中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月国内宏观经济NIFD季报主编:李扬张平杨耀武2023 年 11 月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 疫后经济修复、增长路径偏移与资产估值变动 摘 要 今年以来，在疫情防控实现较快平稳转段后，我国经济总体处于疫后修复阶段。前三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长5.2%。总体来看，第三季度在加大宏观政策调控力度的推动下，我国经济较二季度有所回暖；前三季度，因疫情的直接影响已明显消退，我国第三产业增加值增速较前三年同期平均水平明显加快，但仍大幅低于疫情前同期水平，未来仍有修复空间；随着居民外出活动增多以及全球制造业产品供需缺口收窄，我国第一、二产业增加值增速较前三年同期平均水平出现下降，但近四年平均增速仍高于疫情之前，未来可能仍将面临一定下行压力。 2023年，中国经济总体处于疫后修复阶段，但同时也遇到一些结构性的挑战。全球化转变和美国持续加息所形成的收缩效应，对中国净出口增长和资金流入带来不利影响，而国内如何实现从规模到创新的转变仍需要一个过程。从一些经济指标走势看，进入三季度，随着居民收入增长稳定性加强和疫情造成的心理影响逐步消退，消费有回稳向好之势。 2023年中国经济总体处于疫情修复阶段，前三季度GDP同比增长5.2%；按照预测，第四季度GDP增速可能在4.9%左右，全年经济可能实现5.1%左右增长；那么2020~2023年GDP平均增速4.6%，这与疫情暴发前一些机构的预测值之间产生了较大偏离。可以看出疫情已经对中国经济增长产生了非常大的冲击；外部需求下降和信用收缩正逐步对中国经济形成新的二次冲击。同时，全球化叙事转变可能成为后疫情时代国际经贸关系 本报告负责人：张平 本报告执笔人： ⚫杨耀武国家金融与发展实验室经济增长与金融实验中心研究员⚫张平国家金融与发展实验室副主任【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国金融监管 中国宏观金融 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 中最为重要的调整和挑战。中国是全球化的受益者也是推动者，未来的全球化转变可能会对中国经济增长路径产生持续的影响。在中国人口加速老龄化、增长基数不断抬升和全球化转变等多重因素共同影响下，中国经济可能逐步向着 3.0%~4.5%的年均增速换挡。展望来年，全球经济复苏仍然较为乏力，海外需求可能难有大的改观。为保持我国经济平稳健康发展，明年政策提前发力的必要性上升。如果逆周期调节政策能够在今年底明年初及时落地见效，将有利于较长时间内稳增长、稳就业、稳预期目标的实现。 目 录 一、2023年前三季度我国经济运行基本态势与全年走势预测 ........... 1 （一）前三季度我国经济运行基本情况 .......................................... 1 （二）2023年全年我国经济走势预测 ............................................. 3 二、中国经济增长动力切换与路径偏移 ................................................ 4 （一）制造业回落、服务业修复，服务业未来仍有修复空间 ...... 4 （二）中国经济实际增长路径与趋势路径间的偏离 ...................... 6 三、增长预期变化可能引发资产估值变动 ............................................ 7 四、稳增长和推动改革才能稳预期 ........................................................ 8 1 一、2023年前三季度我国经济运行基本态势与全年走势预测 （一）前三季度我国经济运行基本情况 今年以来，在疫情防控实现较快平稳转段后，我国经济总体处于疫后修复阶段。前三季度，我国国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，较前三年同期平均增速提高0.1个百分点，近四年同期平均增速4.7%，较2019年同期低1.3个百分点；其中，第一季度GDP同比增长4.5%，近四年同期平均增速为4.9%，第二季度增长6.3%，近四年同期平均增速为4.5%，第三季度增长4.9%，近四年同期平均增速为4.7%。分三次产业看，今年前三季度，我国第一产业增加值同比增长4.0%，较前三年同期平均增速低0.7个百分点，近四年同期平均增速为4.5%，仍较2019年同期增速高出1.6个百分点；第二产业增加值同比增长4.4%，较前三年同期平均增速下降0.8个百分点，近四年同期平均增速为5.0%，较2019年同期增速仍高出0.2个百分点；第三产业增加值同比增长6.0%，较前三年同期平均增速提高1.9个百分点，近四年同期平均增速4.5%，但较2019年同期增速仍低2.8个百分点。总体来看，第三季度在加大宏观政策调控力度的推动下，我国经济较二季度有所回暖；前三季度，因疫情的直接影响已明显消退，我国第三产业增加值增速较前三年同期平均水平明显加快，但仍大幅低于疫情前同期水平，未来仍有修复空间；随着居民外出活动增多以及全球制造业产品供需缺口收窄，我国第一、二产业增加值增速较前三年同期平均水平出现下降，但近四年平均增速仍高于疫情之前，未来可能仍将面临一定下行压力。 2 图1 疫情暴发以来我国各次产业增加值增速与2019年同期水平对比 数据来源：国家统计局。 从拉动经济增长的动力来看：一是消费对经济增长的拉动作用凸显，居民生存型消费占比较上年回落，但仍高于疫情前水平。前三季度，我国最终消费支出对GDP增长的贡献率为83.2%，较上年同期提高41.3个百分点，比2017~2019年同期平均水平高出20.8个百分点；居民人均可支配收入实际增长5.9%，高于同期GDP增速，但城镇居民人均可支配收入实际增速只有4.7%。在我国疫情防控平稳转段后，我国居民人均消费支出实际增长8.8%，比居民人均可支配收入增速高出2.9个百分点，其中城镇居民人均消费支出增长了8.1%，比可支配收入增速高出3.4个百分点。在居民消费结构中，生存型消费占比回落，居民食品类、衣着类、居住类消费占居民消费支出的58.2%，比上年同期下降1.5个百分点，但较2017~2019年同期平均水平仍高出0.4个百分点；发展型消费占比提高，居民交通通信、教育文化娱乐、医疗保健消费占居民消费支出的33.4%，比上年同期提高1.4个百分点，但较2017~2019年同期平均水平仍低0.1个百分点。 二是受政策推动影响，制造业和基建投资保持较强韧性，但在房地产投资降幅扩大的情况下，固定资产投资增速下降。前三季度，我国资本形成总额对GDP增长的贡献率为29.8%，比上年同期提高9.4个百分点，比2017~2019年同期平均水平低5.9个百分点。从固定资产投资来看，前三季度，我国固定资产投资（不6.0%2.9%4.8%7.3%4.5%4.7%5.2%4.1%5.2%4.0%4.4%6.0%4.7%4.5%5.0%4.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%GDP第一产业第二产业第三产业2019年前三季度同比2020-2022年前三季度平均增速2023年前三季度同比2020-2023年前三季度平均增速 3 含农户）同比增长3.1%，较上半年回落0.7个百分点，比去年同期下降2.8个百分点；在固定资产投资中，基建投资增速稳中有降，制造业投资表现出较强韧性。前三季度，制造业投资同比增长6.2%，增速虽比去年同期下降3.9个百分点，但较上半年提高0.2个百分点；基建投资同比增长8.6%，增速比上半年下降1.6个百分点，但仍维持在较高水平；房地产投资同比下降9.3%，降幅比上半年扩大1.2个百分点，较去年同期扩大1.1个百分点。 三是净出口对经济增长产生负向拉动作用，其中货物外贸进、出口降幅扩大，货物贸易顺差同比下降。前三季度，我国货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为-13.0%，降幅比上半年扩大2.2个百分点，但较去年同期下降50.7个百分点（由37.7%下降为-13.0%）。前三季度，我国货物贸易顺差为6303亿美元，比去年同期下降2.3%；其中，三季度，虽然上年同期基数有所下降，但受全球对制造业产品供需缺口变化影响，我国出口同比下降10.8%，一、二季度同比增速分别为0.1%、-5.4%。第三季度，我国进口同比下降9.4%，一、二季度同比增速分别为-6.2%、-7.0%，降幅逐步扩大。 （二）2023年全年我国经济走势预测 2023年，中国经济总体处于疫后修复阶段，但同时也遇到一些结构性的挑战。全球化转变和美国持续加息所形成的收缩效应，对中国净出口增长和资金流入带来不利影响，而国内如何实现从规模到创新的转变仍需要一个过程。从一些经济指标走势看，进入三季度，随着居民收入增长稳定性加强和疫情造成的心理影响逐步消退，消费有回稳向好之势。今年7、8、9月份，我国社会消费品零售总额同比分别增长2.5%、4.6%、5.5%，剔除基数影响，近四年同期平均增速分别为3.1%、3.2%、3.9%；基础设施投资方面，随着地方专项债发行提速和增发国债部分在今年使用，基建投资增速将保持相对稳定；房地产投资全年将呈现较大幅度负增长，成为拖累投资增长的主要因素；制造业投资，在政策支持下，也将保持较强韧性。外需方面，受海外需求总体收缩和去年同期基数下降的综合影响，我国外贸出口可能会持续一段时间负增长，但跌幅有可能收窄。综合出口、固定资产投资以及消费增长可能面临的现实情况，我们预计2023年四季度中国GDP增速可能在5.1%左右，GDP全年可能实现5.1%左右的增长。 物价走势方面，2023年10月中国消费者物价指数（CPI）环比下降0.1%， 4 同比下降0.2%。四季度，受季节等因素影响，鲜菜、鲜果价格可能会有所上涨；猪肉价格在经历一段时间快速上涨之后已呈现基本稳定的状态。非食品价格中，受节假日影响，交通通信类价格可能有所上涨，对服务类价格会形成一定支撑。在考虑翘尾因素的情况下，四季度CPI同比涨幅月均可能仍维持在零左右，全年CPI同比涨幅可能在0.3%左右。10月中国工业生产者出厂价格指数（PPI）环比持平，同比下降2.6%。从国际定价的商品来看，前期受OPEC+国家减产和国际地缘局势紧张影响，国际能源价格有所上行，但短期内并不存在价格持续上行的基础；国内定价的黑色金属等价格受基建投资和预期变化影响，价格可能有所上升。因此，四季度中国PPI环比可能会呈现持平或小幅波动状态，在去年价格变动的翘尾因素影响减弱的情况下，四季度PPI同比降幅月均可能在2.6%左右，全年PPI同比降幅可能在3.0%左右。人民币兑美元汇率在前期贬值幅度较大的情况下，四季度可能出现稳中有升的局面，年末可能围绕在1美元兑7.1元人民币左右波动。 二、中国经济增长动力切换与路径偏移 （一）制造业回落、服务业修复，服务业未来仍有修复空间 新冠疫情暴发后，在全球制造业产品供需缺口持续存在的情况下，2020年三季度至2022年三季度，中国制造业生产和货物出口保持较高增速，使得中国经济在遭受新冠疫情冲击之下，仍保持了足够的韧性。2020~2022年前三季度，中国GDP平均增速为4.5%，低于2019年同期水平；制造业增加值平均增速为5.3%