所所长：0755-83167787 ：zhuotan@cmbchina.com[Table_Author1]牛梦琦宏观研究员：0755-89278076 ：niumengqi@cmbchina.com王欣恬宏观研究员：0755-83199128：xintianwang@cmbchina.com刘阳宏观研究员：0755-83085255 ：lyldd@cmbchina.com王天程宏观研究员：0755-89278371 ：wangtiancheng@cmbchina.com张冰莹宏观研究员：0755-83077969 ：zhangbingying@cmbchina.com i[Table_Yemei1]宏观研究·月度报告目 录一、美国经济：“软着陆”预期升温...................................................................1二、中国经济：修复动能触底回升.....................................................................3三、宏观政策：加强储备，渐进发力...................................................................6（一）金融形势：量价背离.........................................................................6（二）财政形势：收入承压，扩张放缓...............................................................7（三）政策基调：渐进温和发力 ....................................................................8图目录图 1：美国通胀已难大幅反弹.......................................................................1图 2：美国劳动力市场仍然紧张.....................................................................1图 3：近期美联储紧急工具用量未见显著增长.........................................................2图 4：美国货币、信用双紧缩.......................................................................2图 5：美联储 7月再度加息 25bp ....................................................................2图 6：美国经济持续强劲...........................................................................2图 7：中国名义与实际 GDP走势背离 ................................................................3图 8：我国净出口对经济增长拖累加剧...............................................................3图 9：基建和制造业投资支撑中国经济增长动能.......................................................4图 10：商品和餐饮消费修复动能稳中有进............................................................4图 11：大宗耐用品消费动能改善....................................................................4图 12：房地产投资降幅持续走阔....................................................................5图 13：进、出口同比降幅双双扩张..................................................................5图 14：通胀表现全面低迷..........................................................................5图 15：经济增长创造新岗位的弹性下降..............................................................5图 16：6月信贷超预期新增 3.1万亿.................................................................6图 17：6月新增社融高于预期，但同比仍然少增 ......................................................6图 18：居民存贷款剪刀差仍维持在 10pct的高位 ......................................................7图 19：M2-M1剪刀差扩张至 8.2pct..................................................................7图 19：财政收支进度均不及往年均值................................................................8图 20：二季度以来财政扩张力度边际收敛............................................................8 rWsXtWnPsQmOoM8OcM8OpNpPsQnOfQnNuMjMnNtPaQpOpQwMqRnRuOrNsQ1 / 9[Table_Yemei1]宏观研究·月度报告2023Q2美国 GDP再超市场预期，美国经济“软着陆”预期升温，美联储加息周期大概率已见顶。国内经济修复动能触底回升，消费基建和制造业等需求端动能改善，带动生产回暖，但房地产和出口仍是经济最大的拖累。宏观政策将加强储备，渐进发力。一、美国经济：“软着陆”预期升温美国通胀快速回落，但核心通胀仍有韧性。6月美国 CPI通胀 3.0%，较前值回落 1.0pct；核心 CPI通胀 4.8%，较前值回落 0.5pct。高利率对物价的影响开始扩大。商品方面，二手车价格开启新一轮下跌，且价格下跌已扩散至多个分项。房租方面，尽管年内租金水平发生阶段性反弹，但通胀读数仍将持续稳定回落。其他服务方面，劳动力市场供需缺口仍是支撑，但需求收缩的影响也已开始显现。前瞻地看，高利率对物价的影响有望从商品向服务扩散，核心通胀回落速度或快于市场预期。美国劳动力市场仍然紧张，但边际上有所转冷。6月美国新增非农就业人数 20.9万（市场预期 23.0万），近 15个月首次低于市场预期，叠加 4-5月数据大幅下修，新增就业已在转冷。失业率 3.6%符合市场预期且仍处历史低位，叠加劳动参与率连续 4个月持平于 62.6%，指向劳动力供给低位企稳。另一方面，5月美国职位空缺数回落至 1,000万下方，指向劳动力需求已在收缩。劳动力供需缺口相应收敛。6月薪资增速同比增速回落至 4.4%，环比增速回落至0.4%，略高于市场预期，或主要受到非耐用品制造业大幅裁减低收入员工影响，实际动能并不算强。前瞻地看，随着高利率对需求的抑制向更多行业扩散，美国就业市场或进一步转冷。图 1：美国通胀已难大幅反弹图 2：美国劳动力市场仍然紧张资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院美国金融条件整体仍在趋紧，但股票市场的强劲表现大幅对冲了货币、信用双紧缩的影响。AI科技牛叠加“软着陆”预期升温，年初以来纳斯达克指数累计涨幅已超 40%。美联储持续推进缩表，货币供给自上世纪 30年代“大萧条”后首度同比收缩。美国 M2 同比增速于去年 12 月转负，今年 6 月增速低至-3.6%。美国商业银行信用供给增速亦陡峭回落，由去年三季度超过 10%陡峭下9.10123456789102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10%美国CPI通胀预测（分情形）乐观中性风险预测区2.0 2 / 9[Table_Yemei2]宏观研究·月度报告行至 0.7%，同样濒临收缩。前瞻地看，持续的高利率或令美国股市涨幅放缓甚至转而下跌，但货币、信用收缩仍将持续，金融条件仍将进一步收紧。图 3：近期美联储紧急工具用量未见显著增长图 4：美国货币、信用双紧缩资料来源：Macrobond，招商银行研究院资料来源：Macrobond，招商银行研究院美联储加息周期大概率已见顶。一方面，美联储加息幅度先急后缓，6-7月进一步减速。本轮加息周期“减速”自 2022年末开始，2022年 12月加息速度从 75bp/次降至 50bp/次；2023年 2月加息速度进一步降至 25bp/次， 6-7月进一步降至 12.5bp/次。另一方面，美联储表态显著