宏观经济月报 1 请务必阅读最后重要事项 中国宏观经济：外部因素暂未影响经济 主要风险仍在海外 方正中期期货研究院 李彦森 目录 摘要： ................................................................................................................................................................. 1 第一部分 加库存推动复苏 房地产值得关注 ............................................................................................ 2 一、 产出加速恢复 主动加库存继续 .................................................................................................... 2 二、 基数扰动投资同比 制造业投资仍稳健 ........................................................................................ 4 三、 消费修复的态势仍能够持续 .......................................................................................................... 7 四、 补库推升进口 海外疫情影响出口有限 ........................................................................................ 8 五、 企业利润修复速度回归平稳 .......................................................................................................... 9 第二部分 CPI仍有下行动力 PPI难持续回落 ........................................................................................ 11 一、 猪周期影响之下 CPI下行趋势不变 ............................................................................................ 11 二、 PPI暂缓回升 持续修复方向不变 ................................................................................................ 12 第三部分 信用扩张继续 央行政策已转向 .............................................................................................. 13 一、 实体经济流动性继续改善 ............................................................................................................ 13 二、 货币政策短期内将维持中性 ........................................................................................................ 16 第四部分 汇率大幅上涨后 将逐步转向平稳 .......................................................................................... 18 中国经济月报 Macroeconomic Futures Monthly Report 作 者：宏观金融组 李彦森 执业编号：F3050205（从业） Z0013871（投资咨询） 联系方式：010-85881117 /liyansen@foundesc.com 成文时间：2020年11月7日星期六 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 宏观经济月报 1 请务必阅读最后重要事项 摘要： 9月经济数据多继续超预期，产出仍位于主动加库存阶段中，并至少维持到年底。需求中的消费需求表现较强，尤其是服务消费，仍有进一步改善的空间。外需也存在一定韧性。投资需求出现分化。制造业投资仍能够维持增长，基建投资在资金到位之后将会缓慢改善。房地产投资走弱的可能性开始上升。从今年情况看，一季度GDP增速的断崖式下降主要是疫情等外生因素影响导致。二季度复工复产等政策推动下，产出端恢复为增长。而三季度GDP已经弱于市场预期 ，在这一新的情境之下，我们下调全年GDP增速预期至2%至2.5%左右。在最乐观情况下，四季度GDP增长8%（几乎不可能达到），全年累计也仅为2.76%。货币政策长期偏宽松的情况下，中短期仍以稳健为主。 CPI和PPI缺口继续显著收窄，9月CPI和PPI均值小幅回落。通胀水平总体仍处于修复阶段，尤其是产出端价格。预计三季度GDP平减指数在0附近的位置。结合产出和价格来看，主动加库存的经济周期阶段继续。财政宽松带动基建、服务消费持续改善、外需韧性超预期等影响下，未来经济运行方向依然向上。但需要关注房地产方面的风险。我们预计，在猪周期带动下10月CPI将继续回落，PPI持续下降的可能性小。通胀仍位于舒适区间，预计通胀反弹的风险可能在明年二季度前后开始出现。 表内贷款、社会融资等情况表明，信用继续扩张。虚拟经济流动性则收紧，无风险利率再现加速上升，预计短期内无大幅回落的可能。政府债务发行高峰已过，央行政策转向中性，年内降低MLF利率，以及LPR等直接影响资金价格的手段，可能性几乎为零，并且降准的可能性也已经下降。全球货币政策宽松力度减弱也不利于央行扩张货币政策。经济步入企稳复苏正轨后，预计货币政策仍将会继续维持稳健中性。除非出现超预期的经济下行等状况，否则新的宽松窗口将不再打开。且信用持续扩张后，央行开始关注流动性流向，对房地产等行业政策开始收紧。同时，包括央行、银保监会等监管层，加大对金融风险的关注。未来房地产等部分行业受到的负面影响仍需要警惕。 综合来看，疫情对产出端的影响完全结束，虽然部分小经济指标不及预期，但宏观经济整体仍处于主动加库存的周期阶段之下，持续复苏的态势不变，这一趋势至少将延续至明年一季度。需求端来看，目前对总需求复苏贡献较大的是服务消费以及制造业投资，耐用品消费尤其是汽车以及外需韧性则超预期。此外，我们认为，基建在后期投资资金到位之后仍可保持乐观，但房地产政策收紧已经带来负面影响，并仍是国内的主要风险之一。海外风险较大，尤其是二次疫情爆发已经开始令欧洲防疫政策收紧，预计未来将会影响国内经济，但影响程度将远不及一次疫情，可保持谨慎乐观。PPI将继续修复，并和产出一同带动利润改善。三季度GDP增速进一步恢复，预计四季度增速还将修复。明年由于低基数原因，GDP同比增速将会明显抬升。货币政策依然处于中性观望状态，且年内再度转向宽松的可能性不大。 宏观经济月报 2 请务必阅读最后重要事项 第一部分 加库存推动复苏 房地产值得关注 9月经济数据多继续超预期，产出仍位于主动加库存阶段中，并至少维持到年底。需求中的消费需求表现较强，尤其是服务消费，仍有进一步改善的空间。外需也存在一定韧性。投资需求出现分化。制造业投资仍能够维持增长，基建投资在资金到位之后将会缓慢改善。房地产投资走弱的可能性开始上升。从今年情况看，一季度GDP增速的断崖式下降主要是疫情等外生因素影响导致。二季度复工复产等政策推动下，产出端恢复为增长。而三季度GDP已经弱于市场预期 ，在这一新的情境之下，我们下调全年GDP增速预期至2%至2.5%左右。在最乐观情况下，四季度GDP增长8%（几乎不可能达到），全年累计也仅为2.76%。货币政策长期偏宽松的情况下，中短期仍以稳健为主。 图 1 名义和实际GDP增速以及GDP平减指数 工业增加值上行 图 2 广义社融与名义GDP增长关系 上游行业增加值恢复 数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院 图 3 不同情境下的全年GDP增速预期 数据来源：Wind、方正中期研究院 一、 产出加速恢复 主动加库存继续 9月产出数据非常强劲，总体以及主要行业工业增加值均显著增长，经济周期仍位于主动加库存阶段。前期地产和基建的走弱开始对部分原材料制造业如黑色、水泥等产生不利影响。同时货币宽松、复工复产等政策已经推动经济回到正轨，产出继续加速的难度上升。我们认为，经济总体向好的方向不变，但未来上行斜率放缓的风险正在加大。产出修复叠加价格回升，企业部门利润将继续好转。此外，外需韧性对产出的带动也需要持续关注。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-09GDP平减指数实际GDP同比增速名义GDP同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05广义社融存量同比名义GDP同比增速Q1当季Q2当季Q3当季Q4当季全年累计-6.80%3.20%4.90%4.00%1.65%-6.80%3.20%4.90%5.00%1.92%-6.80%3.20%4.90%6.00%2.20%-6.80%3.20%4.90%7.00%2.48%-6.80%3.20%4.90%8.00%2.76%实际GDP同比增速 宏观经济月报 3 请务必阅读最后重要事项 图 4 中国工业增加值同比增速 图 5 实际和名义工业增加值 数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院 图 6 工业增加值分项数据 数据来源：Wind、方正中期研究院 最新数据来看，虽然9月制造业PMI回落，但整体仍超预期。制造业产出小幅下挫与国庆假期有关，并非内生因素导致。需求依然非常强劲，尤其下游需求表现旺盛。我们认为，经济周期仍可视作主动加库存阶段，复苏态势能够持续至年底或明年初。制造业强势同时，服务业也在加速复苏。风险仍在房地产和建筑业，目前已露出受影响的端倪，后期仍不容乐观。海外经济尤其是欧洲受二次疫情影响的风险上升，但预计对中国出口影响有限。 图 7 PMI总体变动趋势 图 8 PMI分项近期扩张情况 -30-25-20-15-10-5051015202015-