利率市场跟踪周报：11月PMI略有回落

2023年12月02日 证券研究报告•固定收益定期报告 利率市场跟踪周报（11.27-12.1） 11月PMI略有回落 摘要 重要事项：11月制造业PMI略有回落。11月制造业PMI录得49.4%，较上月回落0.1个百分点，连续两月处于荣枯线下方，服务业PMI录得49.3%，较上月回落0.8个百分点，建造业PMI录得55.0%，较上月上升1.5个百分点。具 体来看，产需方面，11月生产指数录得50.7%，较上月回落0.2个百分点，新订单指数和新出口订单指数分别录得49.4%和46.3%，较上月分别回落0.1和 0.5个百分点，总体来看，11月内外需求均有所回落，且外需回落幅度相对更 大；库存方面，11月产成品库存指数和原材料库存指数分别录得48.2%和48.0%，较上月小幅回落约0.3和0.2个百分点；价格方面，11月主要原材料购进价格指数录得50.7%，较上月回落1.9个百分点，出厂价格指数录得 48.2%，较上月上升0.5个百分点。美国经济数据放大市场降息预期。美国10 月核心PCE物价指数同比增长3.5%，较前值回落约0.2个百分点；10月PCE 物价指数同比增长3%，低于前值0.4个百分点且低于预期值0.1个百分点。美国11月ISM制造业指数录得46.7%，与前值持平，低于预期值1.1个百分点。尽管美联储主席鲍威尔驳斥了金融市场对降息时间的过早猜测，但市场对美联储将于2024年一季度开始降息的预期仍在逐渐加强。在降息预期逐渐放大的背景下，本周美国10Y国债和美元指数继续回落，其中美国10Y国债较上周回落幅度约为25BP，截至周五收盘收益率约为4.22%，美元指数较上周回落幅度约为0.22%。 资金市场：本周资金面受跨月影响先紧后松。截至2023年12月1日收盘，R001、R007分别为1.712%和2.105%，DR001、DR007分别为1.606%和1.797%，较11月24日收盘分别变化-22.39BP、-83.01BP、-22.97BP和 -38.39BP。从中枢来看，截至2023年12月1日收盘，较上周分别变化约0.38BP、1.44BP、0.26BP和0.28BP。本周前四个交易日受临近月末影响，资金面整体偏紧，非银资金与银行资金价差波动较大，R007与DR007利差最高达115.58BP，资金分层现象较为明显。一级市场方面，本周共计有370只同业存单完成缴款，累计缴款金额为2723.60亿元，净融资水平为-238.90亿元，较上周净融资水平的845.70亿元继续回落。二级市场方面，本周同业存单收益率整体处于上行态势。AAA级1月期同业存单收益率下行32.81BP至1.99%，3月期同业存单收益率上行3.31BP至2.63%，6月期同业存单收益率上行1.72BP至2.63%，9月期同业存单收益率上行1.83BP至2.64%，1年期同业存单收益率上行0.96BP至2.64%。 债券市场：本周市场整体处于下行态势。1年、3年、5年、7年和10年国债收益率分别变化1.22BP、-1.86BP、-2.96BP、-4.42BP和-4.28BP，10Y-1Y 国债到期收益率由上周五的37.36BP走窄至31.86BP。同期限国开债收益率分别变化2.07BP、-0.54BP、0.21BP、0.44BP和-0.29BP，10Y-1Y国开债到 期收益率曲线由上周五的29.03BP走窄至26.67BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为3.80%，较上周五的2.36%有所回升。 后市展望：展望后市，现阶段经济基本面仍处于弱修复态势，接近年末汇率承压或有望进一步缓解。央行三季度货币政策执行报告进一步加强我们对货币政 策维持中性偏宽松的判断，后市仍存降准操作可能性。中短期来看，围绕基本面修复和资金面波动的行情或仍将延续，市场或仍将维持震荡走势。 风险提示：经济运行超预期，政策存在不确定性。 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 1.商业银行配债行为逻辑探析及展望 (2023-12-01) 2.从分化到趋合的城投——2024年债券市场展望系列一(2023-11-26) 3.多地敲定金融化债框架，监管制定房企“白名单”(2023-11-26) 4.地产政策加码，汇率大幅提升 (2023-11-26) 5.地产政策调整，关注后续影响 (2023-11-26) 6.农商行增持长端利率(2023-11-26) 7.外围加息转向，经济数据修复 (2023-11-19) 8.居民中长期贷款继续同比多增 (2023-11-19) 9.监管强调金融化债落实落细，收益率全面下行(2023-11-19) 10.利好释出，期待估值修复(2023-11-12) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1重要事项1 2资金市场3 3债券市场5 4高频数据跟踪7 5后市展望7 6风险提示7 请务必阅读正文后的重要声明部分 1重要事项 （1）11月制造业PMI略有回落 11月制造业PMI录得49.4%，较上月回落0.1个百分点，连续两月处于荣枯线下方，服务业PMI录得49.3%，较上月回落0.8个百分点，建造业PMI录得55.0%，较上月上升 1.5个百分点。具体来看，产需方面，11月生产指数录得50.7%，较上月回落0.2个百分点，新订单指数和新出口订单指数分别录得49.4%和46.3%，较上月分别回落0.1和0.5个百分点，总体来看，11月内外需求均有所回落，且外需回落幅度相对更大；库存方面，11月产成品库存指数和原材料库存指数分别录得48.2%和48.0%，较上月小幅回落约0.3和0.2个百分点；价格方面，11月主要原材料购进价格指数录得50.7%，较上月回落1.9个百分点，出厂价格指数录得48.2%，较上月上升0.5个百分点。 图1：制造业和非制造业PMI变化情况图2：PMI各分项变化情况 % 67.00 62.00 57.00 52.00 47.00 42.00 37.00 32.00 27.00 % 主要原材料购进 价格 供应商配送时间 在手订单 出厂价格 新订单 53.00 51.00 49.00 47.00 45.00 43.00 生产 新出口订单 产成品库存 原材料库存 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 22.00 采购量进口 从业人员 制造业PMI服务业PMI建筑业PMI2023-112023-10 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 （2）央行三季度货币政策执行报告出炉 央行三季度货币政策执行报告出炉，经济形势方面，报告表述变化为“经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进…面临世界经济复苏不均衡，国内经济稳定回升基础不稳固等挑战”；政策基调方面，报告提及“金融强国…始终保持货币政策的稳健性，加强优质金融服务，更好支持扩大内需，促进稳外资稳外贸…”等；货币政策方面，报告表述提及“…更加注重做好跨周期和逆周期调节…”；货币政策工具方面，报告表述提及“…落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续工具，优化资金供给结构…”；信贷政策方面，报告表述提及“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”；汇率政策方面，报告表述提及“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”；风险防范方面，报告表述提及“…指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解…”；房地产方面，报告表述提及“加快‘平急两用’公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度”。 表1：三季度货币政策执行报告内容变化 涉及方面 2023年第三季度中国货币政策执行报告 2023年第二季度中国货币政策执行报告 报告日期 2023年11月27日 2023年8月17日 经济形势 当前我国经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进，同时也面临世界经济复苏不均衡，国内经济稳定回升基础不稳固等挑战… 当前我国经济已恢复常态化运行，高质量发展扎实推进…全球经济复苏动能减弱，国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战… 政策基调 坚决落实中央金融工作会议要求…深刻把握金融工作的政治性、人民性，以推进金融高质量发展为主题，以深化金融供给侧结构性改革为主线…加快建设金融强国…始终保持货币政策的稳健性，加强优质金融服务，更好支持扩大内需，促进稳外资稳外贸… 坚持稳中求进工作总基调…充分发挥货币信贷效能，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解… 货币政策 …更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境… 稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展… 货币政策工具 …落实好调增的再贷款再贴现额度，实施好存续工具，优化资金供给结构…做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，加快培育新动能新优势。 结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，持续加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度。 信贷政策 …释放贷款市场报价利率改革红利…维护好存贷款市场秩序，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。 继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用，促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。 汇率政策 …立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置…防止形成单边一致性预期并自我强化… …综合施策、稳定预期，…发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用… 风险防范 …指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解… …统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动中小金融机构改革化险… 房地产 加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度… 适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展… 资料来源：中国人民银行，西南证券整理 （3）10月规上工业企业利润连续三月正增长 根据国家统计局数据，10月份规上工业企业利润同比增长2.7%，连续3个月实现正增长。1-10月，全国规模以上工业企业实现利润总额61154.2亿元，同比下降7.8%，降幅比1～9月份收窄1.2个百分点，工业企业效益持续改善。细分来看，规模以上工业企业中，1-10月国有控股企业利润总额同比下降9.9%；股份制企业利润总额同比下降7.0%；外商及港澳台商投资企业利润总额同比下降10.2%；私营企业利润总额同比下降1.9%。 （4）美国经济数据放大市场降息预期 美国10月核心PCE物价指数同比增长3.5%，较前值回落约0.2个百分点；10月PCE物价指数同比增长3%，低于前值0.4个百分点且低于预期值0.1个百分点。美国11月ISM制造业指数录得46.7%，与前值持平，低于预期值1.1个百分点。尽管美联储主席鲍威尔驳斥了金融市场对降息时间的过早猜测，但市场对美联储将于2024年一季度开始降息的预期仍在逐渐加强。在降息预期逐渐放大的背景下，本周美国10Y国债和美元指数继续回落，其中美国10Y国债较上周回落幅度约为25BP，截至周五收盘收