宏观经济月报 1 请务必阅读最后重要事项 中国宏观经济：经济复苏方向不变，风险仍在海外 方正中期期货研究院 李彦森 目录 摘要： ................................................................................................................................................................. 1 第一部分 年内经济复苏的方向不会改变 .................................................................................................. 2 一、 产出端已恢复常态，库存周期位于底部 ...................................................................................... 2 二、 投资增速持续回升，房地产、基建均有表现 .............................................................................. 4 三、 服务消费仍有空间，社消将继续温和修复 .................................................................................. 7 四、 经济与非经济因素夹攻下，贸易风险仍未解除 .......................................................................... 8 五、 伴随经济好转，企业利润进入修复期 .......................................................................................... 9 第二部分 通缩风险改善，价格受短期因素影响反弹 ............................................................................ 11 一、 短期CPI或继续持稳，但回落趋势不变 ..................................................................................... 11 二、 PPI跌幅收窄，预计将继续修复 .................................................................................................. 13 第三部分 货币政策调整后，对经济的支持不减 .................................................................................... 13 一、 基础货币收紧，但信用扩张持续 ................................................................................................ 14 二、 货币宽松减速，进入观望时期 .................................................................................................... 16 第四部分 非经济扰动汇率，海外风险仍需警惕 .................................................................................... 18 中国经济月报 Macroeconomic Futures Monthly Report 作 者：宏观金融组 李彦森 执业编号：F3050205（从业） Z0013871（投资咨询） 联系方式：010-85881117 /liyansen@foundesc.com 成文时间：2020年8月2日星期日 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 宏观经济月报 1 请务必阅读最后重要事项 摘要： 从最近的6月经济数据多符合预期，显示经济仍延续从底部复苏的阶段。房地产仍有一定韧性，销售情况是否持续走强值得需要观察。基建投资仍是稳增长的主要动力。消费需求中汽车消费已经回稳，服务消费仍有上升空间。而上述是在南方暴雨情况下的表现，雨季结束后情况将进一步好转。外需在海外经济体复工复产之后可能有所改善，但该风险并没有消失。二季度GDP明显修复之后，底部上行态势将持续，但即使乐观情况下，全年GDP增速较之前年份也将有明显回落。 CPI和PPI缺口明显收窄，价格水平修复阶段延续。预计未来公布的二季度GDP平减指数将出现明显回落。结合产出和价格看，6月宏观经济继续修复，且周期进入被动去库存阶段，未来方向指向乐观。短期内洪水等因素可能导致价格增速出现反弹，主要逻辑在于供给和物流受影响之后，鲜菜等生鲜食品价格上涨。而短期因素影响结束之后，CPI仍将受到猪肉价格回落的影响，下半年将加速回落。PPI完成寻底，下半年回升的可能性较大。目前整体宏观经济运行稳定，通胀风险依然不大，通缩风险也有所缓解。侧面印证货币政策保持宽松方向，但放慢节奏的必要性。 社融数据基本平稳，6月的多数变动可以由政府融资等因素减少解释，与央行对冲政府融资影响的政策导向一致。虽然货币政策转向中性，但信用扩张依然持续。我们认为，在目前全球货币政策宽松力度减弱，以及新冠疫情对经济影响逐步消退，并且经济步入企稳复苏正轨的情况下，货币政策将会继续维持稳健。三季度降息的可能性也有所下降，年内再降息一次的条件正在减弱，除非出现明显的经济下行等状况，否则降息窗口难以打开。但降准应对流动性确实并维持信用扩张的步伐仍有可能。此外，信用持续扩张之后，预计央行对流动性流向的警惕度将会提升，如果部分行业过热可能导致央行“定向紧缩”。 综合来看，我们仍预计未来经济复苏的方向不变，但是复苏的步伐已经发生改变。二季度出现的V型反转式的经济复苏，主要是复工复产之后开工率迅速提升带来的边际修复，其不具有持续性，未来经济走势向上较为确定，但步伐可能更加温和。国内需求仍以稳健为主，雨季过后房地产和基建仍是带动经济的主力，尤其是基建投资的增长更具有持续性。消费则更多地将转向服务消费。需要注意的是房地产市场如果持续超预期火热，不排除出台抑制房地产投机政策的可能。货币政策总体方向宽松，但短期回归中性，并且边际收紧。年内降息的可能性继续下降，降准仍可期待。风险集中在海外方面，尤其是随着美国大选临近，中美贸易和政治冲突或将加剧。 nQmQmOxPuM6MdN8OnPrRsQmMeRpPzReRoOnObRrQtMvPrMqQMYmQsR 宏观经济月报 2 请务必阅读最后重要事项 第一部分 年内经济复苏的方向不会改变 总体上看，已经公布的6月经济数据多符合预期，显示经济仍延续从底部复苏的阶段。房地产仍有一定韧性，销售情况是否持续走强值得需要观察。基建投资仍是稳增长的主要动力。消费需求中汽车消费已经回稳，服务消费仍有上升空间。而上述是在南方暴雨情况下的表现，雨季结束后情况将进一步好转。外需在海外经济体复工复产之后可能有所改善，但该风险并没有消失。二季度GDP明显修复之后，底部上行态势将持续，但即使乐观情况下，全年GDP增速较之前年份也将有明显回落。 图 1 名义和实际GDP增速以及GDP平减指数 工业增加值上行 图 2 广义社融与名义GDP增长关系 上游行业增加值恢复 数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院 图 3 不同情境下的全年GDP增速预期 数据来源：Wind、方正中期研究院 一、 产出端已恢复常态，库存周期位于底部 6月产出数据符合预期。货币宽松、复工复产等推动经济回到正轨。行业复苏差异开始缩小，之前受到房地产和基建影响较大的行业，如黑色和有色产业链以及水泥等建材相关行业继续增长的同时，制造业持续恢复。而制造业已经进入被动去库存阶段，下半年大概率开始主动加库存，有进一步上升空间。我们认为，疫情对工业产出的影响已经可视作基本消除，在地产、基建带动原材料行业的同时，制造业修复也将继续，但仍然需要警惕外需的变动情况。 图 4 中国工业增加值同比增速 图 5 实际和名义工业增加值 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06GDP平减指数实际GDP同比增速名义GDP同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-02广义社融存量同比名义GDP同比增速Q1当季Q2当季Q3当季Q4当季全年累计-6.80%3.20%4.00%6.00%1.97%-6.80%3.20%4.00%8.00%2.53%-6.80%3.20%6.00%6.00%2.48%-6.80%3.20%6.00%8.00%3.04%-6.80%3.20%8.00%8.00%3.55%实际GDP同比增速 宏观经济月报 3 请务必阅读最后重要事项 数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院 图 6 工业增加值分项数据 数据来源：Wind、方正中期研究院 6月制造业PMI也符合预期，主要指标多高于50荣枯分界线，经济总体运行平稳。且结合需求好转、生产上升但产品库存回落的情况看，被动去库存的迹象已经显现。由于疫情等外生因素影响，本轮周期变动较快但并不意外。从历史经验看，该阶段数据波动频繁，不排除后期出现数据扰动和表现不够典型的情况。另外，外需的风险虽然有所减小但仍需关注，尤其是当前海外疫情重新抬头的情况下。我们预计，下半年制造业重回加库存阶段，经济修复的趋势不变。货币政策维持宽松方向的同时将放慢步伐，并以财政政策支持经济为主。 图 7 PMI总体变动趋势 图 8 PMI分项近期扩张情况 -30-25-20-15-10-5051015202015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04工业增加值:累计同比%工业增加值:当月同比% -30-20-1001020302015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01201