中国宏观经济月报：中国经济触底回升，各项经济指标进一步修复

摘要： 作者：宏观与大类资产研究中心李彦森执业编号：F3050205(从业)Z0013871(投资咨询)联系方式：010-68518392/liyansen@foundersc.com投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号成文时间：2023年8月6日星期日 二季度经济形成底部后，6月开始出现反弹迹象。工业增加值、固定资产投资、社会零售消费均超过市场预期，供需全面改善。产出中，实际产出抵消价格下跌，名义产出负增长收窄。工业装备、汽车等环比拉动仍强。半导体上游继续转好。原材料受地产拖累减弱，黑色产业链修复。投资全面反弹，制造业、基建、房地产均有改善。但地产由弱转稳后未见明显回升，仍是主要拖累，弱企稳展望不变。消费维持稳定，服务消费明显增长，收入带动开始体现在改善性消费中，该逻辑将继续推动下半年消费上行。外需短期则仍有风险。价格水平走弱，但PPI已经触底，三季度将有反弹。有助于企业营收和利润增长预期上升。6月降息后货币政策短期进入观望阶段。财政受到经济修复对税收带动表现稳定，但地产羸弱状态下，土地出让收入对广义财政支持有限。且出台更多财政宽松政策的可能性下降。综合来看，二季度GDP弱于预期，但6月经济表现亮眼，行业分化减弱，结合PMI等数据看，出现被动去库存迹象。年内经济底已形成，下半年将持续修复，我们依然维持全年GDP增速5%左右的预期不变，且不排除未来上修的可能性。长周期来看，目前经济仍处于底部右侧，自身已具有内生恢复动力。7月政治局会议超预期后，关注政策落实情况，消费、地产、外需为下半年核心焦点。 目录 第一部分二季度经济底已形成修复趋势明朗........................................................................................3一、产出再度加速增长修复趋势不变.............................................................................................4二、基建、制造业带动投资地产弱企稳.........................................................................................6三、耐用品消费加速消费将继续增长.............................................................................................9四、外需面临的短期风险不改........................................................................................................10五、企业利润将继续修复至正增长................................................................................................11第二部分PPI带动下总体通胀即将触底.................................................................................................12一、能源波动抵消食品核心商品拖累核心CPI.............................................................................13二、PPI完成探底三季度跌幅将收窄.............................................................................................14第三部分货币政策维持宽松财政收支将改善......................................................................................14一、高基数拖累同比信用扩张将有修复.......................................................................................15二、广义财政回归稳定税收改善仍有支持...................................................................................16第四部分汇率开始形成震荡反弹走势....................................................................................................17 第一部分二季度经济底已形成修复趋势明朗 6月工业增加值、固定资产投资、社会零售消费均超过市场预期。供需全面改善，分项指标也多数上升。产出端来看，实际产出抵消价格下跌影响，名义产出负增长收窄。工业装备、汽车等行业环比拉动力仍强。原材料受地产拖累减弱，部分黑色行业明显修复。半导体上游也继续转好。企业营收和利润增长预期上升。投资分项全面反弹，制造业、基建、房地产均有改善。制造业仍受经济转型、融资成本下降支持。基建投资有对冲经济放缓需要，但短期强势后可能重回平稳。地产投资由弱转稳但未见明显回升，仍是经济主要拖累，长期趋势偏弱叠加信心不足，弱企稳展望不变。消费维持稳定，服务消费仍有明显增长。收入恢复的带动正体现在改善性消费和家电等耐用品消费中。下半年消费上行趋势不变，仍是经济主要支持，新增量也将更多来自耐用品。综合来看，二季度GDP弱于预期，但6月经济表现亮眼，行业分化减弱，结合PMI等数据看，出现被动去库存迹象。年内经济底已形成，下半年将持续修复，我们依然维持全年GDP增速5%左右的预期不变，且不排除未来上修的可能性，消费、地产、外需为核心关注点。仍要强调的是，目前经济仍处于底部右侧，即使没有政策经济也能实现修复。7月政治局会议超预期后，关注政策落实情况，消费、地产、外需为下半年核心焦点。 一、产出再度加速增长修复趋势不变 6月工业增加值同比增速明显加快，修复态势与月内高频数据相互印证。产销率回落，出口交货值持稳。实际产出抵消价格下跌影响后，名义产出负增长收窄。分项情况显示，高基数仍给汽车等行业带来同比压力。工业装备、汽车等行业环比拉动力仍强。原材料受地产拖累减弱，部分行业修复。半导体继续好转尤其上游，与出口分项表现一致。产出从5月低位迅速回升，极高的斜率或难持续，但在需求好转之下的上行方向不变。叠加即将出现PPI触底反弹看，企业营收和利润将有改善。制造业依然是稳定产出的主要支持，外需风险需要关注。投资尤其是地产投资改善幅度，将决定原材料行业受到带动的程度和持续性。 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 7月官方制造业PMI继续向上、非制造业PMI继续向下趋势不改，综合PMI稳中回落，但高于荣枯线，反应经济环比好转。制造业PMI显示，需求修复超过供给，但外需仍走弱。新订单边际改善超过产出，原材料和产成品库存同时边际改善，产品净需求表现好于原材料净需求，均显示出更强烈的被动去库存信号。其他扩散指标多数回升，尤其是企业经营预期2月以来首次上升，反映企业部门信心改善。但就业指标下滑，需继续关注下半年就业跟随经济和季节性改善程度。价格分项显示7月PPI和PPIRM环比将有上涨。不同规模企业表现仍有差异，小企业指标改善更多，尤其信心恢复明显，经济从底部修复以及政策显效正给企业带来利好影响。非制造业受建筑业和服务业拖累继续放慢增速。建筑业以及地产供需两弱现状不变。服务业相对建筑业稍好，尤其是销售价格和就业方面。总体上看，7月制造业PMI略超预期，非制造业PMI则弱于预期。内需继续修复趋势，与高频数据等表现一致，经济仍处于上行方向中。需求改善强于供给之下，被动去库存迹象更加明显。近期多项宽松政策，有助于二季度经济底确认后经济继续修复。消费、地产、外需依然是关注重点。长期看当前仍位于40个月周期底部右侧，内生性上行方向不变，我们对经济趋势维持乐观。 表4官方PMI主要分项变动情况 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 二、基建、制造业带动投资地产弱企稳 6月投资开始回稳、增速加快，制造业、基建、房地产等主要投资分项增速均有改善。制造业投资短期风险跟随企业长贷回升消除，经济转型、融资成本下降支持不变，预计仍将维持稳中有增的态势。基建投资有对冲经济放缓的需要，政策加持之下明显偏强。但政府净融资依然稳定，资金端的支持不具有持续性，短期强势后或重回平稳。地产投资仍是投资的主要拖累，由弱转稳但未出现明显回升，长期趋势偏弱叠加信心不足，销售大幅回暖并不现实。预计未来地产投资弱势不改，也仍是经济弱复苏的主逻辑。但地产投资弱企稳后同比跌幅将逐步收窄。未来销售能否稳定、资金改善程度、行业信心修复情况等，仍是决定地产表现的主因。 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 具体来看房地产行业的主要指标。新屋开工、房屋施工、房屋销售面积同比跌幅均扩大，房屋竣工面积同比增速放慢，待售房屋面积明显加速上升。边际上看，新屋开工、房屋施工、房屋销售面积也弱于季节性。房屋竣工则符合季节性，待售面积超季节性上升，与2021年情况类似。情况显示，二季度以来房地产行业走弱转向平稳，但暂时也没出现明显的回升态势。且在长期趋势偏弱叠加当前市场谨慎情绪之下，销售大幅回暖并不现实。上游土地购置受到带动有限，依然处于弱稳定中。土地溢价率也维持低位附近，房企追加增量的力量和信心均不足。 从资金角度看，6月房地产开发资金来源继续弱于季节性。其中国内贷款、自筹资金稍弱于季节性，明显低于5年均值。定金及预收款、个人按揭贷款则明显弱于季节性，尤其是个人按揭贷款逆季节性下降。侧面反应销售仍偏弱的现状。资金情况表明，销售回款以及行业融资仍受限，地产行业流动性继续偏紧，且销售疲弱情况下，地产投资弱势不改，这也是经济弱复苏的主要逻辑。我们认为地产趋势将从下行转向弱企稳后，下半年地产投资同比增速将会持续收窄。未来销售能否稳定、资金改善程度、行业信心修复情况等，仍是决定地产表现的主因。 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 工业增加值上行数据来源：Wind、方正中期期货研究院 三、耐用品消费加速消费将继续增长 6月社消增量基本符合季节性，基数继续上升仍是同比增速明显放缓的主要原因。社消中服务消费继续持稳，随着暑期旅行高峰来临，短期交通、旅行、餐饮等依然存在增长空间。商品消费变动不大，价格影响未消除，房屋销售季节性改善对住房相关消费有提振作用。收入恢复的带动正体现在改善性消费和家电等耐用品消费中。我们认为，消费持续改善后，增量贡献更需要关注低收入者收入修复、预期增强带来的消费-收入-消费的内生逻辑发展。下半年消费增长趋势不变，仍是经济主要支持，而新增量或更多来自商品尤其耐用品。长期来看，人口增量减少甚至下行仍是制约消费总量的因素，居民高杠杆对消费的制约可能减弱，消费习惯改变、消费升级进程则决定消费结构变动。 工业增加值上行数据来源：Wind、方正中期期货研究院 上游行业增加值恢复数据来源：Wind、方正中期期货研究院 四、外需面临的短期风险不改 6月美元计价进出口增速均明显弱于预期，顺差扩大主要是进口金额下降导致。具体来看，受国内经济修复节奏影响，进口延续二季度以来大幅波动。原材料进口持稳，对应投资修复和补库需求。工业中间品进口反弹与制造业强势有关。需要关注半导体进口改善后，国内产出增速是否提速、代工贸易是否阶段修