NIFD季报：国内宏观经济

国内宏观经济 张平杨耀武 2025年8月 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 本报告负责人：张平 关税战引发全球经济再平衡与中国经济反内卷——贸易政策不确定性与A股上市公司经营业绩 本报告执笔人： ⚫杨耀武国家金融与发展实验室金融与发展研究中心研究员⚫张平国家金融与发展实验室副主任 摘要 I在经历了新冠疫情、乌克兰危机和高通胀带来的经济剧烈波动后，全球经济增速逐步趋于明显低于疫情之前十年的平均水平，比国际金融危机爆发前十年的平均增速低了更多。当前，美国与一些经济体达成的贸易协定中的关税税率存在差异且转口贸易面临更高的关税壁垒，低关税驱动的全球化可能宣告结束，全球产业链和供应链将加速重构，全球经济正在寻求新的平衡。一些面临低关税、要素资源丰富、产业政策激励大的经济体可能成为FDI和产业转移的重点地区。2025年上半年，面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，中国经济展现出较强韧性，运行总体平稳；预计下半年中国经济可以实现4.7%左右的增长，CPI同比下半年可能转为负增长，PPI全年跌幅可能在3.0%左右，解决加工制造行业“内卷式”竞争问题显得尤为重要。从上市公司业绩与宏观经济走势看，2024年，中国服务业延续向上修复态势，但制造业公司的业绩仍明显弱于受疫情影响时期，特别是在PPI出现较大幅度下降的情况下，A股上市公司营业总收入增速与名义GDP增速间的背离较为明显，这种状况延续至2025年一季度。2024年，中国A股上市公司总体市场创值能力较2023年下降近40个基点，去年下半年推出的一些宏观增量政策在上市公司微观层面尚未得到充分体现，上市公司总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）延续下降态势。分产业来看，在猪肉价格回升带动下，第一产业上市公司资产收益率明显回升，而第二、第三 【NIFD季报】 全球金融市场全球数字资产人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管 产业资产收益率则出现下降。在前几年研发投入较快上升基础上，2024年中国一些行业上市公司研发投入和研究强度仍延续上升势头，但部分行业开始转为下降。目前，中国A股上市公司已逾5400家，上市公司总体经营业绩对国民经济运行的代表性和影响力进一步增强。中国资本市场在经济、金融运行中发挥的作用逐步增强。未来，应进一步深化资本市场改革开放，紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，努力实现支持经济回升向好与推动自身高质量发展的良性互动。 目录 一、在全球经济增长趋缓背景下产业链加速调整...............1 （一）低关税驱动的全球化可能宣告结束，世界经济增速进一步趋缓..................................................1 （二）国际贸易增速下降，全球经济正寻求新的平衡........1（三）国际贸易政策不确定性暂时下降，人民币汇率可能呈现宽幅双向波动............................................2 二、2025年中国宏观经济展望...............................4 （一）2025年下半年经济的可能走势......................5（二）A股上市公司业绩与宏观经济走势...................8 三、中国A股上市公司业绩表现............................11 （一）A股上市公司价值来源与价值创造..................11（二）不同行业上市公司利润增长变动情况...............16（三）A股上市公司的创新转型之路......................18 四、反“内卷”与提高资本市场质量促发展..................20 一、在全球经济增长趋缓背景下产业链加速调整 （一）低关税驱动的全球化可能宣告结束，世界经济增速进一步趋缓 在经历了新冠疫情、乌克兰危机和高通胀带来的经济剧烈波动后，全球经济增速逐步趋于明显低于疫情之前十年的平均水平，比受国际金融危机之前十年的平均增速低了更多。根据世行预计2025年全球经济将增长2.8%，与上年基本持平，但较2010~2019年平均增速低了0.4个百分点；比受国际金融危机影响之前的1998~2007年平均增速低了0.8个百分点。2025年，部分发达国家的贸易保护政策对全球经济增长构成了新的长期威胁。目前来看，虽然美国已与欧盟、日本、东南亚等国达成新的贸易协定，国际贸易不确定性暂时下降，但全球关税水平已明显提高且中美这两个最大经济体之间的贸易谈判仍充满变数。 特朗普推出的贸易保护政策，将进一步打破全球贸易规则，低关税驱动的全球化可能宣告结束。在关税水平明显提高、国际贸易政策仍存在不确定性的情况下，预计全球经济增速将明显低于2024年。2025年6月，世界银行发布的《全球经济展望》预测全球经济本年将仅增长2.3%，较1月份的预测值下调了0.4个百分点；其中，发达国家将增长1.2%，较1月份的预测值下调0.5个百分点，新兴市场和发展中经济体将增长3.8%，较1月份的预测值下调0.3个百分点。近期，尽管美国与一些经济体达成新的国际贸易协定，推动前景有所改善，但全球经济增速趋缓短期内难有大的改观。 （二）国际贸易增速下降，全球经济正寻求新的平衡 在上年国际贸易实现较快增长后，受关税大幅增加及贸易政策不确定影响，2025年全球贸易增速可能下降。一些机构预测根据世界贸易组织（WTO）4月份发布的《全球贸易展望和统计》数据，2024年全球商品贸易量同比增加2.9%，预计2025年将下降0.2%。虽然，7月以来美国与一些经济体先后达成了新的贸易协定，短期内国际贸易政策不确定性降低，全球商品贸易量有可能避免出现下降的局面，但在较高关税壁垒下，全球商品贸易量增长的幅度可能有限。 在全球商品贸易增速总体放缓背景下，今年3月至6月，全球制造业PMI 已连续4个月处于荣枯线以下。目前，美国与一些经济体达成的贸易协定中包含的对美出口产品关税存在差异且转口贸易将面临更高的关税壁垒，因此这可能导致全球产业链和供应链的加速重构。一些面临较低关税、要素资源相对丰富、产业政策激励较大的经济体可能成为FDI和产业转移的重点地区。受此影响，世界经济增长的格局也可能进一步重构，全球经济正寻求新的平衡。 （三）国际贸易政策不确定性暂时下降，人民币汇率可能呈现宽幅双向波动 2024年，美联储降息3次，累计降幅为100个基点；2025年上半年，美联储暂停降息步伐，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%~4.5%的相对高位。欧央行则自2024年6月至2025年6月，连续降息8次，将基准利润调降了210个基点；其中2024年4次，2025年上半年4次。日本物价涨幅虽有所攀升，但日央行对加息保持谨慎态度。近期，美国10年期国债收益率提升理应推动美元指数走强，从2023年初至2025年初美元指数与中美10期国债收益率之差的走势来看，也确实反映了这一点。但自2025年初特朗普上任以来，美国10年国债收益率与美元指数之间的关联性明显下降。（见图1）因此，美元指数下降可能反映了利差以外的其他因素的影响，包括美国关税政策的不确定以及对非美货币避险需求的提升等。今年5月，在中美日内瓦经贸会谈取得阶段性成果后，中美10年期国债收益率之差保持高位，但人民币兑美元汇率逐步提升。（见图2） 下半年，一方面，美国与一些经济体达成新的贸易协定，短期内降低了国际贸易政策的不确定性，带来美元指数的企稳回升；另一方面，在通胀上行风险总体可控情况下，美联储有可能重新开启降息进程，全球主要国家货币政策一致性将增强，从而有利于缩小中美之间的利差，人民币汇率下半年可能处于宽幅双向波动状态。 资料来源：Wind资讯金融终端。 资料来源：Wind资讯金融终端。 二、2025年中国宏观经济展望 2025年上半年，面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，中国经济展现出较强韧性，运行总体平稳。上半年，国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，增速较去年同期加快0.3个百分点；分季度来看，一季度，中国GDP同比增长5.4%，二季度GDP同比增长5.2%，增速较前值下降0.2个百分点。从生产端看，中国第一产业增加值同比增长3.7%，增速较去年同期提高0.2个百分点；第二产业增加值同比增长5.3%，较去年同期放缓0.5个百分点；其中，制造业增加值同比增长6.6%，较去年同期提高0.3个百分点，建筑业增加值同比仅增长0.7%，较去年同期大幅下降4.1个百分点，成为拖累第二产业增加值同比增速的主要原因；第三产业增加值同比增长5.5%，较去年同期提高0.9个百分点。上半年，中国城镇调查失业率月均为5.2%，较去年同期提高0.1个百分点；其中，不含在校生的30~59岁劳动力失业率与去年同期持平，而不含在校生的16~29岁劳动力失业率较去年同期提高；物价方面，PPI同比下跌2.8%，跌幅较去年同期扩大0.7个百分点，CPI同比下跌0.1%，上年同期为上涨0.1%。 2025年上半年，中国经济实际增速高于去年同期，但由于物价低位运行，经济名义增速明显低于实际增速。上半年，中国名义GDP同比增速为4.3%，较实际增速低1.0个百分点，实际增速与名义增速间的差距较去年同期扩大0.1个百分点；特别是二季度受CPI涨幅收窄、PPI降幅扩大影响，名义GDP同比增速降至3.9%，较去年同期低0.1个百分点，较实际增速低了1.3个百分点。由于居民收入、企业利润、政府税收的增长与名义增速息息相关，物价持续低位运行成为导致宏观数据与微观感受间存在较大“温差”的重要原因。因此，切实扭转物价低位运行的局面，应该成为当前加强宏观经济治理的重要内容。去年四季度以来，为有效提振社会信心，推动主要经济指标回升向好，中国加力推出增量政策，加大了财政货币政策逆周期调节力度。2025年上半年，1年期和5年期以上贷款市场报价利率（LPR）均下调10个基点。从金融总量增长情况看，上半年，中国社会融资规模增量累计22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.74万亿元；6月末，广义货币（M2）供应量同比增长8.3%，增速较去年同期提高2.1个百分点；狭义货币（M1）供应量同比增加4.6%，去年同期为下降1.7%。 （一）2025年下半年经济的可能走势 1.预计下半年中国经济可以实现4.7%左右的增长 2025年，中国经济的疫后结构修复所提供的动能已经消退，中长期影响中国经济的一些问题，如：人口结构转变、国民收入分配失衡等，将继续发挥作用；同时，中国经济也面临一些有待解决的新情况和新问题，如：国际贸易不确定性加大、房产价值缩水等。上半年，在“以旧换新”政策加力扩围的情况下，中国社会消费品零售总额同比增速较去年同期有所提升，但服务零售额增速明显回落；受前期基数已大幅抬升等因素影响，制造业投资和基建投资增速放缓，在房地产市场仍较疲弱背景下，房地产投资降幅有所扩大；在国际贸易环境存在较大不确定性的情况下，上半年中国可能存在“抢出口”和“抢转口”，从而推高货物贸易出口额较快增长，叠加进口额下